6月转债，拥抱固收+增量机会

证券研究报告|宏观研究报告 2024年05月30日 6月转债，拥抱固收+增量机会 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003 转债月报 ►行情回顾：正股延续波动，转债呈现出独立行情 回顾5月行情，正股波动延续，转债呈现出独立行情。分行业表现来看，大部分行业的转债实现正向收益，其中高股息品种表现出色，而TMT板块承压。估值层面，5月转债估值分化，偏债型品种估值持续拉伸，偏股型有所压缩，仍均处于历史温和区间。 ►如何判断增量资金支撑的空间？ 转债价位层面：首先，转股溢价率在回升之后，依然处于历史中枢水平。其次，转债价格在债底支撑增强的环境下，也仅回升至此前平价可比区间水平。最后，低价偏债品种的纯债溢价率仍然处于历史低位，这也为纯债资金回流提供了基础。 机构行为层面：本轮转债增量资金其实还远未到场外增量资金涌入阶段，更多属于年初减持资金回流。结合当前市场环境及估值修复的幅度，此前历史级别的减持资金大概率还在返回初期。值得注意的是，纯债资金回流背景下，最稳定的转债机会可能仍是大盘底仓个券。 ►年报季已过，如何看待当前的高YTM转债机会？ 我们认为，错误定价机会大概率存在，但投资者需要过程来接受高YTM转债的特性，同时也需要衡量清楚产品的风险偏好与高YTM转债的风险收益比是否匹配。因为高YTM转债直接对标的是票息收益，有三大认知需要投资者适应，而这可能阻碍高YTM品种价格的修复速度：其一，高YTM转债发行人资质弱于城投及央国企信用债。其二，高YTM转债的投资思路其实更像高收益债，而非国内典型信用债，要能够接受风险事件的暴露，并及时止损。其三，对于今年有迫切绝对收益考核的投资者，出于票息因素，配置高YTM转债并不一定能满足投资者刚性收益需求。 ►策略：继续拥抱大盘底仓转债的机遇期 考虑到正股交易层面存在较强不确定性，我们更加建议从转债市场本身运行逻辑出发。最稳定的机会依然是银行、交运等底仓型品种，且底仓范畴可能会向具备类似特征的大盘个券延伸。除此之外，建议重点关注出口链、顺周期和低空经济等题材。高YTM策略则更适合拥有大体量产品的机构。 板块及个券方面，其一，大盘替代方向重点标的包括兴业转债、韵达转债、长汽转债等；其二，出口链值得关注的标的有松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其三，顺周期板块标的包括鸿路转债、金宏转债、长海转债等；其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。其五，高YTM转债包括山鹰转债、道氏转02、江山转债。此外，我们基于上述方向，综合筛选出6月十大标的（名单请见正文）。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：正股延续波动，转债呈现出独立行情3 2.如何判断增量资金支撑的空间5 2.1.价位维度：转债估值并不算贵，尤其是低价偏债品种5 2.2.机构行为维度：历史级别的减持资金大概率还在返回初期7 3.年报季已过，如何看待当前的高YTM转债机会？10 4.策略：继续迎接大盘底仓转债的机遇期13 4.1.市场环境：正股支撑不算非常友好，关注纯债资金回流13 4.2.个券维度：重点关注大盘底仓个券及重点题材品种15 5.风险提示19 图表目录 图1：2024年5月，正股延续波动，转债呈现出独立行情3 图2：2024年5月，高股息品种表现出色，TMT板块承压（2024.4.30-2024.5.24）4 图3：5月，偏债型品种估值持续拉伸，偏股型开始压缩4 图4：在债底支撑增强的环境下，转债价格也只是恰好回升至此前平价可比区间水平6 图5：当前低价偏债品种的估值仍然处于历史低位6 图6：跨年后，转债正股表现趋向分化，但转债估值通常处于拉伸状态（T为当年元旦前最后一个交易日）7 图7：24年1月，机构大幅减仓8 图8：24年4月，除保险外，机构转债持仓尚未回暖8 图9：1月机构转债成交规模阶段性放大也印证年初资金流出8 图10：从目前估值恢复的幅度来看，此前历史级别的减持资金大概率还在返回初期9 图11：21H2，理财加仓转债有所滞后9 图12：转债ETF直至24年4月末才迎来大规模申购9 图20：大盘转债成为本轮增量资金的重要载体10 图13：中高等级转债难以提供类似信用债的票息11 图14：YTM在2.2-2.5%区间的转债等级只数分布11 图15：高收益债的波动要明显大于典型信用债，但博取收益的能力其实不弱11 图16：配置高YTM转债并不一定能满足投资者刚性收益需求13 图17：4月，工业企业当月利润增速由负转正，为4.3%14 图18：美联储降息预期放缓，成长品种的分母端支撑有所减弱14 图19：缩量背景下，5月行业轮动进一步加速15 表1：各平价估值分位点仍处于温和区间5 表2：监管问询函等具有违规事项的转债（2024/5/27）12 表3：6月推荐转债（2024/5/27）15 表4：大盘替代品种及回撤风险小的个券（2024/5/27）16 表5：出口链存量标的（2024/5/27）16 表6：顺周期板块转债标的（2024/5/27）17 表7：低空经济板块相关标的（2024/5/27）18 表8：部分YTM超过3%且信用风险相对可控的转债（2024/5/27）18 1.行情回顾：正股延续波动，转债呈现出独立行情 回顾5月市场行情，正股延续波动，转债呈现出独立行情。5月初，随着地产优化政策持续出台&业绩负面预期落地，权益市场小幅上涨；随后，正股保持在高位震荡，同时板块轮动加剧，地产、电力、光伏、煤炭等行业相继领涨，但持续性较弱，主线难以形成；月末，行业轮动速度边际放缓，叠加流动性收敛的影响，市场逐渐进入板块缺位的状态，正股开始高位回调。转债市场则走出了独立行情，在增量资金支持下，转债指数维持上涨趋势，延续了2月中旬以来的平稳修复行情。截至2024年5月27日，从5月单月维度来看，中证转债上涨1.88%，万得全A则下跌0.08%，从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨2.94%，万得全A则下跌1.94%，转债品种存在一定超额收益。 图1：2024年5月，正股延续波动，转债呈现出独立行情 转债市场转股溢价率（%，右轴） 万得全A累计收益率（%） 中证转债累计收益率（%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05 资料来源：WIND，华西证券研究所 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 从5月各行业表现来看，大部分行业的转债实现正向收益，其中高股息品种表现出色，而TMT板块承压。从5月的转债表现来看，典型的高股息板块如农牧、环保、煤炭和公用事业涨幅居前；建材在地产行情的带动下表现出色；纺服表现同样靠前，并与正股行情形成错位，其涨幅主要由起步转债和智尚转债等个券贡献。而TMT（传媒、汽车、通信）、社服、美护和汽车转债跌幅居前，主要系正股拖累所致。 图2：2024年5月，高股息品种表现出色，TMT板块承压（2024.4.30-2024.5.24） 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 农环建纺煤林保筑织炭牧材服 渔料饰 公国基用防础事军化业工工 电电食 子力品 设饮 备料 银交家 行通用 运电 输器 石轻医油工药石制生化造物 有非钢色银铁金金 属融 商建机贸筑械零装设售饰备 通汽计 信车算 机 美社传容会媒护服 理务 资料来源：WIND，华西证券研究所 转债估值层面，5月转债估值走势分化，其中偏债型品种估值持续拉伸，偏股型开始压缩。偏债型转债方面，随着年报季后信用风险的逐步落地，偏债型品种估值迎来修复机会；且年报问询函引发的担忧并未扩散至全市场，偏债型估值调整压力有限，在增量资金格局下，基本面瑕疵相对较少的大盘稳健品种更易受到关注，推升偏债型转债估值。偏股型转债方面，弹性个券正股整体表现一般，拖累偏股型转债估值。截至5月27日，80元平价对应的估值中枢为44.37%，相较4月30日环比拉伸1.63个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.48%，环比回落0.68个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩2.82个百分点，至6.12%。 图3：5月，偏债型品种估值持续拉伸，偏股型开始压缩 平价=80平价=90平价=100平价=110平价=120平价=130 55 45 35 25 15 5 -5 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：平价单位（元）、纵轴单位（%） 庆幸的是，尽管增量资金的涌入在一定程度上推升了转债估值，但分位数仍处于较为温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-100元平价价位对应的转债估值分位数位于70%-80%区间，110-130元平价价位对应的转债估值分位数位于65%-70%区间；而2020年以来80-100元平价价位对 应的转债估值分位数位于50%-60%附近，110-130元平价价位对应的转债估值分位数则位于40%-50%附近。结合当前市场环境来看，转债估值仍较为温和。 表1：各平价估值分位点仍处于温和区间 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/5/27，2017年起） 反比例估算 77.20% 74.00% 71.60% 69.00% 67.70% 65.40% 多项式估算 88.60% 85.50% 80.10% 73.70% - - Log(x)估算 85.60% 78.60% 72.80% 69.60% 66.70% 61.50% 估算估值历史分位数（2024/5/27，2020年起） 反比例估算 61.50% 56.10% 52.10% 47.70% 45.50% 41.60% 多项式估算 80.90% 75.50% 66.40% 55.60% - - Log(x)估算 75.70% 63.90% 54.10% 48.70% 43.90% 35.00% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.如何判断增量资金支撑的空间 自3月底以来，转债市场逐步开启本轮增量资金行情，且在5月正股支撑减弱的环境下，显得更加难能可贵。那么，已经连续两月回暖的转债市场，未来将何去何从呢？接下来，我们将从转债价位结构&机构行为特征这两大维度来阐述本轮增量资金的延续性。 2.1.价位维度：转债估值并不算贵，尤其是低价偏债品种 首先，我们在上文提及，转债转股溢价率在回升之后，依然处于历史中枢水平。其次，从绝对价格维度来看，在债底支撑增强的环境下，转债价格也仅回升至此前平价可比区间水平。我们统计了2020年以来全市场转债加权平均价格以及平价变动，参考平价历史可比区间（2023Q4、2022年4月下旬附近），当前转债价格（115元附近）非常接近当时水平。更关键的是，彼时市场情绪正处于相对低迷期，且纯债支撑相比现在更弱，这意味着当前转债绝对价格水平其实有所低估。 图4：在债底支撑增强的环境下，转债价格也只是恰好回升至此前平价可比区间水平 全市场转债加权平均价格全市场转债加权平均平价全市场转债平均债底 140 130 120 110 100 90 80 70 60 2020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-022023-01-