2024年一季度货币政策执行报告解读：意在推动通胀温和回升

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《有色价格持续上行——实体经济图谱2024年第15期》2024-04-20 2.《政金债发行因何扩容？》2024-04-17 3.《5.3%的增速由谁拉动？——一季度经济数据解读》2024-04-16 证券研究报告 宏观月报/2024.04.22 意在推动通胀温和回升 ——2024年一季度货币政策执行报告解读 核心观点 贷款利率略有反弹。央行公布，今年一季度，金融机构贷款利率较去年四季度回升16bp至3.99%，但仍为数据有记录以来的次低水平。从分项来看，一般贷款利率下行8bp至4.27%，房贷利率延续回落28bp至3.69%，而票据利率大幅回升79bp至2.26%，此前已连续三个季度走低。3月末，金融机构超额准备金率为1.5%，较去年末下行0.6个百分点，比上年同期低0.2个百分点。 信贷增速或保持平稳。央行在专栏中特别提到“贷款增速与经济增速无必然联系”，且信贷增速放缓不意味着金融支持实体力度减弱，首先，经济结构转型带来信贷需求的“换挡”；其次，信贷存量规模已经较大，信贷投放增加的边际效果递减，贷款投放不应超过实际融资需求；最后，直接融资对信贷有良性替代效应。总的来说，央行继续强调信贷结构的优化，并提出信贷投放要与经济高质量发展需要相适配，意味着未来信贷增速或保持平稳甚至延续放缓而投放趋于精准高效，真正需要资金的高效企业会获得更多融资。 消费需求待进一步激活。本次报告中，央行以专栏形式通俗地解释了货币的层次，并通过分析存贷款流向数据解答了“钱去哪”和“钱在哪”的问题。一方面，贷款主要投向企业投资和实体经济供给端，而需求端尤其是消费仍有较大增长潜力；另一方面，存款主要留在了居民部门，而没有通过支出转化为企业存款，3月末居民部门存款占比较19年明显上升7.1个百分点，且存款定期化趋势加剧。央行在本篇专栏提到货币存量并不少，未来货币总量增长可能放缓，这是金融支持质效提升的体现。考虑到货币政策的重点落在盘活存量、畅通循环，后续宏观政策的重心或更多转向提升消费需求和促进供需平衡。 债市供求或逐步平衡。针对年初以来长债收益率持续下行的现象，央行在专栏中做出了解释，一方面，长债收益率反映长期经济增长和通胀的预期；另一方面，市场缺乏安全资产，债市投资需求增长。不过，4月下旬以来，长期国债利率有所回升，4月末30年期国债利率回升至2.5%以上、10年期国债利率上行至2.3%以上，债市供需关系边际改善。展望来看，随着政府债发行加速叠加超长期特别国债渐行渐近，债市供求有望进一步平衡；此外，若央行在公开市场操作中逐步增加国债的买卖，市场供求调节更趋于灵活，能够进一步促进长债利率平稳运行。 财政稳经济，货币调结构。下一阶段货币政策思路整体与去年Q4报告的表述一致，但Q1报告有以下四点侧重，一是继续强调信贷的“质”而非“量”，二是畅通传导避免资金空转；三是对物价重视程度明显提升；四是地产消化存量和优化增量。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.我国金融机构人民币贷款利率（%）3 图2.贷款余额和GDP增速（%）3 图3.企业、居民和政府存款余额占比（%）4 图4.商业银行债券托管量和增速5 图5.央行货币政策执行报告对比6 贷款利率略有反弹。央行公布，今年一季度，金融机构贷款利率较去年四季度回升16bp至3.99%，但仍为数据有记录以来的次低水平。从分项来看，一般贷款 利率下行8bp至4.27%，房贷利率延续回落28bp至3.69%，而票据利率大幅回升79bp至2.26%，此前已连续三个季度走低。3月末，金融机构超额准备金率为1.5%，较去年末下行0.6个百分点，比上年同期低0.2个百分点。 图1.我国金融机构人民币贷款利率（%） 贷款加权平均利率 一般贷款 票据融资 个人住房贷款 7 6 5 4 3 2 1 16/317/318/319/320/321/322/323/324/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 信贷增速或保持平稳。央行在专栏中特别提到“贷款增速与经济增速无必然联系”，且信贷增速放缓不意味着金融支持实体力度减弱，首先，经济结构转型带来信贷需求的“换挡”；其次，信贷存量规模已经较大，信贷投放增加的边际效果递减，贷 款投放不应超过实际融资需求；最后，直接融资对信贷有良性替代效应。总的来说，央行继续强调信贷结构的优化，并提出信贷投放要与经济高质量发展需要相适配，意味着未来信贷增速或保持平稳甚至延续放缓，而投放趋于精准高效，真正需要资金的高效企业会获得更多融资。 图2.贷款余额和GDP增速（%） 贷款余额增速 GDP增速（右） 3516 3014 12 2510 208 156 4 102 50 00/302/304/306/308/310/312/314/316/318/320/322/324/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 消费需求待进一步激活。本次报告中，央行以专栏形式通俗地解释了货币的层次，并通过分析存贷款流向数据解答了“钱去哪”和“钱在哪”的问题。一方面，贷款主要 投向企业投资和实体经济供给端，而需求端尤其是消费仍有较大增长潜力；另一方面，存款主要留在了居民部门，而没有通过支出转化为企业存款，3月末居民部门存款占比较19年明显上升7.1个百分点，且存款定期化趋势加剧。央行在本篇专栏提到货币存量并不少，未来货币总量增长可能放缓，这是金融支持质效提升的体现。考虑到货币政策的重点落在盘活存量、畅通循环，后续宏观政策的重心或更多转向提升消费需求和促进供需平衡。 图3.企业、居民和政府存款余额占比（%） 企业 居民 政府 60 50 40 30 20 10 0 00/303/306/309/312/315/318/321/324/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 债市供求或逐步平衡。针对年初以来长债收益率持续下行的现象，央行在专栏中 做出了解释，一方面，长债收益率反映长期经济增长和通胀的预期；另一方面，市场缺乏安全资产，债市投资需求增长。不过，4月下旬以来，长期国债利率有所回升，4月末30年期国债利率回升至2.5%以上、10年期国债利率上行至2.3%以上，债市供需关系边际改善。展望来看，随着政府债发行加速，叠加超长期特别国债渐行渐近，债市供求有望进一步平衡；此外，若央行在公开市场操作中逐步增加国债的买卖，市场供求调节更趋于灵活，能够进一步促进长债利率平稳运行。 图4.商业银行债券托管量和增速 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 20 商业银行债券托管量（亿元） 同比增速（%，右） 18 16 14 12 10 8 18/919/319/920/320/921/321/922/322/923/323/924/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 财政稳经济，货币调结构。首先，Q1货币政策执行报告中，央行对于国内经济形势指出“持续回升向好仍面临诸多挑战”，具体主要是“经济大循环存在堵点”以及 “社会预期依然偏弱”。外部环境方面，Q1货政报告提及“增长分化有所加剧”，未来的风险点在于“主要发达经济体降息试点的不确定性”和“需求下滑对于全球贸易和投资的拖累”。其次，在经济形势展望部分，Q1报告最先强调政府稳增长力度继续加大，然后是消费和投资，考虑到超长期特别国债发行动员会即将召开，超长期国债或将较快开启发行，年内财政政策尤其是中央加杠杆对于经济的支撑作用或持续加大。最后，基于以上判断，下一阶段货币政策思路整体与去年Q4报告的表述一致，但Q1报告有以下四点侧重，一是继续强调信贷的“质”而非“量”，Q1报告延续“引导信贷合理增长、均衡投放”的表达，且在专栏1中特别提及信贷增长与经济增速无必然联系，后续信贷总量增速或放缓，但投向会更精准高效；二是畅通传导避免资金空转，Q1报告首次提出“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，这与信贷结构优化相辅相成，后续金融对经济高质量发展的实际支持力度有望持续加大；三是对物价重视程度明显提升，Q1报告提出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，并解释当前物价处于低位的根本原因在于“实体经济需求不足、供求失衡”，而非货币供给不够，未来物价有望伴随内需转好呈温和回升态势；四是地产消化存量和优化增量，Q1报告针对地产延续了政治局会议“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”的表述，意味着房地产政策重在保持市场供求平衡，后续取消限购、放松房贷条件、降低交易税费等或将以更大力度、在更大范围落实。 图5.央行货币政策执行报告对比 2024年Q1 2023年Q4 国内经济展望 当前我国经济发展面临的战略机遇和风险挑战并存。全球经济复苏动能分化，发达经济体货币政策调整、地缘政治冲突等不确定性依然存在，国内经济持续回升向好仍面临诸多挑战。也要看到，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势，要增强做好经济工作的信心。 我国发展仍处于重要的战略机遇期，市场空间广阔、产业体系完备、物质技术基础雄厚、人才红利不断增强，经济发展具有良好支撑，但也要看到，当前全球经济复苏动能分化，发达经济体政策调整、地缘政治冲突等不确定性上升，国内进一步推动经济回升向好需要克服一些困难挑战。综合来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气。 国外经济形势分析 全球经济总体延续复苏态势，增长分化有所加剧。发达经济体通胀压力总体缓解，继续回落的速度或不及预期。地缘政治风险上升、需求下滑，也可能拖累全球贸易和投资增长。美欧等主要发达经济体降息时点仍存在不确定性，潜藏的金融风险还需关注。 2023年全球经济增长呈现韧性，但动能趋于弱化。发达经济体通胀压力总体缓解，四季度以来普遍暂缓加息，劳动力市场保持强劲。展望未来，全球贸易延续低迷、发达经济体宏观政策不确定性、地缘政治风险等对经济增长的影响仍需关注。 海外值得关注的问题 1.全球经济增长仍面临挑战。2.通胀回落速度可能不及预期。3.全球贸易和投资面临不确定性。4.全球金融风险还需关注。 1.经济增长动能趋缓。2.通胀将延续缓慢下行态势。3.主要发达经济体央行何时启动降息有较大不确定性 。 4.政治和地缘政治风险上升制约经济增长。 工作总基调与要求 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设金融强国，建设现代中央银行制度，着力推动高质量发展。保持货币政策的稳健性，增强宏观政策取向一致性，强化逆周期和跨周期调节，加大对实体经济支持力度，切实巩固和增强经济回升向好态势。 坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，加快建设金融强国，优化金融服务，坚定不移走中国特色金融发展之路，推动金融高质量发展。建设现代中央银行制度，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，始终保持货币政策的稳健性，增强宏观政策取向一致性，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 未来政策展望 货币政策 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。 货币政策工具运用 坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱