私募基金研究报告：中性策略重回配置视野，如何把握投资机会？

中性策略重回配置视野，如何把握投资机会？ 私募基金研究报告 2024年05月30日 证券研究报告|私募基金周报 分析师：李亭函 分析师登记编码：S0890519080001电话：021-20321017 邮箱：litinghan@cnhbstock.com 研究助理：张君睿 邮箱：zhangjunrui@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《今年以来的CTA策略表现如何，还值得继续投资吗？—私募周度观察》2024-05-24 2、《净值化“雪球”知多少—私募基金研究报告》2024-04-16 3、《预测市场趋势？不如看看市场波动 ———私募基金研究报告》2024-03-26 投资要点 市场中性策略产品稳定修复。春节前微盘股流动性风险爆发，导致集体出现大幅回撤的市场中性策略，在淡出视野外之后逐渐修复了净值。按净值披露情况筛选后的共731只产品中，今年以来实现正收益的有438只，收益中位数达到了1.03%。在流动性风险和政策不确定性均得到一定释放的当下，市场中性策略也重新焕发了活力，逐渐进入真正依赖管理人挖掘alpha收益能力的良性竞争时期。 市场环境评估来看，中性策略后续预期收益偏乐观。从日历效应角度看，季度上股票中性策略在二、三季度表现较好，月度上是6月、7月平均收益最高大小盘波动水平来看，目前已逐渐回落至较低水平，表现出市场运行较有延续性，风格发生快速切换的可能性较小。市场热点切换较快，行业轮动速度有一定上升趋势。从对冲端看，当前股指期货基差水平在小范围内震荡，贴水程度普遍有限，中性策略的对冲成本端压力较小。 策略展望：市场整体节奏难以把控的情况下，有效对冲市场风险，获取个股超额回报的市场中性策略提升了自己在组合中的配置价值。同时，中性策略绝对收益的属性和相对较大的容量在当前T0类策略产品受限的情况下，也可能成为此类偏好资金的优先选择。 风险提示：本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告。本报告研究依赖数据可靠性、研究假设和估算方法，结果可能存在偏差。市场有风险，投资需谨慎。 内容目录 1.行情把握难度加大，绝对收益类产品价值再现3 2.市场中性策略表现复盘：风险释放后重具活力3 3.市场环境评分：决定中性策略未来的关键因素4 4.策略配置重点及展望6 5.市场中性策略代表性管理人6 6.风险提示7 图表目录 图1：市场中性策略指数和万得微盘股指数净值情况4 图2：市场中性策略平滑后收益率与策略环境综合评分5 图3：市场行业轮动、中证800指数成分股上涨比例和大小盘波动情况5 图4：市场宽基指数换手率和波动率、股指期货升贴水情况6 表1：个股和市场中性策略收益分布情况3 1.行情把握难度加大，绝对收益类产品价值再现 今年以来截至2024年5月24日，全市场个股取得正收益的数量仅有1063家，在指数经历“V”型反弹修复的背景下，个股层面的赚钱效应并不乐观。宽基指数方面，大盘占据显著优势，沪深300今年以来涨幅达4.97%，而中证500却录得负收益-2.13%，中证1000下跌幅 度更是达到了-9.12%。对于私募基金来说，指增产品中占比较多的500指增和1000指增都面临着指数表现较弱，超额收益难以作为指数的安全垫获得绝对正收益。而随着市场成交热度有所下滑，板块轮动速度加快，想要准确把握住趋势行情也对主观管理人的能力提出了较大的挑战，对于投资人来说在股票策略产品上的选择需要更加谨慎的考虑。 与此同时，由于春节前微盘股流动性风险爆发，导致集体出现大幅回撤的市场中性策略，却在淡出视野外之后逐渐修复了净值。据私募排排网数据，我们筛选了今年以来每周具有效净值披露的市场中性策略产品，筛选后共732只产品，今年以来实现正收益的有438只，收益中位数达到了1.03%。对比投资人持股的收益概率来看，市场中性策略经历了危机事件之后，依然表现出来不错的修复能力。 表1：今年以来截至5月24日个股和市场中性策略收益分布情况 指标 成分标的 数量 平均数 25%分位数 中位数 75%分位数 标准差 收益率 个股 5087 -13.42% -27.29% -16.28% -3.00% 22.70% 市场中性策略 732 0.75% -2.92% 1.03% 3.75% 14.30% 资料来源：华宝证券研究创新部，iFinD，私募排排网 而纵观其他类型的私募策略，回报相对稳定的期权策略容量有限，且面临当前低隐波抬升的风险，CTA策略也未能有效兑现商品市场近期的优秀行情，T0策略则受到融券新规和程序化交易相关规定限制。市场中性策略因其绝对收益的属性，以及相对较大的容量，依然是大资金的不二之选，虽然今年年初以来的回撤较大，但是随着市场的修复以及部分资金的退出，策略环境以及拥挤度明显降低，配置价值逐渐凸显。因此本文对该策略的今年以来的行情进行复盘，以及当下的策略环境进行详细的分析，以帮助投资人更准确地把握相关产品的投资机会。 2.市场中性策略表现复盘：风险释放后重具活力 今年年初，市场开始逐渐转向大盘风格，反观微盘股，2023年走出独立上涨行情之后骤然拐头下跌。2024年2月5日至2月8日这周，市场表现分化且波动剧烈，小微盘股票在流动性风险爆发的背景下遭遇暴跌。指数增强产品线超额出现巨大回撤，而市场中性策略产品也是亏损较多，周度跌幅均值达到-2.92%，部分产品甚至一周跌掉了一年的涨幅。尽管在年后随着微盘的反弹，私募基金也得以止跌修复，但净值的剧烈波动无疑给投资人带来了不佳的持有体验，同时行情的极端变化也让管理人的策略执行充满了变数。 图1：市场中性策略指数和万得微盘股指数净值情况 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind，私募排排网注：市场中性策略指数基于每一期产品收益中位数构建 大部分观点都认为此前小市值风格占优的市场环境，使得量化策略逐渐向小市值偏移，最终在拥挤加剧后叠加市场快速切换，产生了尾部风险。事后也难以做准确的判断，究竟是小市值的强势使得量化模型在学习迭代中自动产生了偏移，还是有管理人为了获得更有竞争力的收益而主动选择了敞口暴露，不过无论何种原因，微盘股的下跌对市场中性策略的净值产生影响已成事实，可以看到在4月中关于退市的新规内容对于微盘造成连带冲击时，当周中性策略也遭遇了一定的回撤。 从长远角度来看，经历过此次危机，对中性策略来说是一次出清的过程，无论前期业绩如何，能成功生存下来的产品自然成为了优胜劣汰的胜者。对于私募管理人而言，或人工干预调整持仓成分，收紧风险因子暴露，或相信自身模型的能力在波动中坚守，真正优秀的管理人虽然同样避免不了遭受风险事件带来的短期亏损，但通过应对危机的方式、产品净值的修复速度、与投资人的沟通效率等都可以更突出地展示出所管理产品的投资价值。 危机虽然过去，但对于私募量化行业而言是一次深刻的警醒。事实证明预先做好风险控制优于临时的介入处理，不少管理人也开始针对市值暴露的问题优化量化模型，或者主动减少在小微盘上的过度暴露。退市政策的落地，也基本确定了劣质微盘股的范围，对于管理人的持仓筛选也起到明确的指示作用，能够让那些真正具有成长价值的优质小微盘股票更多地进入管理人视野，整个行业的生态健康也得到了较好的提升。在流动性风险和政策不确定性均得到释放的当下，市场中性策略也重新焕发了活力，逐渐进入真正依赖管理人挖掘alpha收益能力的良性竞争时期。 3.市场环境评分：决定中性策略未来的关键因素 我们在此前的私募基金月报系列报告和2022年11月30日发布的《如何基于因子维度，构建股票市场中性策略评价模型》一文中均对市场中性策略的适用市场环境条件进行了量化分析。基于相同的架构，当前市场中性策略的评估偏向积极信号，整体预期收益有回暖的可能。 图2：市场中性策略平滑后收益率与策略环境综合评分 资料来源：华宝证券研究创新部，私募排排网 注：平滑后收益率采用近四期周度收益率均值计算 从日历效应角度看，季度上股票中性策略在二、三季度表现较好，月度上是6月、7月平均收益最高，尤其是度过4月财报季资金较为保守的阶段后，伴随经济基本面的企稳复苏，市场整体活跃度长期向上的背景下，较为利好中性策略的表现。 从市场风格角度看，当前大盘风格占据优势，会使得更偏好小盘风格的中性策略有所受阻，但是由于危机之后管理人已开始重视市值非中性的缺点，实际上更多开始选择严格控制市值暴露敞口，挖掘真正的超额alpha收益，所以当下影响市场中性策略的风格因素更多在于大小盘的切换倾向和速度。从大小盘波动水平来看，目前已逐渐回落至较低水平，表现出市场运行较有延续性，风格发生快速切换的可能性较小，对于量化模型为基础的中性策略而言是较为合适的市场环境。 从超额alpha的来源看，通常情况行业、板块的轮动速度较快，个股收益率的分布较分散时，量化模型更有空间发现市场的不合理定价，从而获取较好的收益。当前市场热点切换较快，行业轮动速度有一定上升趋势，个股收益率也较为离散，整体而言超额环境较好。 从市场交易参与度看，当前市场换手率水平仍处在相对高位，市场波动率水平较为稳定，市场参与的活跃度还保持在较好的区间，但也需要警惕成交金额有所缩量的趋势。从对冲端看，当前股指期货基差水平在小范围内震荡，贴水程度普遍有限，且近期也有升水情况出现，中性策略的对冲成本端压力较小，若在升水情况下建仓时机更好。 图3：市场行业轮动、中证800指数成分股上涨比例和大小盘波动情况 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind，iFinD 图4：市场宽基指数换手率和波动率、股指期货升贴水情况 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind，iFinD 综合而言，当前市场中性策略的环境评估情况相比一季度已经明显有所改善，超额收益和对冲成本均有不错的预期下，配置价值也重新回到投资人的视野之中。而管理人经历了危机事件后对产品策略普遍进行了优化更新，加强了对于风险控制的重视程度，在应对风格的突发转换上也具备了更好的事前约束和储备工具，为投资人前期的“受损”重新提供了信心。 4.策略配置重点及展望 当前市场指数在一轮上涨修复的周期之后，逐渐趋于震荡整理，后续进一步上行的动力有限，而市场整体节奏难以把控的情况下，有效对冲市场风险，获取个股超额回报的市场中性策略无疑提升了自己在组合中的配置价值。同时，中性策略绝对收益的属性和相对较大的容量在当前T0类策略产品受限的情况下，也可能成为此类偏好资金的优先选择。 不过私募的遴选不单单在于策略的预期判断，更关系到对管理人的识别和具体产品的选择。随着程序化交易新规落地，高频交易后续可能面临差异化收费的限制，会一定程度上加剧中低频策略赛道的竞争程度，也是对管理人的量化能力提出了更高的要求。今年的量化回撤事件也告诉投资人，在资产配置中一味追求更高的收益或更好的收益风险比的产品并不是很好的方式，因为过往的业绩并不能代表未来同样的表现，对于市场中性策略管理人的选择，要多角度考察管理人策略收益的来源、管理人在不同市场环境下表现的稳定性、产品发生回撤的原因以及产品在风控方面的预警措施等一系列影响因素。投资人只有了解了所投产品的底层逻辑，对于收益的来源和为此承担的风险具备较清晰的认知，才能更准确地把握好其在整体资产中的配置价值，在更合适的市场环境下入场，这对于投资而言是非常关键的。 5.市场中性策略代表性管理人 上海磐松私募基金管理有限公司 上海磐松私募基金管理有限公司成立于2022年，同年12月正式在中基协完成备案，是 一家专注于量化投资的权益类资产管理公司，员工数量有30人，其中研究部和投资组合部有 14人。其管理规模上升较快，成立半年时间突破10亿，目前总规模已突破50亿。旗下产品条线在股票策略上较为丰富，覆盖各类指增策略、市场中性策略和股票多空策略。 市场中性策略方面，磐松主要使用中低频量化策略，预测周期较长，侧重因子的逻辑含义。整个量化模型涵盖数据获取、策略研发、组合管理和市场交易四个流程。其收益预测模型是将 个股未来