深度研究报告：CGM大有可为

国产血糖检测龙头，深耕行业二十年。三诺生物专注血糖监测，经过二十余年的发展，公司形成了以血糖检测为核心的慢性病快检产品体系，覆盖不同应用场景。 血糖检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇。 1）我国血糖检测市场提升空间大：我国糖尿病患者基数持续扩大，根据微泰医疗招股书，预计2023年我国糖尿病检测市场规模达到138亿元，但我国糖尿病患者血糖仪渗透率和血糖监测频率远低于发达国家及全球平均水平。随着国家政策的推动和人群健康意识的提高，我国血糖检测市场规模将持续增长。 2）技术迭代带来巨大机遇：CGM（连续血糖监测）相比BGM（传统血时点单次血糖监测）优势显著，技术迭代带来巨大的市场机遇。德康仅以CGM单品成就500亿美元市值。根据微泰医疗招股书，全球CGM市场规模将从2020年的57亿美元增长至2030年的365亿美元。未来CGM还有望从医疗领域拓展至大消费领域，潜在市场进一步扩大。 3）国产CGM内卷的有利影响：海内外CGM市场均有巨大的成长空间，国产CGM的激烈竞争有利于加快国内CGM的渗透速度和国产CGM的产品力提升，并推动企业将目光转向海外市场，培育出具备全球竞争力的国产品牌。 BGM龙头主业稳健发展，有望在CGM赛道迸发新活力。 1）传统主业稳健发展：公司是国产血糖检测BGM龙头，2014-2022年间血糖检测收入CAGR达到17.7%。目前国内血糖监测渗透率相比发达国家还有较大差距，预计公司的BGM业务仍将保持稳健增长。此外公司从血糖检测拓展到多指标POCT（即时检测），打开成长空间。 2）积极拥抱行业变革，有望在CGM赛道迸发新活力：①公司在BGM形成的品牌渠道、生产体系优势有望传导至CGM，为其在新赛道的竞争打下坚实基础。公司爱看i3在2023年双十一期间销售超10万盒，位居国产CGM第一。②公司重视研发投入，推出全球首个第三代技术的CGM产品，产品性能优异，并且迭代升级版本已经开始在NMPA注册。③公司CGM产品已在欧盟获批，24年开启销售，并且正有序推进在FDA的认证。欧美市场注册、渠道搭建逐步落地，海外放量在即。 投资建议：公司是国产BGM龙头，并积极拥抱CGM带来的行业变革，一方面国内BGM主业有望随着国内血糖检测渗透率提高而保持稳健增长；另一方面CGM业务能够在公司BGM形成的品牌渠道、制造能力基础上抢占海内外市场。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.4、5.4、6.5亿元，同比增长54.9%、22.1%、21.6%，对应EPS分别为0.78、0.95、1.16元。考虑到公司国内BGM龙头地位和CGM赛道的优越成长性，我们给予公司2024年41倍估值，对应目标价约32元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、CGM行业竞争加剧；2、CGM出海不及预期；3、产品迭代及FDA注册进度不及预期；4、行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险；5、商誉减值风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告提示了国内CGM市场内卷的有利影响，并从公司在传统BGM业务的基础出发阐述了其在CGM市场的潜在优势。 投资逻辑 血糖检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇。 1）我国血糖检测市场提升空间大，随着国家政策的推动和人群健康意识的提高，我国血糖检测市场规模将持续增长。 2）CGM相比BGM优势显著，技术迭代带来巨大的市场机遇。德康仅以CGM单品成就500亿美元市值。未来CGM还有望从医疗领域拓展至大消费领域，潜在市场进一步扩大。 3）国产CGM的激烈竞争有利于加快国内CGM的渗透速度和国产CGM的产品力提升，并推动企业将目光转向海外市场，培育出具备全球竞争力的国产品牌。 BGM龙头主业稳健发展，有望在CGM赛道迸发新活力。 1）公司是国产血糖检测BGM龙头，目前国内血糖监测渗透率相比发达国家还有较大差距，预计BGM业务仍将保持稳健增长。此外公司从血糖检测拓展到多指标POCT，打开成长空间。 2）积极拥抱行业变革，有望在CGM赛道迸发新活力：①公司在BGM形成的品牌渠道、生产体系优势有望传导至CGM，为其在新赛道的竞争打下坚实基础。②公司重视研发投入，推出全球首个第三代技术的CGM产品，产品性能优异，并且迭代升级版本已经开始在NMPA注册。③欧美市场注册、渠道搭建逐步落地，海外放量在即。 关键假设、估值与盈利预测 公司是国产BGM龙头，并积极拥抱CGM带来的行业变革，一方面国内BGM主业有望随着国内血糖检测渗透率提高而保持稳健增长；另一方面CGM业务能够在公司BGM形成的品牌渠道、制造能力基础上抢占海内外市场。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.4、5.4、6.5亿元，同比增长54.9%、22.1%、21.6%，对应EPS分别为0.78、0.95、1.16元。考虑到公司国内BGM龙头地位和CGM赛道的优越成长性，我们给予公司2024年41倍估值，对应目标价约32元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、国产血糖检测龙头，深耕行业二十年 （一）深耕行业二十年，形成以血糖检测为核心的慢性病快检产品体系 三诺生物专注血糖监测，经历技术创新和全球扩展，进行了专业化、数智化、全球化转型发展，成为覆盖全方位糖尿病管理解决方案的国际性企业。公司成立于2002年，专注于血糖监测领域。2004年，公司首款SXT-1血糖仪上市；2007年，三诺加入中国-古巴生物技术合作，实现古巴及拉美市场的规模化出口；2015年推出国内首款医院级血糖仪-金系列，打破国外品牌对我国血糖仪医院市场和高端市场的垄断；2016年，公司收购美国Trividia Health公司和PTS Diagnostics公司，拓展POCT检测业务；2019年实现无创糖尿病风险筛查产品AGEscan和便携式多指标检测设备-液相iPOCT产品iCARE-2000/2100上市；2021年，三诺健康糖尿病门诊营业，搭建慢病互联网化医疗管理体系； 2022年，公司投入10亿元建设青山园区，将实现iCARE、iCGMS的规模化生产，由智能制造向智慧健康发展。2023年，全球首个应用第三代葡萄糖传感制备技术的CGM产品-三诺爱看持续葡萄糖监测系统获批上市，标志着其血糖监测技术进入新阶段（血糖监测可分为传统血时点单次血糖监测BGM和连续血糖监测CGM）。 图表1三诺生物发展历程 经过二十余年的发展，公司形成了以血糖检测为核心的慢性病快检产品体系，覆盖不同应用场景。公司产品体系主要分为家用产品、等级医院专业产品、基层医疗专业产品和医疗健康服务。家用产品：包括血糖监测设备（三诺爱看iCan葡萄糖监测系统，金系列，安稳+系列，GA系列等）、电子血压计、尿酸监测设备（EA系列，UA系列，UG系列等）、营养护理产品等，这些产品主要用于家庭中对于血糖、血压、尿酸等健康指标的日常监测。专业产品涵盖了等级医院和基层医疗两个层级，包括糖尿病风险筛查设备（AGEscan）、院内手持式检测仪（臻准、金准+系列等）、持续葡萄糖监测系统、POCT检测系统（iCARE系列、PABA系列等）、院内外一体化糖尿病管理和分钟诊所等。这些设备系统在医疗机构中为医生提供更精确的数据以辅助诊断。在医疗健康服务领域，公司布局了三诺健康糖尿病门诊和糖尿病逆转中心。 图表2三诺生物产品布局 （二）股权结构清晰，员工激励机制完善 实控人为董事长及总经理李少波先生，股权结构清晰。截至2024年第一季度，实控人李少波与其一致行动人车宏莉合计持股47.23%。其余股东持股比例相对较低，第三大股东香港中央结算公司持有6.55%的股权。董事长、总经理李少波在医药行业深耕多年，其于2021年因糖尿病免疫诊断与治疗关键技术创新及应用项目荣获国家科学技术进步二等奖，在中南大学湘雅公共卫生学院担任客座教授，在湖南弘慧教育发展基金会担任副理事长，也是湖南省三诺糖尿病公益基金会发起人之一，行业背景深厚。 图表3三诺生物股权结构 公司核心人员激励机制完善，新一期员工持股计划落地。2024年1月，公司发布第三期员工持股计划。此次计划受让的股份总数不超过300万股，占公司总股本的0.54%，拟受让公司回购股票的价格为25.69元/股。激励对象包括公司副总经理、董秘郑霁耘和其他核心员工（不超过17名）。本次员工持股计划有利于调动员工积极性，留住核心人才，激励公司长期业绩达成。 （三）营收稳定增长，业务逐步多元化 营收稳步增长，2023年收入大幅变动是由于并表子公司心诺健康。2016-2022年间，公司营业收入从7.96亿元持续增长至28.14亿元，CAGR达到23.4%，2023年营收大幅增长44.2%是由于并表了子公司心诺健康（旗下包含美国子公司Trividia），调整后实际同比增长2.69%。受到商誉减值和海外子公司PTS和Trividia经营亏损的影响，公司归母净利润于2018至2021年呈现下降趋势。由于主营业务收入增长、海外子公司Trividia经营改善及收到诉讼赔偿款，2022年公司净利润陡增。2023年公司加大了CGM业务的投入，同时受到子公司心诺健康利息费用和Trividia经营业绩等因素影响，归母净利润下滑34.0%。 收入以血糖监测产品为主，业务结构逐渐多元化。血糖监测系统是公司营收的主要部分（包括BGM和2023年新增的CGM），占比维持在70%以上。近些年公司通过自主创新和并购整合，推动业务结构逐渐多元化，出现了血脂监测、糖化血红蛋白监测、iPOCT监测系统、血压计、糖尿病营养护理产品等其他业务，血糖监测系统占比从2021年的77.8%下降至2023年的70.8%。 图表4三诺生物营收、归母净利润变动 图表5三诺生物收入结构（按产品划分） 并购海外子公司，海外收入占比快速提高。2016年，公司通过参股公司三诺健康并购美国Polymer Technology Systems, Inc.（PTS），PTS的主要产品为CardioChek®系列血脂、血糖分析监测设备和A1CNow®系列糖化血红蛋白（HbA1c）监测仪。同年，公司的参股公司心诺健康获得美国Trividia Health, Inc.（Trividia）的100%股权，Trividia拥有“真睿®TRUE”系列血糖监测产品和糖尿病辅助产品（糖尿病皮肤护理产品、纤维药片和综合维他命等）。2018年，公司通过发行股份购买三诺健康其余股权完成对PTS的并表。2023年，公司通过对心诺健康增资完成对Trividia的控股并表。公司收入以国内市场为主，但随着在2018、2023年分别并表PTS和Trividia，海外收入占比快速提高，2023年海外收入占比已达到42.2%。 图表6三诺生物海外收入（亿元）及占比 销售费用率有所下降，其他费用率保持平稳。公司销售费用率由2021年度的30.7%下降至2023年的24.7%，管理、研发、财务费用率保持相对平稳。 总体毛利率及血糖监测业务毛利率在并表后略有下滑。2018年至2020年间，公司的主营产品血糖监测业务毛利率维持在70%左右，总体毛利率在65%左右，处于较高水平； 2021年血糖监测业务毛利率开始略微下滑，2023年由于并表美国子公司Trividia导致该业务毛利率从2022年的67.1%下降至59.7%，总体毛利率也从2022年的58.7%下降至54.1%。 图表7三诺生物费用率变化 图表8三诺生物毛利率、净利率变化 二、血糖检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇 （一）血糖检测市场空间广阔，我国仍有较大渗透空间 糖尿病主要有三种类型：I型糖尿病、II型糖尿病和妊娠糖尿病。I型糖尿病常见于儿童或青少年，身体无法产生足够的胰岛素。II型糖尿病常见于成年人，占总体糖尿病患者的90%左右，身体无法有效利用胰岛素。妊娠糖尿病在怀孕时出现高血糖，且婴儿和孕妇都会出现并发症的一类糖尿病，通常孕期后消失。 人口老龄化和生活方式改变等因素导致糖尿病人口的持续增长。随着全球老龄化进程的加快，老年人口比例增加，导致糖尿病发病率