金价的“诗和远方”：黄金ETF深度

金价的“诗和远方”：黄金ETF深度 沈夏宜分析师李纵横研究助理 Email:shenxiayi@lczq.comEmail:lizongheng@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 金价与美债利率脱钩主要原因包含两点：美国国家赤字率长期高位抬高了黄金的价格中枢、央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期。 黄金价格长线趋势预计向上。全球赤字率中枢抬升并非短期现象，而新兴经济体黄金储备相较西方有着较大差距，未来降低对单一资产的依赖 度、多元化配置资产将是央行选择的主要趋势，而黄金资产是填补美元资产减配的主要选项，两大因素将继续带动黄金价格长期趋势的上行。 金价短期内面临回调风险。当前时间下，黄金市场投机性多方交易过 投资评级：看好（维持） 市场表现 20% 13% 6% -1% -9% -16% -23% -30% 有色金属沪深300 于拥挤，多空比已上行至近几年高位水平，同时伊以冲突继续向外蔓延可能性已基本证伪，地缘政治风险整体可控，伴随市场情绪面波动逐步回归预期，黄金价格短期我们提示回调风险，但考虑一季度央行购金力度仍强、降息周期临近，预计其回调幅度将相对有限。 年内黄金市场主要博弈点将在于对于美联储降息节点的判断，下半年金价预计将进入上行周期。我们认为，9月进行首次降息的可能性较高，而在降息周期中往往伴随着强势的黄金市场，且金价拐点通常领先于货币 政策调整节点，根据历史规律来看，领先周期通常为3个月。同时考虑年内美国大选所带来的不确定性所引发的避险需求，我们判断在经历短线回调后，预计下半年黄金价格将重新进入上行周期。 现货类黄金ETF占据绝对主体，其内部相关ETF业绩基准相同，因此收益率相差不大。但头部ETF基金规模显著领先于其余ETF产品，享有更强资产流动性，2021年至今，年收益率均处在行业领先水平，选择产品时建议重点关注。 股票类黄金ETF成立时间较短，目前基金规模有限，国内仅有两支黄金产业指数型基金，联接基准均为中证沪深港黄金产业股票指数。回溯该指数与金价走势，两者涨跌高度相关，在牛市来临时，指数涨幅与金价近似相当，但弹性更强，在行业上行周期时可以进行选择。但熊市中，现货类黄金ETF防守属性更强，指数回调幅度通常大于黄金，因此在配置时，我们提示重点关注其潜在的回撤风险。 5/298/910/2012/313/125/23 相关报告 坐看云起时——电解铝行业深度 2023.05.25 行业研究｜有色金属 2024年05月28日 风险提示：美国通胀粘性超预期、美国就业市场超预期下行、全球宏观经济修复不及预期、地缘政治形势恶化、美联储货币政策调整节奏超预期等 目录 1.进击中的黄金：金价走势回顾4 1.1海外市场主导国际金价走势4 1.2传统研究框架失效：金价与美债实际利率脱钩4 2.如何看待金价走势的异动？6 2.1宽财政与央行增储带动金价长期趋势上行6 2.1.1美国国家赤字率长期高位抬高了黄金的价格中枢7 2.1.2央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期9 2.2资金面及情绪面影响金价短期走势12 3.后续金价如何看？14 3.1降息周期临近，金价预计迎来新一轮上涨14 3.2美国大选所带来避险需求助推金价走强17 4.黄金ETF如何选？18 4.1两品类黄金ETF比较18 4.2归纳总结及投资建议：重点关注头部现货类黄金ETF22 5.风险提示23 图表目录 图1海内外交易市场黄金价格走势对比（美元/盎司、元/克）4 图22023年至今，黄金价格走势回顾（美元/盎司）5 图3黄金的三重属性6 图42023年至今，黄金价格与美债实际利率走势背离（美元/盎司、%）6 图5不同利率环境下，黄金价格与美债利率走势对比（美元/盎司、%）7 图6本轮加息周期中，财政政策并未积极配合（%）8 图7联邦政府赤字规模扩张增加美联储控制通胀难度（%、百万美元）8 图8美国债务规模疫情后快速扩张（十亿美元）9 图9美国赤字率提高助推黄金价格上行（美元/盎司）9 图102022年开始，央行购金量大幅增加（吨）9 图11央行年度购金规模及同比增速（吨）9 图122012年至今中国央行购金时点（美元/盎司、吨）10 图13央行购金规模与金价并无显著正相关性（美元/盎司）11 图142024年黄金价格经历两轮上涨（美元/盎司）12 图152024年3月多头资金进入黄金市场增量明显（美元/盎司、张）13 图16投机性黄金交易多空比上行至高位（美元/盎司、%）13 图17地缘政治因素主导4月黄金价格走势（美元/盎司）13 图18CPI同比增速降幅放缓（%）14 图193月核心PCE环比增速超预期（%）14 图20一季度PCE价格指数环比增速大幅反弹（%）15 图21旺盛的消费是当前通胀顽固主因15 图224月美国非农数据不及预期（千人）15 图23失业率小幅抬头（%）15 图24就业市场需求进一步回落（%）16 图252024年一季度美国经济增速继续放缓（十亿美元、%）16 图26黄金价格通常先于美联储货币政策节点进行调整，且领先周期通常为3个月（%、美元/盎司）17 图272024年美国大选关键节点18 图28现货类ETF有更多产品可供选择19 图29现货类ETF是目前国内黄金ETF市场的绝对主体19 图30中证沪深港黄金产业股票指数编制过程21 图31不同市值权重股所占比例21 图32中证沪深港黄金产业股票指数与黄金价格走势对比（美元/盎司、点）22 表1黄金价格月度涨幅对比（美元/盎司）5 表2高利率环境下，黄金价格与美债利率负相关性大幅削弱8 表3全球主要经济体资产储备结构（亿美元）11 表4美联储降息节点概率分布16 表52000年至今，三轮降息周期中黄金市场价格表现（美元/盎司）17 表62000年至今，六轮美国大选年黄金价格表现（美元/盎司）18 表7现货类黄金ETF基本资料信息（亿元）19 表8上海金（SHAU）与AU99.99区别对比20 表92021-2024年14家现货类黄金ETF年收益率分布（亿元、%）20 表10股票类黄金ETF基本资料信息（亿元）20 表11中证沪深港黄金产业股票指数前十大成分股（亿元）21 表12头部两支现货类黄金ETF市场表现与行业均值对比（亿元）23 1.进击中的黄金：金价走势回顾 1.1海外市场主导国际金价走势 黄金市场是全球金融体系的重要组成部分，经过几百年长期发展，形成了较为完善、独具特色的交易方式和交易系统。按照交易品种及组织化、公开化程度，现代黄金交易市场可划分为以下三大类： 一、从事黄金期货、期权交易的期货交易所，如纽约商业交易所、芝加哥期货交易所、巴西商品交易所等，其中最具代表性的是美国纽约商业交易所（COMEX）。 二、从事全球性现货黄金交易业务的市场，其中最具代表性的是伦敦金银市场协会 （LBMA），它是全球现货黄金的定价中心。 三、区域性的现货交易市场，该类市场由所在国中央银行组建、监管，在本地区组织黄金售卖，如上海黄金交易所、苏黎世黄金市场等。 目前世界黄金的定价权仍旧主要以美国及欧洲市场为主导，国际金价的形成主要来自于纽约商业交易所及伦敦金银市场协会的黄金合约，因此在分析国际金价走势时，需要重点关注COMEX黄金期货价格及LBMA黄金现货价格。上海交易所虽然已经成长为全球最大的实物黄金交易市场，但其价格仍需跟随国际金价走势波动，在定价层面话语权有限。 图1海内外交易市场黄金价格走势对比（美元/盎司、元/克） 伦敦现货黄金:以美元计价 中国:收盘价:黄金现货:Au9999:上海金交所(右轴） 2,500 600 2,300550 2,100500 1,900450 1,700400 1,500350 1,300300 1,100250 900200 700150 500100 资料来源：Wind，联储证券研究院 1.2传统研究框架失效：金价与美债实际利率脱钩 2024年2月-4月，黄金价格凌厉上涨。截止2024年4月12日，伦敦现货黄金价格突破2400美元/盎司，创下历史新高，相较2月阶段性低点价格上行20.98%。3月，伦敦现货黄金价格单月月度涨幅达到8.03%，接近2023年10月巴以冲突爆发初期黄金 价格当月涨幅，超过2023年3月美国硅谷银行事件爆发时期黄金价格当月涨幅。对于黄金市场来说，在基本面并无显著变化的前提下，价格凌厉上涨的行情并不多见，因此，2024年2月-4月期间国际金价的异动引发了市场的广泛关注。 图22023年至今，黄金价格走势回顾（美元/盎司） 伦敦现货黄金:以美元计价 美联储释 放鸽派信号，市场开始形成对于加息 2月初公布的 美国非农数据超预期，美联储随即宣布继续加息25个基 美国地方银行业危机得到一定遏制， 10月，巴以冲突爆发，黄金避险属 负面影响得到市场消化，5月美联储宣性再度得到激活，市场价格快速走 停止预期，点，黄金价格 黄金价格回落至年内低开年走高点 布继续加息25个基点，黄金价格进入 下行区间。三季度市场对于美联储暂停加息预期持续悲观，黄金价格持续回落 高。四季度美国国内通胀压力得到 一定缓解，市场开始交易美联储降息预期，12月，美联储如市场预期，宣布暂停加息，同时释放鸽派声音，黄金价格年末冲高，达到年内高点 3月初，美国硅谷银行事件爆发， 随后危机开始在西方银行业内部蔓延，避险情绪推动黄金价格走强，4月美联储宣布加息25个基点，黄金价格高位震荡 进入2024年，巴以冲突影响得到消 化，1月、2月美国经济数据再次超预期，而通胀粘性不断凸显，市场对于美联储降息节点不断后移，同时减少对于其降息幅度判断，黄金价格震荡走低 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 资料来源：Wind，联储证券研究院 表1黄金价格月度涨幅对比（美元/盎司） 年份 月份 月初价格 月末价格 月度涨幅 1月 1,843.25 1,923.90 4.38% 2月 1,925.90 1,824.60 -5.26% 3月 1,841.25 1,979.70 7.52% 4月 1,983.30 1,982.55 -0.04% 5月 1,995.40 1,964.40 -1.55% 2023年 6月7月 1,974.351,928.75 1,912.251,970.65 -3.15%2.17% 8月 1,947.20 1,942.30 -0.25% 9月 1,940.55 1,870.50 -3.61% 10月 1,833.05 1,996.90 8.94% 11月 1,986.35 2,035.45 2.47% 12月 2,045.40 2,062.40 0.83% 1月 2,067.55 2,053.25 -0.69% 2024年 2月3月 2,045.852,049.80 2,048.052,214.35 0.11%8.03% 4月 2,264.50 2,307.00 1.88% 资料来源：Wind，联储证券研究院 此外，黄金作为有色金属中的特殊品类，长期以来，其价格主要由货币属性及金融属性主导。传统分析框架下，黄金是具备三重属性的特殊金属品类。货币属性层面黄金作为国际性交易的大宗商品，自身由美元计价，同时在信用货币时代，黄金仍然扮演价 值锚定角色，因此多数时段，黄金价格与美元指数呈现负相关关系。金融属性层面，黄金作为无息资产，市场对其价值判断很大程度上取决于其他有息资产收益率高低，其中美元资产为主体，而当美元资产收益率降低时，黄金的配置价值将得到凸显。因此，我们通常将美国实际利率作为持有黄金的机会成本，外在表现为黄金价格与美国实际利率呈现较强的负相关关系。 图3黄金的三重属性 资料来源：联储证券研究院 但是，利用传统的研究框架分析近期黄金价格，其有效性却显著下滑。本轮黄金价格与美债实际利率的脱钩始于2023年年初，在美联储激进加息的大背景下，