能源转型研究报告：新能源融资模式YieldCo解析与回顾

YieldCo模式是美国多家能源企业都在使用的融资方式，曾经是MLP和REITs的替代方案，目的是撬动资金发展低碳能源，也为投资者提供更加稳定的长期收益和享受税收便利。作为全球财富500强排名中最前的可再生能源供应商NextEra，在快速发展新能源的过程中，其使用了YieldCo模式而受到了广泛的关注，简单来说YieldCo模式是一种兼顾税务筹划与融资的架构形式。在十年前的美国市场上，YieldCo是一种作为主有限合伙（MLP）和房地产投资信托（REITs）的替代方案，相对于MLP和REITs可在一定程度上避免双重税收。 YieldCo是一类以收益增长为导向的实体，是传统公用事业企业创建的一种融资平台，目的是将其发电资产货币化，以便将资金重新部署到企业业务的其他方面。YieldCo主要业务目标是向普通持有人提供现金分配，通过将可再生和/或传统的长期合同经营的资产捆绑在一起，以产生可预测的现金流，每年或每季度以股息的形式向股东分配可供分配的现金，并将其绝大多数现金流支付给投资者；同时，利用外部增长资本来源（即债务和股票市场）购买这些资产，使得作为普通合伙人和资产管理人的母公司能够收回可再生能源项目的建设成本，同时也能从这些项目产生的未来现金流中受益。 采用YieldCo模式的杠杆率可能较高，但这些债务中的大部分比传统的公司杠杆更安全。每个太阳能或风电场都是独立的公司，如果贷款违约，只有与该贷款相关的资产才会提供给贷款人。YieldCo所持有投资组合的其余部分是安全的。事实上，除非发生自然灾害或天气模式发生极端变化，否则每个项目都有保证的长期售电协议（PPA）收入，该PPA将用于支付本金和利息，并将分配还给YieldCo；到PPA完成时，贷款理论上可以全部还清，发电量可按市场价格出售。 YieldCo将风险属性迥异的开发资产与营运资产隔离，理论上其持有的营运资产能够产生长期、稳定、可靠的现金流，风险低于不确定性较高的开发资产。通过与实力强、信誉好（通常主体信用评级为投资级）的对手方签订PPA，为未来现金流的长期、稳定和可靠提供了一定保障，强化了YieldCo的安全边际；并通过承诺收益增长以及税务处理等优势增加了对投资者的吸引力； 同时，以上市公司形式公开募集资金，降低了流动性溢价，公众股东/持有人除享有收益权所对应的收益外，还可以在证券交易所公开转让持股（或合伙份额）。 风险提示：政策法规变动风险，新能源装机增速不及预期风险，行业竞争加剧风险，技术发展不及预期风险，极端天气气候事件加剧风险。 作为全球500强里排名中最前的可再生能源供应商NextEra，在快速发展新能源的过程中，其使用的YieldCo模式受到了广泛的关注，同时，YieldCo模式是美国多家能源企业都在使用的融资方式，目的是撬动资金发展低碳能源，也为投资者提供更加稳定的长期收益和享受税收便利，简单来说是一种兼顾税务筹划与融资的架构形式。因此本文将从以下几方面简要介绍YieldCo模式，供各位参考。 1.什么是YieldCo模式 YieldCo是一类以收益增长为导向的上市公司，通常由大型的能源电力企业创建，将具备长期经营性合同的可再生和/或传统资产捆绑在一起，以产生可预测的现金流。收益公司每年或每季度以股息的形式向股东分配可供分配的现金。简单来说，YieldCo将其绝大多数现金流支付给投资者，利用外部增长资本来源（即债务和股票市场）购买资产，使得作为普通合伙人（GP）和资产管理人的母公司能够收回可再生能源项目的建设成本，同时也能从这些项目产生的未来现金流中受益。通过这种方式，开发商能够收回可再生能源项目的建设成本，同时仍然受益于不断增长的现金流，这些现金流可以再投资于自己的业务并推动股息增长。从本质上讲，YieldCo是能源企业创建的一种上市公司类型，旨在为可再生能源项目的开发筹集资金。这种投资对股东很有吸引力，因为他们可以获得预期风险较低的回报（或收益率），并预计会随着时间的推移而增加。筹集的资金可以用于偿还昂贵的债务，或以低于税收权益融资（tax equity finance）的利率为新项目融资，在2013-2014年美国推出时，其税收权益融资可能超过8%。 以下将通过介绍两种YieldCo架构进一步解析YieldCo模式。 图表1：NRG YieldCo架构 第一种架构源于NRG Yield，如图表1所示：在这种架构中，母公司拥有YieldCo的多数股份（B类普通股），而公众股东有权获得少数股份（A类普通股）。运营子公司拥有和/或运营的项目产生的收入通过该结构传递给股东，以实现回报。具体而言，母公司（Parent Company）NRG Energy将其拟置入能源资产纳入NRG YieldCo旗下，然后NRG YieldCo在纽交所公开上市融资。完成后公众股东（Public Shareholders）持有A类普通股，享有YieldCo的收益和少数投票权（Minority voting interest）；母公司则持有B类普通股，不享有YieldCo收益但享有多数投票权（Majority voting interest）。再次，YieldCo通过用募集资金向母公司收购及直接增资的方式获得NRG Yield LLC的100%A类份额，成为YieldCo下NRG Yield LLC的独家管理人并享有其少数收益（Minority economic interest），母公司则持有NRG Yield LLC的100%B类份额并享有其多数收益（Majority economic interest）。最后，实际持有资产的NRG Yield LLC可将该笔资金用于补充流动资金、置换高成本融资、收购资产等日常经营目的。在这一架构下，母公司通过多数投票权对YieldCo实施控制，同时通过在NRG Yield LLC中的B类份额获得资产的多数收益。YieldCo通过成为NRG Yield LLC的独家管理人实现对资产的控制，并通过LLC的转嫁税收实体功能（即LLC层面不缴所得税），将其享有的资产少数收益传导给公众股东。 在首次公开募股时，NRG Energy通过B类股票拥有65%的投票权，到2015年，由于继续发行A类股票为下拉式收购提供资金，这一比例已降至55%。同时，为了保持控制权，NRG Energy开始进行资本重组，创建了C类和D类股票，并以1比1的比例发行了当时现有的A类和B类股票。然而，与A股和B股相比，新发行的股票只有1/100的投票权。从那时起，公司进一步发行的股权仅为C类股票，这在一定程度上稀释了控制人的投票权。随着NRG Energy业务持续增长，债务持续增加，NRG Energy决定剥离其在NRG Yield的股份，并出售其大部分发电资产，以专注于其零售业务。最终，根据2018年2月公布的交易，基金管理公司Global Infrastructure Partners（GIP）收购了NRG Yield的控股权以及NRG Energy的可再生能源开发和运营平台，NRG Yield更名为Clearway Energy，作为发起人的GIP拥有55%的投票权和44.3%的经济利益，而公众股东控制着45%的投票权，55.7%的经济利益。普通股有四类（A类、B类、C类和D类），其中只有两类（A类和C类）公开交易。A类（CWEN.A）的投票权是C类（CWEN）的100倍。同样，B类的投票权是D类的100倍（但这些都是由GIP持有的），具体重组后的架构在原有架构上进行深化，较原有架构提高了控制权，降低了收益权，具体如下： 图表2：出售之后NRG YieldCo架构 第二种架构源于NextEra的YieldCo（NEP），如图表3所示，与第一种架构相比，通过合伙结构，进一步提升了控制权，同时释放出更多份额的收益权给公众持有人。在其架构中,母公司NextEra Energy将其拟置入资产纳入NEP下的NextEra Energy Operating Partners（NEPOpCo）旗下，NEP在纽交所公开上市融资，由母公司间接控制的NextEra Energy Partners GP担任普通合伙人（不享有经济利益），NEP拥有NEP OpCo的控股非经济普通合伙人权益和48.6%的有限合伙人权益，NextEra Energy Equity Partners（NEE Equity）作为有限合伙人拥有NEP OpCo约51.4%的普通股，代表有限合伙权益和NEP OpCo的100%B类合伙权益，NEE Equity可以对其NEP OpCo普通股进行投标，并在一对一的基础上获得NEP普通股，或根据交换协议的条款以现金形式获得此类普通股的价值。公众股东作为有限合伙人（享有YieldCo100%收益）。在这一架构下，YieldCo通过用募集资金向NEE Equity收购及直接增资的方式，获得NEP OpCo的收益和投票权，NEE Equity在交易完成后保留NEP OpCo的多数收益和投票权，实际持有资产的NEP OpCo可将增资款用于补充流动资金收购等日常经营；母公司通过作为YieldCo的普通合伙人拥有YieldCo的多数投票权并实现了对YieldCo的控制，同时通过在NEE Equity中的合伙份额获得收益。 图表3：NextEra YieldCo案例 YieldCo的主要业务目标是向普通持有人提供现金分配。可再生能源项目在开发阶段面临一些不确定性，但一旦投入运营，通过通常长达15-30年的PPA签订和/或其他类似的相关协议，创造了相对稳定和低风险的现金流，收益从中支付给投资者。例如，BEP的绝大多数现金流都是通过其位于世界各地的260座水电站大坝的长期PPA产生的，近年来，其YieldCo一直在将其资产多元化，也涉足风能和太阳能项目。NEP的资产签订了平均剩余期限为18年的长期合同，充分利用其开发商潜在的可再生能源开发的积压量，足以在未来几年将其产能增加。 为了确保稳定的收入来源，YieldCo可能会在其投资组合中储备各种资产。资产类型可能包括传统发电、可再生能源（太阳能、风能、生物质、水力、热能等）以及输电线路和天然气管道。例如，Abengoa Yield在发行当年的投资组合包括86英里的输电线路，TerraForm Power的投资组合包含许多中小型分布式发电项目。TerraForm初始投资组合中最引人注目的两项资产是46.5兆瓦的2014年美国项目和19.6兆瓦的Summit Solar项目。每个项目分别由42个和50个站点组成，承购方包括公用事业、市政、商业和政府实体。NRG Yield包含10个州的25项资产，涵盖大型、传统、公用事业规模的太阳能和热能项目，如36%的传统发电资产、16%的可再生能源和48%的热能/联合发电的初始投资组合——每个YieldCo的投资组合都是根据每个能源企业的专业能力，同时还要考虑如何平衡收入与税收优惠的预期。 为了保持有利的税收优惠和稳定的收益率，YieldCo的商业模式要求在初始投资组合资产接近合同到期时收购新一批资产。这种潜在资产，或drop-down，旨在为YieldCo提供稳定的现金流，以实现高于平均水平的收益增长和低于平均水平的风险。Drop-down时间表对于维持现金流和优惠税收待遇至关重要，因此，对于YieldCo作为长期融资结构的未来增长和生存能力也至关重要。为了减少未来现金流的不确定性并确保资产的可及性，通常YieldCo和母公司之间普遍存在优先发行权或认购权等协议，例如，NEP和NEP OpCo是与NextEra Energy Resources，LLC（NEER）签订ROFR（rights of first refusal，优先购买权）协议的一方，该协议授予NEER及其子公司（NEP OpCo及其子公司除外）对任何拟议出售的NEP OpCo ROFR资产的优先购买权。根据ROFR协议的条款，在就NEP OpCo ROFR资产的任何出售或进行任何谈判之前，NEP OpC