6月信用债性价比图谱

证券研究报告|固收研究报告 2024年05月28日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话：研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 6月信用债性价比图谱 ►5月信用债行情强势，主线仍是供需矛盾 5月城投债净融资缺口扩大，产业债贡献增量，5月1-26日整体 净融资仅281亿元。与此同时，截至5月24日，理财规模累计 增长6238亿元。供需矛盾使得信用债延续强势行情，收益率下行且信用利差全线收窄。城投债AA(2)及以上评级1Y收益率下行12-14bp，信用利差收窄3-5bp；3Y收益率下行11-15bp，利差收窄6-10bp；5Y收益率下行14-16bp，利差收窄11-13bp。 ►6月信用债配置窗口期，哪些品种有性价比 展望6月，信用债供需矛盾可能缓解。需求端，理财规模在季末月通常呈现规模环比下降的特征，2021-2023年6月银行理财规模分别下降1.4万亿元、0.8万亿元和1.2万亿元。供给端，5月积压的部分发债需求或在6月释放，历史上6月信用债发行额和净融资额环比5月均上升。2021-2023年6月信用债净融资额在2000-3000亿元左右。因此，6月信用债行情走势可能相对较弱，或成为配置窗口期，有助于投资者以较为合意价格买入信用债。 我们从当前收益率水平和年初以来收益率下行幅度两个维度刻画各品种的性价比图谱。第一，当前1年期信用债已不具备性价比，中短期票据AAA1Y收益率低于同业存单1Y，城投债AA-1Y由于年初以来下行幅度较大，当前收益率也不再具备优势，因此信用债需要适当拉久期。第二，3年期左右的品种，城投债AA(2)3Y收益率仍相对较高。第三，5年期品种，中短票和城投债AAA5Y收益率不如城投债AA(2)3Y；银行资本债高评级5年期品种年初以来收益率下行幅度相对较小，当前收益率在2.5%左右，或有一定的行情空间。 此外，从绝对收益角度挖掘2.6%左右的个券。城投债第一梯队和第二梯队省份AA(2)2-3年、第三梯队省份AA(2)1-2年品种仍有一定性价比，收益率在2.5%-2.6%左右。产业债只有地产收益率相对较高，央企和地方国企1-2年收益率在2.6%左右。银行资本债中，城商行二级1-2年收益率在2.5%左右，2-3年收益率在2.6%左右。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：净融资缺口扩大带动一二级抢券行情3 1.1.一级市场：城投债净融资缺口扩大，发行期限拉长3 1.2.二级市场：城投债2-3年、中部省份活跃度上升6 2.产业债：一级发行利率偏低，长期限品种成交热度下降9 2.1.一级市场：产业债贡献增量，但发行利率明显低于城投债9 2.2.二级市场：长期限品种成交热度下降，地产表现亮眼12 3.银行资本债：大行成交拉久期15 3.1.一级市场：城农商行发行放量，大行TLAC非资本债落地15 3.2.二级市场：长久期品种表现落后，大行成交拉久期18 4.6月信用债配置窗口期，哪些品种仍有性价比20 5.风险提示25 图表目录 图1：5月1-26日，城投债净融资为-595亿元3 图2：5月以来，城投债加权平均发行利率均下行（%）4 图3：5月1-26日，产业债净融资为877亿元9 图4：5月以来，产业债3年以内加权平均发行利率明显下行（%）11 图5：二级资本债月度发行净融资16 图6：银行永续债月度发行净融资16 图7：2024年5月以来，银行理财规模继续增长21 图8：信用债各品种收益率水平及年初以来收益率变动幅度22 表1：城投债3年以上发行额占比继续上升4 表2：城投债发行和净融资结构（亿元）5 表3：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）5 表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）6 表5：各省公募城投债收益率变动7 表6：各省公募城投债收益率分布8 表7：5月以来，公用事业、交通运输、煤炭、非银金融和采掘净融资规模较大（亿元）10 表8：5月以来，产业债3-5年发行额占比上升11 表9：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）12 表10：各行业公募产业债收益率变动（bp）13 表11：存量债超过70亿元（含）央国企地产债收益率变动（bp）13 表12：各行业公募产业债收益率分布（%）14 表13：78%产业债收益率在2.5%以下，票息挖掘空间整体小于城投债15 表14：2024年以来银行资本债净供给略超去年同期16 表15：银行债各项条款对比17 表16：国有行、股份行和部分城农商行银行资本债发行批复情况18 表17：2024年5月银行资本债收益率震荡下行，信用利差普遍收窄19 表18：5月银行资本债成交活跃，大行成交拉久期20 表19：5月城农商行成交多向3-4年集中20 表20：6月信用债发行和净融资通常环比上升（亿元）21 表21：城投按省份分梯队22 表22：信用债各品种收益率分布23 表23：信用债3-5年成交收益率集中在2.4%-2.8%24 表24：信用债各品种收益率在2.4%-2.5%、2.5%-2.6%、2.6%-2.8%区间的债券余额24 1.城投债：净融资缺口扩大带动一二级抢券行情 1.1.一级市场：城投债净融资缺口扩大，发行期限拉长 5月是全年信用债供给低点，城投债发行额同比下降且净融资缺口扩大，导致一 级抢券火热。2024年5月1-26日（以下简称“5月以来”），城投债仅发行2036亿 元，同比减少806亿元，净融资为-595亿元，同比下降480亿元。由于5月供给稀缺，城投债抢券火热，每周度发行全场倍数3倍以上占比达55%-71%，1倍占比仅8%-10%。 城投债不仅供给缩量，发行期限也在拉长并伴随着发行利率下行。5月以来城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为30%、7%，较4月的28%、6%继续上升。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.14%、2.80%、3.06%和2.85%，较4月分别下降11bp、5bp、7bp和6bp。 从供给结构看，主体评级AA、区县级和私募城投债占比持续下降。年初至5月 26日，城投债净融资累计仅759亿元，不足2023年同期10%。其中，主体评级AA城投债净融资为-1438亿元，2023年同期为1084亿元；区县级城投债净融资为-280亿元，2023年同期为2881亿元。此外，私募债发行占比由43%降至39%，净融资为-613亿元。 分省份看，5月以来江苏、湖南和天津净融资缺口在100-130亿元，重庆和湖北 净融资缺口在60-70亿元左右。其中，江苏、河南和湖北的市级城投债净融资同比下 降较多，在120亿元左右，天津的省级城投债净融资同比下降70亿元。年初至5月 26日，浙江和江苏净融资同比下降超过1500亿元，区县级城投债净融资同比分别下 降1075亿元、739亿元；湖北和天津净融资同比下降650-720亿元左右，河南、安 徽、四川和湖南净融资同比下降450-560亿元左右。图1：5月1-26日，城投债净融资为-595亿元 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 城投债发行额（亿元）城投债净融资额（亿元，右轴） 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 0 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03 资料来源：WIND，华西证券研究所 -2,000 注：债券类型包括短融（含超短融）、中票、公司债、企业债、定向工具和项目收益票据，2024年5月数据为5月1-26日，下同。 表1：城投债3年以上发行额占比继续上升 月份 城投债发行额 （亿元） 1年以内 1-3年 3-5年 5年以上 2023-01 4218 49% 47% 3% 1% 2023-02 4835 46% 50% 2% 2% 2023-03 9313 36% 57% 4% 2% 2023-04 7328 33% 61% 4% 2% 2023-05 3417 36% 59% 4% 1% 2023-06 6405 34% 57% 6% 2% 2023-07 5368 32% 61% 4% 3% 2023-08 7866 35% 57% 6% 2% 2023-09 5991 33% 59% 5% 2% 2023-10 5089 33% 61% 4% 1% 2023-11 4767 35% 59% 5% 1% 2023-12 4188 34% 59% 5% 1% 2024-01 7146 26% 59% 12% 2% 2024-02 3432 29% 50% 15% 6% 2024-03 7702 24% 47% 25% 5% 2024-04 6425 20% 47% 28% 6% 2024-05 2036 19% 43% 30% 7% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：期限1年以内包含1年，1-3年包含3年，3-5年包含5年。 图2：5月以来，城投债加权平均发行利率均下行（%） 5.50 城投债1年以内城投债1-3年城投债3-5年城投债5年以上 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：期限1年以内包含1年，1-3年包含3年，3-5年包含5年。 表2：城投债发行和净融资结构（亿元） 2024.1.1-2024.5.262023.1.1-2023.5.262023年 发行额发行额占比净融资额发行额发行额占比净融资额净融资额占比 城投债 26740 100% 759 28537 100% 7964 13843 100% 私募 10330 39% -613 12324 43% 4270 7604 55% AAA 10864 41% 1756 10214 36% 2652 4626 33% 主体评级AA+ 11119 42% 608 12137 43% 4410 9117 66% AA 4676 17% -1438 6103 21% 1084 506 4% 省级 4729 18% 688 4171 15% 345 946 7% 市级 8627 32% 446 9146 32% 2820 5743 41% 行政级别区县级 7215 27% -280 8779 31% 2881 4425 32% 发行方式 公募1641161%13721621357%3693623945% 国家级园区 456017%18483617%1475223616% 其他园区16096%-11416066%4424904% 资料来源：WIND，华西证券研究所 省份 合计 2024年5月净 省级 融资额市级 区县级 2024年5月净融资 合计省级 额同比变动市级区县级 合计 2024年1-5 省级 月净融资额 市级 区县级 2024 合计 年1-5月净融资额同比变 省级市级 动 区县级 城投债 - 595 -38 -268 -120 -480 139 -363 -159 759 688 446 -280 -7204 344 -2374 -3161 山东 60 3 41 19 31 -24 30 20 720 143 283 230 -202 38 -109 -74 江西 32 -30 48 -3 6 -10 2 2 151 65 80 -14 -264