再次成功转型，创新药已成为增长新引擎，静待启航

1 恒瑞医药（600276.SH） 再次成功转型，创新药已成为增长新引擎，静待启航 基本面 1.1业绩恢复增长态势，股价走势与指数趋同 1.2财务健康，利润率持续提升 1.3公司各业务板块聚焦热门、发病率高领域重点突破 1.4商业模式一般，经营支出较高 1.5多年全产业链深耕，高研发效率+出海节奏领先构建较深竞争壁垒 1.6治理结构完善+多元化资本市场工具配合，夯实公司持续发展之路 2 1.1公司概览 业绩恢复增长态势，股价走势与指数趋同 主营业务：公司主要从事化学药物的研发、生产、销售业务，目前创新药占比接近5成，国内创新药龙头； 业绩情况：公司近三年一期财务数据获悉，公司业绩已恢复正增长； 股价走势：公司近一年股价走势与化学制药指数走势 基本一致，β机会更好，α机会稍弱； 收入情况 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 股价走势 恒瑞医药上证指数化学制药 利润情况 300.00250.00 259.06 212.75 228.20 9.20 15.0010.00 50.0045.00 40.00 45.30 39.06 10.14 43.02 10.48 15.0010.005.00 200.00 7.26 5.00 35.00 0.00 0.00 30.00 -5.00 150.00 25.00 -10.00 -5.00 20.00 -13.77 -15.00 100.00 -6.59 59.98 -10.00 15.00 13.69 -20.00 50.00 0.00 -17.87 -15.00-20.00 10.005.000.00 -28.41 -25.00-30.00-35.00 2021202220232024Q1 营业收入(亿元）收入增速(%) 2021202220232024Q1 归母净利润(亿元）利润增速(%) 数据来源：公司公告、亿渡数据整理3 90.00 80.00 70.00 60.00 利润率情况 85.5683.6184.5584.28 40.00 30.00 期间费用情况 36.2234.54 33.20 29.42 50.00 40.00 30.00 17.3117.9318.7522.80 20.00 10.00 11.0410.8410.59 (1.30)(2.21)(2.10) 9.61 20.00 10.00 0.00 2021202220232024Q1 销售毛利率(%)销售净利率(%) 0.00 (10.00) (2.48) 2021202220232024Q1 销售费用／营业总收入管理费用／营业总收入财务费用／营业总收入 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 59.43 研发投入情况 偿债能力 588.76 8.42 1.2财务分析 各项费用稳步下降，利润率回升，杠杆率极低，财务非常健康 22.94% 23.50% 900.00 816.29 22.97% 23.00% 800.00 48.87 49.54 22.50% 700.00 550.37 22.00% 600.00491.07 21.71% 21.50% 500.00 21.00% 400.00 20.34% 20.50% 300.00 12.20 20.00% 200.00 19.50% 100.009.419.316.28 19.00% 0.00 2021202220232024Q1 研发费用研发费用率 数据来源：公司公告、亿渡数据整理 2021202220232024Q1 现金比率（%）资产负债率（%）4 1.3业务结构 公司各业务板块聚焦热门、发病率高领域重点突破 (单位:亿元)/百分比 2021年报2022年报2023年报 营收占比营收占比营收占比 抗肿瘤药 130.7250.46%113.1353.17%122.1753.54% 麻醉镇痛药 49.16 18.98% 33.36 15.68% 37.43 16.40% 其它 45.23 17.46% 38.36 18.03% 36.74 16.10% 造影剂 32.70 12.62% 27.29 12.83% 27.42 12.02% 其它业务 1.25 0.48% 0.62 0.29% 4.43 1.94% 业务逻辑 重点突破发病率高领域，乳腺癌、肺癌、消化道癌、泌尿系肿瘤等高发病率领域。 成功转型创新药，从仿制药、首仿药为主升级为创新药为主。 深度布局疼痛管理，新药瑞马唑仑有望放 量。 国产替代加速，恒瑞5款造影剂过评，其中四款是首评。 其它板块布局广泛，即将迎来收获期。自身免疫、心血管疾病、代谢性疾病、抗感染等多个治疗领域。 数据来源：公司公告、亿渡数据整理5 1.4商业模式 商业模式一般，经营支出较高 恒瑞医药典型研发驱动型企业，只有不断的创新药上市才能支撑未来业绩收入。研发超级消耗资金并且有一定的失败风险，化药这门生意并不算太好，必须持续投入研发和销售费用才能维持运营。 合作关系伙伴 默克辉瑞 葛兰素史克 关键行动 坚定科技+国家化战略 加速重磅品种出海节奏 价值主张 缓解病痛 提升生命健康度 治愈疾病 客户关系 医药学术推广 销售代表制 客户细分 主要覆盖G端、B端， 消费者是C端 区域布局国内、国际 核心资源 全球14个研发中心 5000+研发团队 多项先进技术研发平台美国、欧盟和日本标准 的生产和质控体系 分销渠道 2500家三级医院 17000家一、二级医院 25万家零售店 成本支出 研发费用销售费用人员薪酬 盈利来源 销售药品收入 商业化权力出让收入 6 1.5护城河 多年全产业链深耕，高研发效率+出海节奏领先构建较深竞争壁垒 领先优势明显，公司成功转型创新药企业 全产业链布局，公司业务线覆盖研发、生产、销售 研发实力得到国际认可,2023年5款对外授权 多年积累品牌及销售渠道壁垒，短期难以复制 7 1.6治理结构 治理结构完善+多元化资本市场工具配合，夯实公司持续发展之路 员工持股计划 2024 2025 2026 创新药收入（亿） 130 165 208 IND获批数量（个） 12 13 14 20多年老牌上市公司，建立完善的股东大会、董事会、监事会、经营管理层等治理体系，期间基本未收到监管层、交易所关注； 实控人孙飘扬先生近年来持续增加持股比例，叠加公司连续三年回购，按照最新一期员工持股计划业绩指引，公司2026年创新药 收入达208亿元，足以说明公司内部对于未来发展信心。 22.60% 22.40% 22.20% 22.00% 21.80% 21.60% 21.40% 21.20% 21.00% 孙飘扬控股比例 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 董事会预案公告日 2024-05-16 2023-05-16 2022-03-14 方案进度 实施回购 回购完成 回购完成 回购方式 集中竞价 集中竞价 集中竞价 回购目的 基于未来发展信心以及股权激励 基本情况 最新每股回购价格上限(元) 67.38 69.98 60.06 总额上限(万元) 120,000.00 120,000.00 120,000.00 总额下限(万元) 60,000.00 60,000.00 60,000.00 资金来源 公司自有资金 公司自有资金 公司自有资金 数据来源：公司公告、亿渡数据整理8 成长性 2.1集采影响逐渐出清 2.2创新药进入兑现期 2.3研发管线储备丰富 2.4中国医药行业是典型“长坡厚学”赛道 2.5创新药竞争格局分散，恒瑞医药领先优势明显 2.6催化剂 9 2.1仿制药 仿制药仅剩三款重磅品种未集采，集采影响逐步出清 碘佛醇仅2款家过评，不满足集采条件，暂时 业绩影响小；30 25 布托啡诺也只有3家过评，不满足集采条件；20 七氟烷6家过评，公司市场份额较大且品种属15 于麻醉类产品，有一定集采防御属性。10 5 碘佛醇销售额（亿元） 27.29 23.3 18.71 14.61 0 2020202120222023 吸入用七氟烷销售额（亿元） 13.48 12.17 16 15.2 15 14.5 14 13.5 13 12.5 12 11.5 11 布托菲诺销售额（亿元） 13.95 13.66 12.46 14.77 14 12.81 1210 86420 2020 2021 20222023 数据来源：医药魔方中国市场药品销售数据库、亿渡数据整理 2020202120222023 10 2.2创新药 创新药上市加速，进入兑现期 上市时间 产品名称 商品名 适应症 医保 2024年1月 富马酸泰吉利定 艾苏特 术后疼痛 否 2024年1月 恒格列净二甲双弧 Ⅱ型糖尿病 否 2023年6月 磷酸瑞格列汀 瑞泽唐 Ⅱ型糖尿病 是 2023年6月 奥特康挫 瑞必康 外阴阴道念珠菌病 否 2023年3月 阿得贝利单抗 艾瑞利 小细胞肺癌 否 2022年11月 林普利塞 因他瑞 滤泡性淋巴瘤 是 2022年6月 瑞维鲁胺 艾瑞恩 激素敏感性前列腺癌 是 2021年6月 海曲泊帕乙醇胺 恒曲 免疫性血小板减少症；再生障碍性贫血 是 2021年12月 羟乙黄酸达尔西利 艾瑞康 HR阳性乳腺癌 是 2021年12月 脯氨酸恒格列净 瑞沁 Ⅱ型糖尿病 是 2020年12月 氟挫帕利 艾瑞颐 输卵管癌；腹膜癌；卵巢癌； 是 2019年12月 甲苯磺酸瑞马唑仑 瑞倍宁 全身麻醉；镇定剂；麻醉阵痛； 是 2019年5月 卡瑞丽珠单抗 艾瑞卡 非小细胞肺癌；肝细胞癌等； 是 2018年8月 马来酸吡咯替尼 艾瑞妮 HER2阳性乳腺癌 是 2018年5月 流培非格司亭 艾多 化疗引起的中性粒细胞减少症 是 2014年10月 甲磺酸阿帕替尼 艾坦 肝细胞癌；胃癌 是 2011年6月 艾瑞昔布 恒扬 骨关节炎 是 数据来源：公司公告，亿渡数据整理 17款创新药上市，进入20年后有明显的加速趋势； 多元化布局肝癌、乳腺癌、胃癌、前列腺癌等发病率高品种，后期想象空间大； 国际化稳步推进，公司多款新药全球多中心临床。另外BD授权提前实现业绩兑现； 创新药2023年实现106亿元收入，占比总营收近一半，建立领先优势； 11 2.3研发管线 91款临床项目储备，9项新药申请上市中，支撑公司业绩持续增长 药品名称代号 靶点 临床阶段 适应症 SHR-1314 IL-7A 申请上市2023年4月 银屑病关节炎，斑块状银屑病，强直性脊柱炎 HRX0701 DPP-IV/二甲双弧 申请上市2023年1月 Ⅱ型糖尿病 SHR8058 NOVO3 申请上市2023年2月 脸板腺功能障碍相关干眼病 SHR8028 环孢素A 申请上市2023年3月 干眼病（角结膜干燥症） SHR0302 JAK1 申请上市2023年8月 特应性皮炎等自身免疫疾病 HR20031 DPPIV，SGLT2，PEN2 申请上市2023年11月 Ⅱ型糖尿病 法米替尼 VEGFR，FGFR，c-kit 申请上市2023年12月 非小细胞肺癌，宫颈癌等实体瘤 HR20013 NK1，5-HT3receptor 申请上市2023年12月 化疗引起的恶心呕吐 SHR-1209 PCSK9 申请上市2023年6月 高胆固醇血症，杂合子型家族性高胆固醇血症，纯合子型家族性高胆固醇血症等 SHR-A1811 HER2ADC Ⅲ期临床 HER2阳性乳腺癌，HER2低表达乳腺癌等实体瘤 INS068 opioidreceptor Ⅲ期临床 Ⅱ型糖尿病，Ⅰ型糖尿病 SHR7280