有色金属行业：白银行情的B面：光伏需求给予总需求多少支撑？

珍惜有限创造无限 有色金属行业 投资评级 看好 证券研究报告2024/5/29 白银行情的B面：光伏需求给予总需求多少支撑？ 五矿证券研究所新材料行业/有色金属行业 分析师：黄梓钊 登记编码：S0950519050001 邮箱：huangzizhao@wkzq.com.cn 分析师：蔡紫豪 登记编码：S0950523070002 邮箱：caizihao@wkzq.com.cn 联系人：张雪 联系方式：18813099967 邮箱：zhangxue1@wkzq.com.cn Contents目录 04 02 01 银——光伏产业中的光电捕手光伏用银上游：银粉——决定银浆性能的灵魂 03 光伏用银中游：银浆——工艺与配方构建起竞争藩篱 性能与成本的角力——新技术对于银浆单耗的影响 05 06 供给刚性——将持续多年的新常态需求弹性——聚焦光伏 对未来供需展望 07 光伏需求构筑需求向上弹性的基石—— 珍惜有限创造无限 报告结论 预计光伏需求占总需求比重将从2023年的16%（6017吨/年），三年后有望提升到22%（8772吨/年）。 •光伏需求需重点跟踪：2023年工业需求中，电力电子需求持稳，弹性边际由光伏贡献。判断光伏需求的增长，成为白银工业需求乃至整体需求研判的核心点。 历史复盘，供需缺口连续三年以上时，银价向上趋势具备强支撑，根据白银协会数据口径，24~26年白银供需现状预计给予银价方向性支撑。 •白银供需平衡将继续呈现供不应求状态。根据白银协会数据口径，2023年表观供需数据，白银供需缺口在20年以来未收敛，23年环比22年进一步扩大。 •供给刚性将持续：根据白银协会口径，2023年全球白银7成为矿产银供给，24年其供应刚性将在23年基础上持续；此外Top20矿企过往5年及最新资本开支计划，针对银矿鲜有大幅资本开支投入。全球矿业并购市场中，白银相关的矿产交易额也处于新的低位。供给中另一来源回收领域预计持稳。 我们基于白银协会15~23年数据基础上，针对24~26三年做预测，预计缺口分别为6065、7517、8308吨/年（未考虑ETPholding情况） 光伏用银需求由：1、光伏装机总需求；2、单耗（技术路径、银价成本对其共同产生影响）共同影响 •光伏装机在2021-2023年的爆发增长后，24年预计装机515GW，增速降速，到30年预计实现TW规模 •硅晶厂的技术路径变革将直接影响到银浆企业的未来趋势，总量增长背景下、单耗总N型电池对P型电池的份额挤占、多栅线技术（SMBB）带来了单耗总量上的增长逻辑（单面变双面）；但无主栅线（0BB）、电镀铜、银包铜技术对单耗呈现减量逻辑。 基于白银协会基础上调整的供需平衡： •白银协会平衡表中的基金持仓变动科目（ETPholding）历史波动大（-4000~10000吨/年），平衡表中不做预测，只考虑市场平衡（Marketbalance） •不考虑ETPholding科目影响下，我们预计全球白银，未来三年缺口（Marketbalance）在7000吨/年中枢水平，从白银历史行情复盘来看，供给缺口持续有望给银价提供支撑。 3 01 银——光伏产业中的光电捕手 珍惜有限创造无限 1.银由于出色的导电性能与稳定性，使得其成为光伏电池金属电极的首选材料 1.1高导电性、良好的电极附着性、优异的光反射性能与耐腐蚀性共同决定了银为光伏电池金属电极的首选材料 高导电性：光伏银浆中的银颗粒具有优异的导电性，其同样被广泛应用于电子行业。 良好的电极附着性：光伏电池制造对效率与成本的追逐，银浆通过丝网印刷、烧结工艺能够很好地附着在太阳能电池基底或电极表面，确保稳定的电极连接和可靠的电流收集。 优异的光反射性能：效率的细微提升对于光伏行业至关重要，银颗粒在可见光范围内具有较高的光反射率，能够增强太阳能电池对光的吸收效率。 耐腐蚀性：光伏银浆通常使用具有良好耐腐蚀性的胶体溶剂和粘合剂，以确保在各种环境条件下的长期稳定性。 图表1：常见有色金属电阻率排序 图表2：光伏电池路径竞争下，辅材的材料选择是成本与效率综合考量的结果 元素 温度（℃） 电阻率(Ʊ·cm) Ag 20 1.59×10-6 分类2023年2024年2025 Cu 20 1.68×10-6 Au 20 2.46×10-6 Al 20 2.65×10-6 P型单晶PERCP型23.4%23.6%23. 单晶电池 Be 20 4.00×10-6 Mg 20 4.45×10-6 W 27 5.65×10-6 Zn 20 5.20×10-6 N型单晶TOPCon单25.0%25.4%25. 晶电池 Ni 20 6.84×10-6 Fe 20 971×10-6 Sn 0 1.1×10-5 异质结电 Pb 20 2.07×10-5 池25.2%25.8%26. Ti 20 4.20×10-5 年2026年2028年2030年 7%23.8%23.9%24.0% 7%26.0%26.3%26.5% 2%26.4%26.6%26.8% 资料来源：《有色金属冶金概论》，五矿证券研究所 资料来源：CPIA，五矿证券研究所5 02 光伏用银上游：银粉——决定银浆性能的灵魂 2.银浆上游——银粉，决定银浆性能的核心原料之一（其一） 2.1光伏银浆由三大部分构成，其中银粉是最核心原料 光伏银浆的生产原材料由有银粉、玻璃原料与有机原料构成，银粉占银浆成本7成以上。银粉质量直接决定电极材料的电阻，对光电效率产生重要影响；玻璃原料主要作为银浆中的传输媒介，含量过高影响银浆导电性、过低不利欧姆接触；有机原料主要用于承载银粉与玻璃原料，影响后续印刷供需的性能质量。银粉是光伏银浆生产中的核心原材料。根据聚和2022H1，银粉占公司银浆原材料成本74.58%（含银锭口径后银材料占98.13%）。 银粉目前仍然依赖日本厂商DOWA。根据聚合招股书显示，聚合与帝科主要采购DOWA的银粉。此外聚和材料22H1披露，公司5成以上银粉采购依赖DOWA 。 图表3：2022H1银粉占银浆成本的74.58% 1.47%0.23%0.19%0.16%0.10% 图表4：银粉原料高度依赖海外厂商 4.60% 7.62% 4.83% 7.26% 52.64% 21.95% 23.55% 74.58% 银粉银锭玻璃氧化物其他人工成本有机原料制造费用 DOWA上海济金山东建邦上海磐维智映宁波汉宜电子其他 资料来源：聚和材料，五矿证券研究所资料来源：聚和材料，五矿证券研究所 2.银浆上游——银粉，决定银浆性能的核心原料之一（其二） 2.2银粉形态、平均粒径、振实密度、比表面积等特性对银浆的电性能产生重要影响 银粉按照形态分为三类，球形、树枝状与片状银粉。树状银粉表面形状容易使得粒子发生团聚，从而影响银浆性能，一般不会应用在光伏银浆领域。 球形银粉、片状银粉多被应用于光伏银浆。大小粒径不同的球形银粉混用后，制备的银浆，被广泛应用于正面银浆；片状银粉制备运用于电池片背面，有效降本，同时保持电池片较低低电阻率。 图表5：树枝状、球形、片状银粉SEM图 图表6：银粉供应商不同型号银粉性能对比 一般用作背面银浆 度(g/mL) （m2/g） 美国杜邦 M1 高分散 5.0-5.6 2.5 <7 0.25-0.6 美国FERRO AgSP107 高分散 5.0-5.5 <1.5 <3.5 0.6-2.0 美泰乐Metalor K-1321P 高分散 4.66 1.2 2.3 1.5 日本三井 APN05S 高分散 4.4 1.3 2.5 0.27 日本DOWA AG4-8F 高分散 5.4 1.9 2.8 0.43 日本DOWA AG2-1C 高分散 5.3 0.8 1.3 0.93 日本DOWA AG3-11F 高分散 5.0 1.4 2.2 0.71 西安银泰 HTCS-01 单分散 4.7 1.24 1.63 0.8-1.2 西安银泰 HTSS-03 高分散 5.5 2.5-3.0 3.3-3.6 0.5-0.8 广博纳米 AgS2000 高分散 5.0 2.00-2.65 3.80-5.20 0.25-0.32 宁波金鑫 9A 高分散 3.8-5.5 1.0-1.25 2.0-3.0 0.8-1.2 贵研铂业 SAg-2 4.5-6.0 2.0-4.0 <0.6 厂家型号分散性振实密 比表面积 D50(μm)D90(μm) 一般用作正面银浆 印刷时难透过丝网，一般不用 资料来源：《银粉性质对太阳能电池浆料的影响》董弋等，五矿证券研究所 资料来源：《化学还原法制备电子浆料用银粉工艺及性能研究》苏绍晶， 五矿证券研究所8 2.银浆上游——银粉，决定银浆性能的核心原料之一（其三） 2.3早期光伏用银粉主要依赖进口，近年银粉国产化正在逐年推进 光伏银浆用银粉早期主要依赖进口。国外银粉制造厂家主要集中于日本和美国，包括日本DOWA、日本德力、美国AmesGoldsmith、美国Ferro、美国杜邦 、瑞士Metalor等。 光伏电池电极印刷为电池生产尾部步骤之一，沉没成本较高，但银粉国产化正在迎难而上。据《光伏银浆用银粉研究》（钟敬明等）介绍，国内正面银浆用 球形银粉产业化尚处于起步阶段。背面银浆用片状银粉的不同粒度和片厚比已实现国产化和大规模量产。 图表7：中国苏州思美特、宁波晶鑫正在银粉国产化道路上迎难而上 公司简介 DOWAElectronicsMaterialsCO.LTD是全球最大的太阳能导电浆料用银粉供应商,成立于2006年10月公司主营业务分 图表8：聚合材料2019-2022H1国产/进口采购结构 120.00% DOWA AMES Ferro 为三大业务：半导体业务、电子材料业务、先进精细材料业务，其银粉产品隶属于电子材料业务，具有高粒度控制、颗粒尺寸分布清晰、表面特性高、填充性高等特点。 艾姆斯·戈德史密斯(AmesGoldsmith)最初成立于1860年,在1960年代后期出售给GAF公司,随后于1979年被艾姆斯戈德史密斯公司收购。公司自成立以来致力于银精炼和制造行业，为医药、摄影、电子元件、消费品和催化剂等重要行业创造先进的银粉和银片，公司年白银年产量远超过8500万盎司，是世界上最大的综合白银制造商之一。 FerroCorporation是一家全球领先的技术型功能性涂料和色彩解决方案供应商。公司的业务包括：高性能涂料(金属和陶瓷涂料)、高性能色彩和玻璃(玻璃涂料)以及色彩解决方案。贵金属导电粉末和薄片产品包括金、铂、钯、铑和银。 100.00% 80.00% 60.00% 97.07%95.55% MetalorMetalor最初成立于1852年,后于被日本家族企业TanakaKikinzoku收购。公司致力于贵金属领域,专门从事精炼、先进 涂料和电工业务。田中集团成立于1885年，拥有3500名员工，主营贵金属精炼和制造领域。 山东建邦胶体材料有限公司成立于2010年，注册资本7500万元，位于济南新材料产业园区内，公司隶属于山东建邦 40.00% 14.84% 1.57% 3.91% 82.19% 52.89% 35.71% 山东建邦 苏州思美特 控股集团，是一家专业为太阳能电池银浆提供高端银粉的高新技术企业。公司已建设了国内首条拥有自主知识产权的太阳能电池银浆用银粉生产线，公司现拥年产300吨银粉的生产能力。 苏州思美特表面材料科技有限公司(Smart)成立于2012年，公司致力于贵金属精炼、贵金属粉末、贵金属化学品及新型材料的生产及市场推广，目前主要涉及的贵金属产品如金、银、钯、钉、铂等，目前为晶体硅和薄膜太阳能电池用银浆提供专业的银粉产品，为光伏行业提供高效率低成本的解决方案，目前SMT正背面电极银浆用银粉产品已经赶超国际市场的知名品牌，逐渐发展为国