支撑“高分红”或“高成长”的优质选择：煤电一体化

煤电资产“公用事业”属性强化，“煤电联营”渐成趋势 煤电资产调节性与支撑性价值凸显，政策端强调保障机组合理盈利，煤电资产回归“公用事业”属性，“煤电联营”渐成趋势，2022-2023年国内火电新增核准火电机组约1.67亿千瓦，煤电联营机组占比约34.8%。 “煤电一体化”模式盈利稳定性突出，有效熨平煤、电周期性波动 我们对比煤炭企业、火电企业与煤电联营企业的ROE水平，三类企业19-23年ROE平均标准差分别为5.09%、6.19%、3.33%，煤电联营企业盈利能力受煤价的边际影响明显较弱，“煤电一体化”有望熨平煤、电周期性波动。 依托稳定盈利支撑企业“高分红”或“高成长” 高分红：以“稳定盈利与现金”提升股东回报，分红比率保持高位 中国神华：煤炭龙头，23全年商品煤产量324.5百万吨，同比增长3.5%； 总装机4463.4万千瓦，燃煤发电机组4316.4万千瓦。23年分红比率75%。 陕西能源：纯正的“煤电一体化”标的，截至2023年底公司煤电已投产装机容量为918万千瓦，在建装机容量205万千瓦；已投产产能2200万吨/年，在建产能800万吨/年。23年分红比率53%。 淮河能源：电力、煤炭、贸易一体，火电业绩显著提升。23年完成潘集电厂（一期）收购，后续电力资产有望进一步扩张，电力、煤炭、贸易一体化经营有望保障现金流质量。23年分红比率55%。 内蒙华电：截至23年底，公司电力装机容量1322.62万千瓦，燃煤发电机组1140万千瓦，新能源装机182.62万千瓦，同时具备1500万吨/年煤炭产能。23年分红比率60%，“十四五”新能源装机目标1000万千瓦。 高成长：转型进行时，分红比率相对较低 电投能源：“煤电铝一体化”稳定盈利，绿电转型持续提速。截至2023年底，公司煤炭核准产能4800万吨，火电电机组容量120万千瓦，新能源机组容量455.2万千瓦，同时拥有年产86万吨电解铝生产线。到“十四五”末公司预计新能源装机规模将达到1000万千瓦以上。 新集能源：储备项目丰富，装机增长空间可观。截至2023年底，公司煤炭合计产能2350万吨/年；旗下控股电厂200万千瓦，在建132万千瓦，筹备建设容量464万千瓦。 甘肃能化：以煤炭业务为核心，在建煤电化工项目陆续落地。公司2023年煤炭产量1967.68万吨，在建年产能690万吨；火电装机80.9万千瓦，在建装机70万千瓦；刘化化工清洁高效气化气综合利用一期项目完成单机试运行，二期工程也处于建设中。 投资建议：从行业趋势来看，煤电资产逐渐回归“公用事业”属性，其稳定盈利的重要性凸显；从盈利水平来看，“煤电一体化”模式下火电企业盈利稳定性与现金质量具备相对明显优势，有望有效支撑企业“高分红”或“高成长”，投资价值有望持续提升。标的方面，建议关注【陕西能源】【电投能源】【淮河能源】【新集能源】【内蒙华电】【中国神华】【甘肃能化】等。 风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，资产规模扩张不及预期，分红政策变动，测算假设存在误差风险等 1.“煤电一体化”有效熨平周期性波动 1.1.煤电资产“公用事业”属性强化，“煤电联营”渐成趋势 电力系统改革持续推进，煤电资产调节性与支撑性价值凸显。新型电力系统建设下，新能源装机规模不断提高，占比持续提升，但风光发电受地域环境限制较大，风电日波动最大幅度可达装机容量的80%，且呈现一定的反调峰特性；光伏发电受昼夜、天气、移动云层变化的影响，同样存在间歇性和波动性。而火电采用同步发电机技术，可以根据电网的频率、电压情况瞬时调整其有功和无功功率输出，在维持电力系统稳定性以及故障穿越能力方面，较风电和光伏具有显著的优势。因此，保持合理容量的火电机组对保障供电可靠性具有重要意义。 图1：典型日内风光出力情况 受煤、电行业周期性波动与机组利用率下滑影响，煤电资产经营未来或面临一定压力。一方面，煤炭企业与电力企业分别位于煤电产业链的上、下游，伴随煤价波动，其盈利水平通常呈反向波动，煤价上升则直接导致煤电企业盈利能力下滑，业绩面临压力；煤价下降则可能降低煤企收益，影响保供。另一方面，伴随新能源装机的持续扩张，未来火电机组容量利用率或将不断下降，从而可能导致机组收益下滑，影响企业投资积极性。 图2：2010-2023年煤价走势与典型煤、电企业ROE（摊薄）水平对比 图3：我国每年火电新增装机容量（万千瓦） 政策端强调能源保供安全，保障机组合理盈利，促使煤电资产回归“公用事业”属性。装机方面，2022年8月，电规总院发布《未来三年电力供需形势分析》，提出在保证安全的前提下，加快推进明确煤电建设，同时尽快新增规划煤电项目落实，适时新增规划一批电源储备项目，夯实托底保供基础，压实电力供应保障的基本盘；收益方面，2023年11月，两部委发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，明确表明煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型的新形势，并提出从2024年开始，将煤电单一制电价调整为两部制电价，其中容量电价水平根据转型进度等实际情况合理确定并逐步调整，充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值，确保煤电行业持续健康运行。 在上述背景下，“煤电联营”渐成趋势，多家传统煤炭企业布局电力板块。根据北极星电力网统计，2022-2023年国内火电新增核准火电机组约1.67亿千瓦，其中煤电联营机组占比约34.8%。其中，国家能源集团、中煤能源集团、陕煤集团等多家大型煤炭企业均有煤电装机新增。 图4：2022-2024年3月核准火电项目经营模式（GW） 1.2.“煤电一体化”模式盈利稳定性突出，有效熨平煤、电周期性波动 “煤电一体化”经营模式顺应政策导向与行业趋势，盈利稳定性突出。我们选取几家典型公司，以其作为代表将煤炭企业、火电企业和煤电联营企业2019-2023年盈利水平进行对比： 表1：各类型企业所选标的 对比上述公司ROE水平，由于2021-2022年煤价大幅上涨，煤炭企业ROE水平显著提高，火电企业ROE则显著下滑，甚至出现亏损，而对比煤电联营企业，其ROE水平较为平稳，盈利稳定性相对较强。测算上述三类企业19-23年ROE的平均标准差，煤炭企业、火电企业、煤电联营企业分别为5.09%、6.19%、3.33%，煤电联营企业盈利能力受煤价的边际影响明显较弱，“煤电一体化”模式有望有效熨平煤、电周期性波动。 图5：煤炭企业、火电企业、煤电联营企业ROE（摊薄）变化与煤价走势（秦皇岛港Q5500）对比（%，元/吨） 2.依托稳定盈利支撑企业“高分红”或“高成长” 2.1.高分红：以“稳定盈利与现金”提升股东回报，分红比率保持高位 下表所列企业经营性现金流明显高于资本支出水平，以“稳定盈利与现金”提升股东回报，2023年分红比率均处于50%以上。 图6：中国神华、陕西能源、淮河能源、内蒙华电资金及分红状况（截至2024.5.23） 2.1.1.中国神华：煤炭龙头企业，盈利稳健高分红 21-22年煤价上涨带动业绩高增，23年后电力业务支撑下盈利依旧相对稳健。截至2023年底，中国神华全年实现商品煤产量324.5百万吨，同比增长3.5%，实现煤炭销售量450.0百万吨，同比增长7.7%；总装机容量4463.4万千瓦，其中燃煤发电机组4316.4万千瓦，实现总发电量2122.6亿千瓦时，同比增长11.0%。23年后煤价下滑对公司整体业绩有所影响，但“煤电联营”模式对公司盈利形成一定支撑，整体表现相对稳健，2023年、2024Q1分别实现归母净利润596.94、158.84亿元，同比分别变动-14.29%、-14.66%。 图7：中国神华2019-2024Q1煤炭产量 图8：中国神华2019-2024Q1发电量 图9：中国神华2019-2024Q1营业收入 图10：中国神华2019-2024Q1归母净利润 2022年至今持续有新增火电项目核准，“煤电一体化”持续深入布局。根据北极星电力网和各省市发改委，国家能源集团2022年至今合计新增火电装机规模达到约3310万千瓦，其中中国神华新增核准火电项目规模达到669万千瓦。 表2：2022年至今中国神华新增火电装机核准情况 2.1.2.陕西能源：纯正的“煤电一体化”标的，资产与业绩双增长 陕西能源业务板块以电力为主，煤炭、热力为辅，营收占比分别为75.93%、21.00%、2.10%。 截至2023年末：电力方面，陕西能源控股的煤电总装机容量为1123万千瓦，其中已投产装机容量为918万千瓦，在建装机容量205万千瓦；煤炭方面，陕西能源核定煤炭产能为3000万吨/年，其中，已投产产能为2,200万吨/年，在建产能为800万吨/年。同时，陕西能源旗下设计能力400万吨/年的煤矿项目正在办理核准。从营收结构来看，2023年陕西能源电力业务、煤炭行业、热力业务及其他业务分别实现营业收入147.70、40.85、4.08、1.89亿元，占比分别为75.93%、21.00%、2.10%、0.97%。 图11：陕西能源两大业务板块（截至2023年末） 图12：陕西能源业务营收结构（截至2023年末） “煤电一体化”模式下盈利优势显著，业绩水平稳健增长。受益于自有煤炭供应，陕西能源整体经营有望有效对冲煤价波动，2023年、2024Q1分别实现归母净利润25.56、9.87亿元，同比增长3.30%、15.30%，业绩水平保持稳健增长。伴随后续资产规模有序扩张，陕西能源高业绩、高分红状态有望持续。 图13：陕西能源2019-2024Q1营业收入 图14：陕西能源2019-2024Q1归母净利润 2.1.3.淮河能源：电力、煤炭、贸易一体，火电业绩显著提升 淮河能源业务范围涵盖电力、铁路运输、煤炭销售、物流贸易四大板块。从营收来看，物流贸易板块占比最高，2023年营业收入为182.00亿元，占比达到66.58%，电力、煤炭销售和铁路运输2023年营收分别为61.36、19.32、8.54亿元，占比分别为22.45%、7.07%、3.12%；从毛利占比来看，电力、煤炭销售和铁路运输板块为主要业绩来源，2023年三者毛利分比为5.58、4.81、4.02亿元，占比分别为35.29%、30.42%、25.43%，物流贸易板块由于毛利率较低，对业绩影响相对较弱。 图15：淮河能源业务营收结构（单位：亿元）（截至2023年） 图16：淮河能源业务毛利结构（单位：亿元）（截至2023年） 公司完成潘集发电公司收购，依托“煤电联营”模式，板块盈利有望显著提升。2023年公司完成收购潘集发电公司100%股权，截至2023年底，公司火电业务主要由全资电厂、控股子公司淮沪煤电及参股公司淮沪电力开展，全资电厂包括潘集电厂一期、顾桥电厂、潘三电厂，其中潘集电厂一期为超超临界二次再热燃煤机组，顾桥电厂、潘三电厂均为煤炭资源综合利用电厂；淮沪煤电和淮沪电力采取的是煤矿和电厂共属同一主体的煤电联营模式，产业实体包括田集电厂一期项目和二期项目以及配套的丁集煤矿。 潘集电厂二期项目、谢桥电厂项目按照控股股东2016年重组时所作出的公开市场承诺，在具备投产运营条件后也将注入上市公司，目前已经开工建设，未来公司火电装机规模有望进一步扩张。 表3：淮河能源火电项目情况 2.1.4.内蒙华电：华能旗下“煤电一体化”公司，分红与成长兼具 内蒙华电业务以火电为主，同时自有煤炭产能1500万吨/年。截至2023年底，公司电力装机容量1322.62万千瓦，其中燃煤发电机组装机容量1140万千瓦，占比86.19%；新能源装机容量182.62万千瓦，占比13.81%。同时，公司旗下魏家峁煤矿具备1500万吨/年煤炭产能，23年实现煤炭产量1326.17万吨，同比增长52.09%，公司合并范围内电厂供应煤炭量415.19万吨，同比增长98.96%，占比31.31%。受益于煤价下滑及自供煤优势，公司业绩水平显著修复，2023年、2024Q1分别实现营业收入225.25、55.72亿