基于劳动力市场、家庭资产负债表和消费信心分析：美国居民消费年内该何去何从？

2024年05月28日 证券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 美国居民消费年内该何去何从？ ——基于劳动力市场、家庭资产负债表和消费信心分析 摘要 就业市场紧张程度逐步缓解，工资增速处于下行阶段。从就业数据增长的情况来看，目前美国劳动力市场依然具有一定韧性，然而2024年以来，CPS与 CES统计下的就业人数差距扩大，或主要源于非法移民的增多。新冠疫情期间美国劳动力流失较多，疫情之后美国经济复苏较快，而劳动力回流较慢，出现供需复苏错配的情况，导致劳动力供给缺口，近期随着移民人数增加，劳动力供给缺口正逐步收窄，但11月美国大选或给移民政策带来不确定性。从工资增速来看，不同指标均显示当前薪资增速处于下行阶段，但尚未完全回落至疫情前水平。 净资产得以支撑，家庭财务状况总体健康。资产端：美国家庭资产规模自疫情之后总体呈扩张态势，股票和房地产增值对资产贡献较大。后续美国股票价格或与联储货币政策、金融条件的变化有关，尽管成屋销量大幅走低，但由于次 贷危机后美国成屋供给系统性收缩，加之已锁定低利率贷款的业主不愿出售房屋，房价依然面临较为紧张的供需情况；负债端：美联储加息后美国家庭负债增速放缓，从结构上看，疫情后家庭住房贷款的增长相对消费信贷更快，但在 2022年后增速均走低。抵押贷款偿债成本目前仍在低位，并未对家庭财务有太大冲击，而消费信贷中信用卡和汽车贷款的拖欠率均走高超过疫情前水平，低收入和年轻人的拖欠率上升更快，学生贷款也开始恢复还款，但可能不会对消 费者支出产生很大的影响。结合家庭资产和负债来看，美国家庭净资产规模在 2022年Q2-Q3经历了下跌，但随后又逐步走高，2023年第四季度，家庭净资产环比增加4.84万亿美元，贡献最大的是股票收益，其次是债券收益。净资产的变化通常与居民消费密切相关。 消费者信心指数边际走弱，居民平均消费倾向仍偏高。衡量美国消费者信心的指标主要包括密歇根消费者信心指数（CSI）和谘商会消费者信心指数（CCI）。两者走势分化的主要原因或是CCI的调查更加侧重于居民的就业和收入，而 CSI走势与通胀变化更相关。最新数据显示，无论是CCI还是CSI，消费者信心都有所减弱。从消费倾向来看，美国居民平均消费倾向至今仍保持在高于疫情前的水平。储蓄率也低于疫情前的趋势水平，主要因为疫情期间积累的超额储蓄不断消化，同时净资产的上升也有可能导致个人储蓄率下降。 就业市场或将成为主导因素，美国年内消费或中性偏弱。我们选用美国失业率、居民可支配收入、标普500指数、标普/CS房价指数以及居民储蓄率作为美国 名义PCE的解释变量。得出结论是，失业率和储蓄率对美国居民消费的影响程度最大（负相关），其次是房价、可支配收入和股价（正相关）。根据悲观、中性和乐观假设，预计2024年末美国名义PCE增速分别降至4.1%、5.2%和5.8%。此外，我们还复盘了美国历史上劳动力市场走弱，但资产价格上涨的五个时期。当前美国的宏观环境或类似于2000Q4-2001Q4，但在财富效应以及财务状况较健康的背景下，消费表现或好于该时期，因而总体或呈中性偏弱的态势。 风险提示：资产价格超预期波动，地缘政治冲突等黑天鹅事件。 西南证券研究发展中心 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 分析师：刘彦宏 执业证号：S1250523030002电话：010-55758502 邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 相关研究 1.从居民的视角，借鉴日本消费变迁经验 (2024-04-12) 2.纵深推进，高质量与新发展——2024政府工作报告解读(2024-03-06) 3.踏浪前行——动能转换中的经济运行与投资抉择(2024-03-04) 4.新旧动能如何平稳接续？——详解地产转型后的财政、金融以及新质生产力(2024-02-21) 5.商品和资本流动下，全球产业链重构解构(2024-02-06) 6.周期之下的波动与回归——从财政政策的角度(2024-01-12) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1就业市场紧张程度逐步缓解，工资增速处于下行阶段1 2净资产得以支撑，家庭财务状况总体健康4 2.1房价和股价推动下，美国家庭资产规模扩张4 2.2家庭负债增速放缓，抵押贷款偿债成本仍在低位6 3消费者信心指数边际走弱，居民平均消费倾向仍偏高10 4就业市场或将成为主导因素，美国年内消费或中性偏弱12 图目录 图1：2024年来CPS与CES口径的就业情况出现分化2 图2：教育保健、休闲酒店等行业为新增非农主要贡献2 图3：美国疫后劳动参与率逐步回升，但距离疫情前仍有差距2 图4：美国职位空缺率自2022年4月后逐渐走低2 图5：疫情后海外出生劳动力增长速度更快3 图6：2023年12月美墨边境移民遭遇数创有记录以来新高3 图7：美国就业成本指数（ECI）自2022年中左右下行，但2024年一季度有所反弹4 图8：Atlanta薪资增长追踪指标自2023年以来持续下行4 图9：美国家庭资产规模同比增速在美联储加息周期通常呈平稳或下降走势5 图10：美国家庭金融资产中直接和间接持有股票增长最快5 图11：美国家庭非金融资产中房地产增长最快5 图12：美国股票价格自疫情后波动上行6 图13：美国成屋销售快速走低，但库存仍在低位，售价有支撑但增速在放缓6 图14：美国衰退期间及之前都出现了家庭负债增速快速走低的现象，但在加息周期中的负债增速走势不一7 图15：美国家庭债务结构及变化7 图16：美国家庭总偿债比例依然保持在历史低位7 图17：信用卡、汽车和其他贷款30天以上拖欠率上升加快8 图18：美国低收入阶层贷款早期拖欠率较高（单位：%）8 图19：美国银行收紧消费信贷标准比例自2023年Q4以来回落9 图20：美国银行报告更强消费信贷需求比例自2022年以来走低9 图21：美国家庭净资产环比变化及贡献分项9 图22：不同收入阶层家庭净资产的同比变化9 图23：密歇根消费者情绪指数（CSI）与个人消费支出（不变价）同比走势更加接近10 图24：美国家庭对未来六个月的财务状况预期更好的比例下降11 图25：美国银行报告更强消费信贷需求比例自2022年以来走低11 图26：美国居民平均消费倾向在疫情后依然表现偏高12 图27：美国居民服务平均消费倾向基本回落至疫情前趋势，但商品消费倾向依然偏高12 图28：中性假设下，美国居民消费支出（名义）增速或下滑至5.4%左右13 图29：对比1990年以来可支配收入增速下行、资产价格走高时期，美国居民消费以及影响因素的走势14 图30：美国家庭净资产/可支配收入的比重自2013年后波动上行14 近年美国消费者支出表现强劲，其中在疫情期间积累的大量超额储蓄是支持美国家庭财务健康、消费保持韧性的重要驱动因素，但在超额储蓄的推动作用式微后，美国居民消费该何去何从？本文主要从劳动力市场、家庭资产负债表和消费者信心三个维度出发，分析影响美国居民消费支出的因素。我们认为当前美国居民消费一方面面临劳动力市场边际转弱、工资增速下降的情况，而另一方面资产价格上涨给居民消费带来财富效应，居民消费倾向较高，且在高利率背景下居民的偿债成本依然较低，财务状况总体健康。因此预计美国消费年内或呈偏弱走势，但仍具有韧性。 1就业市场紧张程度逐步缓解，工资增速处于下行阶段 从就业数据增长的情况来看，目前美国劳动力市场依然具有一定韧性，然而2024年以来，CPS与CES统计下的就业人数差距扩大，或主要源于非法移民的增多。美国劳工统计局（BLS）有两项衡量就业水平和趋势的月度调查：一是，当前人口调查（CPS），也称为 家庭调查；二是，当前就业统计（CES）调查，也称为机构调查。通常来看，住户调查显示的就业水平高于机构调查，主要因为CPS的就业定义比CES更加广泛，包括农业、自雇人士、合同工、有工作但不在工作的人等，但从事多份工作的就业者在CES中可能会被重复统计。因此为了方便对照，美国劳工统计局构建了调整后的住户调查就业序列，调整后的CPS=CPS-农业及相关就业-自雇人士-家族企业中的无薪家庭工人-保姆、管家等私人家庭的工人-无薪休假的非农就业+有多重工作的人数。疫情冲击下无论是CPS还是CES的就业数据都出现了显著的下跌，之后逐渐向疫情前的趋势回归。截至2024年4月，CPS统计口径 下的就业人数为16149.1万人，较3月末仅新增2.5万人，调整后的CPS为15490万人， 较3月末新增56.3万人，CES统计口径下的初值为15828.6万人，较3月末新增17.5万人，虽然不及市场预期，但仍保持了稳健增长。今年以来家庭调查和机构调查下的就业数据表现分化，CES就业人数今年以来增长了98.2万人，CPS就业人数仅增长30.8万人，而调整后的CPS就业人数则仅增长19.4万人。家庭调查偏弱、机构调查偏强的就业数据可能与美国移民人数快速上升有关，尤其是非法移民。 从结构上看，商品生产中，相比制造业而言，建筑业就业人数增长较多，建筑业就业人数（私人）从2022年末的788.4万人增长至2024年4月的821.9万人，增加了33.5万人，或与2021年末拜登签署的两党基础设施建设法案有关，2023年州和地方政府投资快速增加， 同比大幅增长12.3%，而制造业和采矿业就业人数分别仅增长2.7和1.1万人。从4月单月 来看，建筑业新增就业人数为0.9万人，较此前水平明显下降；服务生产中，教育和健康服 务、休闲和酒店业是新增非农就业的主要贡献项，分别从2022年末的2477.3万人和1625.5 万人增加至2024年3月的2619.4万人和1689.7万人，分别增加了142.1万人和64.2万人， 专业和商业服务、零售业、其他服务业也分别增长20.9、19.3和13.5万人，但从4月单月来看，休闲和酒店业的新增就业人数明显低于此前水平，高薪行业（信息业、专业和商业服务）新增就业人数减少，运输仓储业新增就业有明显回升。 图1：2024年来CPS与CES口径的就业情况出现分化图2：教育保健、休闲酒店等行业为新增非农主要贡献 千人 170000 160000 150000 140000 130000 120000 非农就业人数（CES） 就业人数（CPS） 调整后的就业人数（AdjustedCPS） 数据来源：BLS，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理 新冠疫情期间美国劳动力流失较多，疫情之后美国经济复苏较快，而劳动力回流较慢，出现供需复苏错配的情况，导致劳动力供给缺口，近期随着移民人数增加，劳动力供给缺口正逐步收窄，但11月美国大选或给移民政策带来不确定性。从供给端看，美国劳动参与率 自疫情之后持续回升，劳动力供给逐渐修复，2024年3月美国劳动参与率升至62.7%，但距离2019年63.3%左右水平仍有一定差距。从中长期来看，提前退休和老龄化会使得美国劳动力市场持续面临短缺的问题，劳动参与率总体呈下降态势，但短期来看移民政策松绑或有助于回填劳动力缺口。截至2024年4月，海外出生的劳动力人数达到3048.2万人左右， 已经显著超过疫情前水平，2019年末为2722.3万人，但国内出生的劳动力人数依然低于疫 情前水平，截至2024年4月，国内出生的劳动力人数为13110.8万人，仍略低于2019年 末的13128.1万人。然而今年11月份的美国大选或给移民政策带来不确定性。从需求端来 看，美国职位空缺率自2022年3月以来的高位（7.4%）开始回落，2024年2月，美国非农职业空缺率为5.3%，但依然高于疫情前水平，2019年12月美国非农职位空缺率为4.2%，职位空缺数为669.9万人。从行业上看，2024年2月，教育和保健服务、金融活动、专业和商业服务、休闲住宿业的职位空缺率依然较高，分别为7.2%、6.6%、6.4%和6.4%，且依然高于疫情前水平，贸易、运输和公用事业职位空缺率较低，基本回落至疫