产能过剩论的新旧叙事

宏观 证券研究报告 2024年05月29日 作者 产能过剩论的陈旧叙事 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐分析师 总的来说，产业政策在产业发展初期不可或缺，新兴产业受益于政策的支持往往能够在早期实现快速发展，近几年高技术制造业投资增速也显著高于制造业投资整体增速。但是产业政策的重心应放在鼓励创新，探索前沿行业，发挥好市场机制，减少资源配置扭曲。市场化下的过剩是产业升级的必经之路，对此并不需要担忧，政策只需要引导和支持市场方式出清即可。 风险提示：地缘政治对海外需求影响超预期，国内技术进步不及预期，政策对产能有新的指引 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-从山东座谈会看 三中全会的改革信息》2024-05-28 2《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年5月第5周》 2024-05-28 3《宏观报告：宏观点评-该以怎样的 出发点理解地产收储？》2024-05-23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 近期美国财政部长耶伦多次炒作中国在电动汽车、太阳能等领域存在所谓的“产能过剩”1，并在2024年5月对中国钢铁、铝、半导体、电动汽车等价值180亿美元的商品加征新关税2。 我们认为耶伦提出中国商品“产能过剩”的理由是因为中国产品的价格竞争力太强，阻碍了美国的制造业回流计划，核心目的是为了限制中国制造业的发展水平。这与上一轮中美贸易摩擦中美国借口中国在技术转让和知识产权等方面存在不公平行为，对中国发起的301调查本质上并无区别。 但是从结果看，中国商品不仅没有过剩，甚至在加征关税的背景下，都还没有满足美国的进口需求。以钢铁和铝制品为例，2018年3月，特朗普宣布将对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%的关税3，而2021年中国对美国的钢铝出口依然较2018年上涨了30%和37% （详见《如何理解近期美国拟采取的贸易限制措施》，2024.04.28）。 图1：中国对美钢铝出口超过贸易战之前（单位：亿美元） 50 45 40 35 30 25 20 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 2016201720182019202020212022 对美铝及其制品出口 对美钢铁、钢铁制品出口（右轴） 资料来源：wind，天风证券研究所 国内钢材也一度被认为过剩4，但是站在发展的目光来看，我国对粗钢的实际消费需求也高于当初的判断。比如，2016年钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）5估算到2020年粗钢需求在6.5-7亿吨，但实际上粗钢表观消费量在2016年见底后持续上行，2020年粗钢表观消费量达到了8.9亿吨，粗钢产量也在小幅下滑后持续上行至2020年的10.6亿吨。 图2：粗钢产量与表观消费量先下后上（单位：亿美元） 1https://mp.weixin.qq.com/s/eIiFdNvaGR8tTkoLlkbCcQ 2https://mp.weixin.qq.com/s/TLuuwSv15sA40sOmzq8D6A 3https://mp.weixin.qq.com/s/G1CJEhF_IuUbcwIbq9geRw 4https://mp.weixin.qq.com/s/rCwEXhNYQHGvjDPLPCN-_g 5https://www.ndrc.gov.cn/fggz/fzzlgh/gjjzxgh/201706/t20170621_1196816.html 88,741 60,089 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 产量:粗钢表观消费量:粗钢 资料来源：wind，天风证券研究所 对比历史来看，当前国内产能利用率水平偏低，2024年一季度为73.8%，仅高于2020年一季度和2016年初。其中，电气机械和器材制造业、汽车制造业、非金属矿物制造业、食品制造业、计算机通信和其他电子设备制造业等行业的产能利用率明显偏低；化学纤维制造业、石油和天然气开采业的产能利用率明显偏高；其他行业产能利用率则处于正常水平。 上市公司的固定资产周转率（营业收入/固定资产平均净值）也反映汽车、电力设备、医药生物等行业的经营压力相对较大。 图3：分行业产能利用率（单位：%） 95 90 85 80 75 70 65 60 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2024年3月产能利用（左轴）产能利用率历史分位数 资料来源：wind，天风证券研究所 图4：上市公司固定资产周转率（单位：%） 120% 100% 80% 60% 40% 20% SW传媒 SW通信SW食品饮料SW纺织服饰 SW综合SW有色金属SW轻工制造SW公用事业SW交通运输SW建筑装饰 SW钢铁SW国防军工SW石油石化 SW电子SW家用电器SW机械设备 SW煤炭SW环保SW计算机 SW基础化工SW房地产SW社会服务SW建筑材料SW农林牧渔SW医药生物SW商贸零售SW电力设备 SW汽车 SW美容护理 0% 资产周转率历史分位数 资料来源：wind，天风证券研究所 图5：横向对比海外，中国产能利用率并不低（单位：%） 85 80 75 70 65 60 55 50 中国美国欧盟27国印尼泰国印度菲律宾加拿大 2023-12 资料来源：wind，天风证券研究所（注：考虑到其他国家数据可比性，因此使用2023年末数据） 但是仅基于产能利用率来判断行业是否存在“产能过剩”有失偏颇。一方面，经济处于结构转型期，落后产能逐渐出清、新增产能正在爬坡，本来就会造成产能利用率的阶段性偏低。 另一方面，逆全球化的背景下，各国为了给经济安全留冗余而重复建设产能，也会导致产能利用率偏低，如果和海外横向对比，中国的产能利用率水平并不算低，高于投资火热的东南亚和印度。 因此，在衡量行业是否存在“产能过剩”时，既需要考虑行业自身的特性和所处的周期，也需要分辨过剩的原因是周期性还是结构性。 周期性的产能过剩是正常的市场现象，因为市场经济中的供给和需求不可能达到完全平衡和实时出清的理想状态。市场主体的主动竞争、经济的周期性波动，均会导致在个别时间点出现产能过剩（周期性过剩）。 因市场竞争等导致的周期性产能过剩，也能够以市场化的方式得到解决，政策对此无需过度担忧。 动力电池行业是典型的通过市场化竞争实现产能出清。2023年全国有52家动力电池厂，2024年1-2月，CR2（宁德时代和比亚迪）达到70.1%，CR5达到84.1%，CR10达到96.8%6。集中度越高，代表市场化的出清程度越充分。目前动力电池行业的集中度远高于电气设备行业，甚至显著高于钢铁等成熟行业。 图6：2023年申万一级行业上市公司营收集中度（单位：%） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 通信 采掘 非银家用电器建筑装饰 化工银行房地产 农林渔牧建筑建材交通运输 汽车商业贸易国防军工食品饮料有色金属 电子钢铁计算机 电气设备公用事业 传媒机械设备纺织服装轻工制造医药生物 0% CR5 资料来源：wind，天风证券研究所 结构性产能过剩则更需要关注，本质是非市场化因素造成资源配置扭曲，部分原因可能是地方一窝蜂追求新兴产业，资源配置不合理造成的经济失衡。比如隆基绿能董事长钟宝申在2023年光伏大会上曾表示，光伏行业的产能过剩其本质上是“非市场化资源配置”导致的7。 从结果上看，随着地方政府的补贴退坡，光伏电池行业也在依靠技术升级完成出清。光伏电池技术正由P型向N型升级，目前N型电池平均转换效率已经达到了24.5%，超过P型电池23.1%的转换效率。且光伏协会预测2030年N型电池转换效率或超过25.5%8。 同时，N型电池快速成为市场主流，集邦咨询预计2024年N型组件的占比将从2023年的26.2%快速提升至68.9%，N型硅料供需紧平衡9。P型电池产能则在快速退坡，截至2023年12月末，PERC电池产能中，已经确定关闭或停止生产的项目达到50.6GW10。 图7：各种光伏电池技术的平均转换效率（单位：%） 分类 2019年 2022年 2023年 2025年 2027年 2030年 多晶 PERCP型铸锭单晶电池 22.4 22.6 22.8 23 23.3 23.6 P型单晶 PERCP型单晶电池 23.1 23.3 23.5 23.7 23.9 24.1 N型单晶 N-PERT/TOPCon电池 24 24.3 24.6 24.9 25.2 25.6 异质结电池 24.2 24.6 25 25.3 25.6 26 IBC电池 24.1 24.5 24.8 25.3 25.7 26.2 6https://mp.weixin.qq.com/s/isRUSe1EDB0mSZgCBhs9eA 7https://mp.weixin.qq.com/s/K4XCttamv1SXEw0LX1keVA 8https://mp.weixin.qq.com/s/gHcnGa5rXy1A3Nq1H0k42w 9https://mp.weixin.qq.com/s/G9RbPKQB--7IKccLD0Bc1A 10https://mp.weixin.qq.com/s/4qV-U30XyrAjp91Eok-wlw 资料来源：瞻研究公众号，天风证券研究所 而新能源车行业是否“产能过剩”，还是个问号。本质上是低端产能过剩与高端产能不足并存，新产能投资扩张与旧产能出清并存。 第一是新能源头部车企的产能利用率持续维持高位，尾部车企的产能利用率低。比如2023年比亚迪、特斯拉、理想、埃安的产能利用率均不低于90%，但是蔚来、小鹏的产能利用率不足50%11。同时，新能源车行业销量集中度稳步提高，前三大新能源车的市场份额从2021年的32.9%提高至2024年4月的48.6%，前5大新能源车企市场份额则从49.9%提高至61%。 这正如比亚迪董事长王传福所说，市场经济实际上就是过剩经济，过剩才有竞争，竞争才有繁荣，优胜劣汰、死掉一批，活下来的才是真正有本事的，这些有本事的才真正体现生产力的提高12。 第二是新能源车行业的内外需还维持着高景气度。2023年中国新能源汽车出口120.3万辆，同比增长77.6%；2024年1-4月中国新能源车国内零售销量244.8万辆，同比增长32.9%13。而且国际能源署预测2030年全球新能源汽车销量约为4500万辆14，是2023年的3倍多15，远超当前全球的供给能力。现在讨论新能源车是否产能过剩，还为时尚早。 图8：部分新能源车企产能利用率（单位：%） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023年1-4月产能利用率 资料来源：电动汽车观察家公众号，天风证券研究所 图9：新能源车销量集中度稳步提高（单位：%） 11https://mp.weixin.qq.com/s/A5XmVpUMbU8whQ2hBkle9g 12https://mp.weixin.qq.com/s/c4PpiQqlmJWTIXhDaJf_DA 13http://www.cpcaauto.com/newslist.php?types=csjd&id=3451 14https://mp.weixin.qq.com/s/PHToWc4S_67ace0MRQCEKw 15https://mp.weixin.qq.com/s/cY7zBn3mwJQd_AdHe520