cRPO 增长因宏观逆风而放缓

2024年5月31日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Salesforce(CRMUS) cRPO增长因宏观逆风而放缓 Salesforce公布了25季度的财务业绩：总收入同比增长11%，达到91.3亿美元，符合普遍预期；非GAAP营业收入同比增长29%，达到29.3亿美元，符合普遍预期。市场担心其cRPO增长率在1QFY25（4QFY24：同比增长12％）下降至10％，低于公司指导（同比增长11％），这主要是由于客户的购买行为和Salesforce的变化进入市场组织。鉴于宏观逆风，管理层将FY25订阅和支持收入增长指导下调至略低于10%（之前：同比增长10%），同时保持非GAAP营业利润率指导不变。由于预订增长的持续逆风，我们将FY25- 27E总收入预测下调1-2%。我们将25财年企业价值/息税折旧及摊销前利润20倍的目标价格下调至335.0美元（之前：25财年企业价值/息税折旧及摊销前利润22倍的目标价格为350.0美元），以反映这些变化。维持买入。 根据衡量的购买行为调节预订量增长。由于衡量的购买环境和客户对期限较短的合同的偏好，cRPO和RPO都面临压力。cRPO/RPO在25季度同比增长10/15%（与24年第四季度同比+12/+17%）。销售/服务云收入在2017年第一季度同比增长10/ 11%，达到2.0/22亿美元。受对数据云和多云采用的强劲需求的支撑，集成和分析云收 入在2017年第一季度同比增长24%，达到14亿美元。按行业划分，公共和金融部门实 现了弹性增长，而科技和零售部门在1季度25面临压力。对于2QFY25E，管理层指导 总收入同比增长7-8%，达到92.0-92.5亿美元，低于普遍预期的93.5亿美元。 数据云保持强劲势头。在生成AI的顺风支持下，Salesforce继续看到其数据云解决方案的强劲需求。在25年1季度，数据云已经包含在Salesforce百万美元以上交易的25%中。1QFY25在数据云中采集了8万亿条记录，处理了2万亿条记录，分别同比增长 42%和217%。该公司于2024年4月与亚马逊，谷歌，微软和雪花创建了零复制合作伙伴网络，使客户能够以更低的成本和更高的效率访问不同位置的数据。我们认为，凭借其强大的数据云和多云集成能力，Salesforce处于有利地位，可以从生成式AI开发中受益。 致力于利润率扩张。非GAAP营业利润率在第1季度同比增长4.5个百分点至32.1％，主要是由于S＆M和G＆A的效率提高。由于上市组织的调整，S&M费用率在 1QFY25年同比下降2.8个百分点，环比下降1.5个百分点，至35.5%。Salesforce仍致力于提高生产率和扩大利润率，将FY25非GAAP营业利润率指导维持在32.5%（同比增长2个百分点）。我们继续预计它将释放运营杠杆。 收益汇总 （1月31日）FY23AFY24AFY25EFY26EFY27E收入（美元mn) 31,352 34,857 37,836 40,884 43,982 调整后净利润（美元mn) 5,224.0 8,087.0 9,321.3 10,568.6 11,970.2 YoY增长率(%) 12.1 54.8 15.3 13.4 13.3 每股收益（调整后）(US$) 5.27 8.30 9.57 10.85 12.29 共识每股收益(US$) 5.27 8.30 9.79 11.09 12.96 P/S(x) 6.8 6.1 5.6 5.2 4.8 市盈率（x） 1,039.7 51.3 35.6 30.4 26.2 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读分析师认证和重要披露最后一页 目标价335.00美元 (先前TPUS$350.00) 上涨/下跌53.7% CurrentPriceUS$218.01 中国互联网SaiyiHe,CFA(852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（百万美元）212,341.7平均3个月t /o（百万美元）676.5 52w高/低（美元）316.88/196.25已发行股份总数（mn）974.0来源：FactSet 股权结构 先锋集团8.6% 贝莱德7.5% 来源：公司数据 份额业绩 绝对相对 1个月-18.9%-24.2% 3个月-29.4%-32.1% 6个月-13.5%-26.4% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1：Salesforce：预测修正 10亿美元 FY25E Current FY26E FY27E FY25E 上一页 FY26E FY27E FY25E 变更 (%) FY26E FY27E 收入 37.8 40.9 44.0 38.1 41.3 44.6 -0.6% -1.1% -1.5% 毛利润 28.8 31.4 33.9 28.9 31.7 34.4 -0.7% -1.2% -1.6% 非GAAPOP 12.3 14.0 15.8 12.5 14.2 16.1 -1.0% -1.2% -1.6% 非GAAPNP 9.3 10.6 12.0 9.4 10.7 12.2 -1.2% -1.2% -1.7% 每股收益（美元） 9.6 10.9 12.3 9.7 11.0 12.5 -1.2% -1.2% -1.7% 毛利率 76.0% 76.7% 77.0% 76.0% 76.7% 77.1% 0.0ppt 0.0ppt -0.1ppt 非GAAPOPM 32.6% 34.3% 36.0% 32.7% 34.4% 36.1% -0.1ppt 0.0ppt -0.1ppt 非GAAPNPM 24.6% 25.9% 27.2% 24.8% 25.9% 27.3% -0.1ppt 0.0ppt 0.0ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 10亿美元 FY25E CMBIGMFY26E FY27E FY25E 共识 FY26E FY27E FY25E 差异(%) FY26E FY27E 收入 37.8 40.9 44.0 38.0 42.0 47.0 -0.5% -2.5% -6.3% 毛利润 28.8 31.4 33.9 30.2 33.4 37.0 -4.8% -6.1% -8.6% 非GAAPOP 12.3 14.0 15.8 12.4 14.1 16.4 -0.3% -0.7% -3.1% 非GAAPNP 9.3 10.6 12.0 9.7 11.1 12.8 -3.8% -4.6% -6.8% 每股收益（美元） 9.6 10.9 12.3 9.8 11.1 13.0 -2.3% -2.2% -5.2% 毛利率 76.0% 76.7% 77.0% 79.5% 79.6% 78.9% -3.5ppt -2.9ppt -1.9ppt 非GAAPOPM 32.6% 34.3% 36.0% 32.5% 33.7% 34.8% 0.0ppt 0.7ppt 1.2ppt 非GAAPNPM 24.6% 25.9% 27.2% 25.5% 26.4% 27.3% -0.9ppt -0.6ppt -0.1ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：Salesforce：季度财务 （百万美元） 2QFY23 3QFY23 4QFY23 1QFY24 2QFY24 3QFY24 4QFY24 1QFY25 缺点差异% Sales 1,695 1,717 1,787 1,810 1,895 1,906 1,969 1,998 YoY% 14.8% 11.6% 12.7% 10.9% 11.8% 11.0% 10.2% 10.4% 服务 1,828 1,856 1,924 1,964 2,049 2,074 2,158 2,182 YoY% 14.3% 11.9% 12.5% 11.5% 12.1% 11.7% 12.2% 11.1% 平台及其他 1,478 1,513 1,557 1,567 1,638 1,686 1,720 1,718 YoY% 52.5% 18.5% 15.3% 10.4% 10.8% 11.4% 10.5% 9.6% 市场营销与商务 1,121 1,129 1,177 1,170 1,238 1,230 1,274 1,282 YoY% 17.4% 12.2% 12.5% 7.4% 10.4% 8.9% 8.2% 9.6% 集成和分析 1,021 1,018 1,344 1,131 1,186 1,245 1,627 1,405 YoY% 11.8% 13.1% 18.3% 18.4% 16.2% 22.3% 21.1% 24.2% 总收入 7,720 7,837 8,384 8,247 8,603 8,720 9,287 9,133 9,145-0.1% YoY% 21.8% 14.2% 14.4% 11.3% 11.4% 11.3% 10.8% 10.7% 非GAAPOP 1,536 1,777 2,447 2,274 2,721 2,717 2,920 2,928 2,948-0.7% YoY% 19.0% 30.9% 123.3% 73.9% 77.1% 52.9% 19.3% 28.8% 非GAAPOPM 19.9% 22.7% 29.2% 27.6% 31.6% 31.2% 31.4% 32.1% 非GAAPNP 1,190 1,398 1,656 1,674 2,094 2,068 2,251 2,407 2,3472.6% YoY% -15.1% 9.8% 96.4% 70.5% 76.0% 47.9% 35.9% 43.8% 非GAAPNPM 15.4% 17.8% 19.8% 20.3% 24.3% 23.7% 24.2% 26.4% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 估价 我们根据20xFY25EEV/EBITDA对Salesforce的估值为每股335.0美元。鉴于Salesforce的盈利增长已进入更成熟的阶段，我们的目标EV/EBITDA低于行业平均水平（25倍）。 图4：Salesforce：目标估值 企业价值/息税折旧及摊销前利润估值（百万美元）FY25E 目标FY25E企业价值/息税折旧及摊销前利润20 调整后的EBITDA15,842 目标电动汽车316,833 净现金12,810 每股估值（美元）335.0 Targe股权估值329,643 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：SaaS：估值比较 Companies Ticker Price(本地) 2024E 企业价值/ 售额（x 2025E 销 ） 2026E 2024E 企业价值/息税折旧及摊销前利润 （x） 2025E 2026E RevCAGR 24-26E CRM Salesforce CRM美国 271.6 6.9 6.3 5.6 17.3 15.8 14.2 10% HubSpot HUBS美国 648.2 12.6 10.6 9.2 66.3 52.7 39.4 18% Five9 FIVN美国 47.8 3.4 2.8 2.4 18.8 15.0 11.2 18% ITSMServiceNow 现在我们 731.1 13.5 11.2 9.4 39.3 32.1 25.8 21% Atlassian TEAMUS 165.8 10.0 8.3 6.7 44.7 36.4 28.2 21% 安全CrowdStrike CRWDUS 349.5 20.5 16.2 13.2 79.0 58.5 45.5 26% Okta OKTA美国 96.4 6.1 5.4 4.7 NA NA 19.8 13% ERPSAP