铜：挤仓风险减弱 铜价高位回落

铜：挤仓风险减弱铜价高位回落 吴玉新 期货从业资格号：F0272619投资咨询从业证书号：Z0002861 审核人：王伟伟 期货从业资格号：F0257412投资咨询从业证书号：Z0001897 2024年5月26日 期货投资咨询业务资格：证监许可【2012】38号 目录 CONTENTS 重点数据 01 02 03 04 本周策略宏观数据关注的价格 05库存、估值 06资金、其他 07产业分析 01 重点数据 重点数据 项目 重要提示 评估 产量 预计5月国内电解铜产量为97.71万吨，环比下降0.8万吨降幅为0.81%，同比增加1.83万吨 增幅为1.91%4月SMM中国电解铜产量为98.51万吨，环比减少1.44万吨，降幅为1.44%，同比增加1.56%，且较预期的96.5万吨增加2.01万吨 利空 净进口 4月进口30.6万吨，出口2.5万吨，净进口28万吨3月进口32万吨，出口2.3万吨，净进口29万吨 中性 表观消费 4月表观消费量126万吨，同比增长0%3月表观消费量119万吨，同比增长-9% 利空 库存 SHFE铜库存：300964吨，周度环比增加9944吨社会（含保税）库存：51.49万吨，周度环比增加1.38万吨LME铜库存：112675吨，周度环比增加9025吨comex铜库存：18863吨，周度环比减少1247吨 利空 冶炼利润 TC-0.65美元/干吨（去年同期89.06美元/干吨）零单冶炼环节亏损,长单冶炼仍有可观利润 利多 升贴水 现货升水均值-310元/吨，（上周-108元/吨） 利空 资料来源：wind,一德有色 02 本周策略 本周策略 【投资策略】：宏观偏空，美精铜挤仓缓解，库存拐点还未到来，前期多单离场后等待入多机会。 投资逻辑：宏观上，美国经济强劲，会议纪要也是偏鹰，降息预期延后至11月份；国内地产等政策频出，但需关注政策推进及落地情况，仍需要时间。供应上，TC为负值，供应扰动仍未缓解，但冶炼减产不及预期；需求上，宏观、中观角度的需求预期不错，但微观的库存却迟迟不去库，初级加工环节也是需求不振，不过下游库存消耗较多，在良好需求预期下，价格调整会有补库动作。此前短期提振铜价的更多是资金乐观情绪及Comex挤仓，但三地价差回落，挤仓风险减弱，资金可能关注到当前实物需求一般，乐观情绪也有所减弱，基金持仓及波动率短期也是过高，有走低可能。长期看，大的供需缺口的逻辑仍存。 03 宏观数据 美国软着陆叙事 美国CPI同比 房租同比 10 0.2 8 0.15 6 0.1 4 0.05 2 0 0-0.05 2018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10 风险利差 LIBOR3个月-国债3个月收益率 15 2 13 2 11 9 1 7 5 1 3 0 1 -12017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024-1 图3.1：美国通胀数据图3.2：风险监测指标 资料来源：wind、一德有色资料来源：wind、一德有色 •美国通胀基于去年高基数惯性回落； •风险指标仍较为稳定； 美国软着陆叙事 美国:销售总额:季调:同比 美国:库存总额:季调:同比 50 40 30 20 10 0 1994-05 -10 1997-052000-052003-052006-052009-052012-052015-052018-05 2021-05 -20 -30 图3.3：美国财政收支图3.4：美国库存周期 财政收入 财政支出 800000 600000 400000 200000 0 2019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-04 资料来源：wind、一德有色资料来源：wind、一德有色 •财政支出仍很强劲； •处于被动去库阶段尾声； 国内经济传导有顺畅迹象 20 M1-M2 PPI 15 10 5 0 1997-10 -5 2000-062003-022005-102008-062011-02 2013-102016-062019-022021-10 -10 -15 200 铜价同比 社融-M2 8 150 6 4 100 2 50 0 0 2004-122007-022009-042011-062013-082015-102017-122020-02 2022-04 -2 -50 -4 -100 -6 图3.5：货币传导图3.6：信用传导 资料来源：smm、一德有色资料来源：wind、一德有色 •M1-M2再次回落至历史低位，抑制PPI回升； •社融-M2见底，信用逐渐畅通，实体需求或已触底回升； 国内经济传导有顺畅迹象 工业企业:产成品存货:同比 营业收入累计同比 50 40 30 20 10 0 2000-05 -10 2002-102005-032007-082010-012012-06 2014-112017-042019-092022-02 -20 -30 工业企业:产成品存货:同比 M1:同比:+12月 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 2000-052002-112005-052007-112010-052012-112015-052017-112020-052022-11 图3.7：国内库存周期图3.8：M1向库存传导 资料来源：smm、一德有色资料来源：wind、一德有色 •国内处于被动去库存阶段尾声； •M1回落或使得被动去库阶段持续（两种方式：需求回升或成本支撑）； 04 关注的价格 01-01 01-15 01-29 02-12 02-26 03-12 03-26 04-09 04-23 05-07 05-21 06-04 06-18 07-02 07-16 07-30 08-13 08-27 09-10 09-24 10-08 10-22 11-05 11-19 12-03 12-17 12-31 国内升水低位、海外低位 140 100 60 20 -202022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04 -60 -100 -140 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1500 1300 1100 900 700 500 300 100 -100 -300 -500 图4.1：国内现货升水图4.2：LME铜升贴水(0-3) 资料来源：smm、一德有色资料来源：wind、一德有色 •本周，smm升贴水均值-310元/吨，上周为-108元/吨； •Lme0-3为-119.41美元/吨，上周同期为-70.15美元/吨； 地区价差收窄；进口市场活跃度回落 200 160 120 80 40 0 2021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01 -40 华南-华东 华北-华东 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 图4.3：分地区现货升水差值图4.4：洋山铜溢价均值 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 资料来源：smm、一德有色资料来源：wind、一德有色 •周五，华南-华东价差为130元/吨，华北-华东价差为-120元/吨； •周五，洋山铜溢价均值为-13.50美元/吨； 国内市场结构趋松 当日 一周前 一个月前 三个月前 半年前 86000 84000 82000 80000 78000 76000 74000 72000 70000 68000 66000 当日 一周前 一个月前 三个月前 六个月前 5.20 5.00 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 图4.5：沪铜远期曲线图4.6：comex铜远期曲线 现货 近月 连一 连二 连三 连四 连五 连六 连七 连八 连九 连十 连十一 资料来源：wind、一德有色资料来源：wind、一德有色 •沪铜转向正向市场结构； •Comex转为反向市场结构； 矿端继续收紧 图4.7：现货进口TC图4.8：国内南方粗铜加工费 90 70 50 30 10 -10 2020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-04 1600 1400 1200 1000 800 600 400 2021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05 资料来源：smm、一德有色资料来源：smm、一德有色 •现货进口TC为-0.65美元/吨，企稳，海外矿山扰动所致； •粗铜加工费为1500元/吨，持平，粗铜供应宽松； 废铜需求回升 精废价差 合理价差 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2014-02 2016-02 2018-02 2020-02 2022-02 2024-02 电力用杆加工费（华东） 漆包线用杆加工费（华东） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2022-07 2022-10 2023-012023-042023-07 2023-10 2024-012024-04 图4.9：加工费图4.10：精废价差 资料来源：smm、一德有色资料来源：smm、一德有色 •本周，华东电力用杆加工费为180元/吨，漆包线用杆加工费为280元/吨； •精废价差扩大，对废铜需求回升； 05 库存、估值 1月1日 1月15日 1月29日 2月12日 2月26日 3月12日 3月26日 4月9日 4月23日 5月7日 5月21日 6月4日 6月18日 7月2日 7月16日 7月30日 8月13日 8月27日 9月10日 9月24日 10月8日 10月22日 11月5日 11月19日 12月3日 12月17日 12月31日 01-01 01-15 01-29 02-12 02-26 03-12 03-26 04-09 04-23 05-07 05-21 06-04 06-18 07-02 07-16 07-30 08-13 08-27 09-10 09-24 10-08 10-22 11-05 11-19 12-03 12-17 12-31 国内库存回升 图5.1：上期所库存季节性 图5.2：社会库存（含保税）季节性 2023 2019 2020 2021 2022 2024 2019 2020 2021 2022 2023 2024 400000 100 350000 300000 80 250000 60 200000 150000 40 100000 50000 20 0 0 资料来源：wind、一德有色 资料来源：smm、一德有色 •SHFE铜库存：300964吨，周度环比增加9944吨； •社会（含保税）库存：51.49万吨，周度环比增加1.38万吨； 海外库存回落 2019 2020 2021 2022 202