公用事业价格上涨，原因为何？

本周专题： 近期，水、燃气等公用事业品涨价受到市场的广泛关注。本周我们对公用事业涨价进行梳理和原因分析。 核心观点 燃气：居民燃气价格顺导持续推进。2023年国家发改委出台《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》，在其指导下，各省市天然气价格联动改革进程逐步加快。供水：各地区逐步落实水价调整。2023年，湖南、四川、云南等部分省市开始上调自来水销售价格；2024年起，上海、余姚等地也在跟进自来水价格的调整。2024年5月，广州市自来水价格改革在听证会获得通过，平均供水价格涨幅约34.4%。 盈利模式切换，旧价格体制下盈利稳定性受冲击。以城市燃气企业为例，城燃公司在发展初期，利润增长的驱动引擎很大一部分来自于接驳。现在公用事业类公司的盈利模式将逐步切换到主要靠供水、供电、供气、供暖获取销售收入和利润的模式上。上游成本的波动+终端价格形成机制的不完善，公用事业类公司的盈利稳定性受到冲击。水务企业：根据广州市发改委，广州市现行自来水价格自2012年实施，但随着宏观经济增长、供水建设投入等因素影响，供水成本已发生较大变化；燃气企业：2022年俄乌冲突以来，随着国际气价上行以及上游天然气采购成本提高，下游顺价阻力较大，城燃公司毛差和净利润持续承压。2022年华润燃气、新奥能源和港华智慧能源的销气毛差分别同比降低0.07、0.03和0.01元/方；净利润都下滑至2020年以来的最低点，分别同比降低19.1%、24.4%和15.9%。 盈利稳定性下降不利于公用事业类公司履行包括管网安全维护等在内的社会责任。根据《国务院办公厅关于印发城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022—2025年）的通知》（国办发〔2022〕22号），专业经营单位要依法履行对其服务范围内城市燃气管道等老化更新改造的出资责任，并提出2025年底前，基本完成城市燃气管道等老化更新改造任务。国家对城燃行业管道安全维护等方面提出新的要求，加上购气成本维持高位，城燃公司在利润侧和资本开支端普遍有较大压力。 国家政策具备持续性，是对公用事业高质量发展的支持。2020年12月，国务院办公厅转发五部门《关于清理规范城镇供水供电供气供暖行业收费促进行业高质量发展的意见》（国办函〔2020〕129号），提出清理取消不合理收费、加快完善价格形成机制、严格规范价格收费行为、提升服务水平、改善发展环境共五方面政策措施；2023年6月，《国家发展改革委关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》（发改价格〔2023〕682号），提出建立健全天然气上下游价格联动机制的总体要求；2024年3月，《关于2023年国民经济和社会发展计划执行情况与2024年国民经济和社会发展计划草案的报告》提出，有序推进水电气热等公用事业和公共服务价格改革。 投资建议：近期公用事业品涨价引发市场热议。我们认为国家出台相关政策对公用事业类品进行价格机制的调整是一个长期的过程，最终目的是为了清理取消公用事业类企业不合理收费，保证合理稳定盈利以及对于公用事业类资产安全运营的合理支出。推荐标的上，水电资产建议关注【长江电力】【国投电力】；火电建议关注【皖能电力】【浙能电力】【华能国际】【申能股份】；核电建议关注【中国广核（H）】；燃气建议关注【蓝天燃气】【华润燃气】；水务建议关注【粤海投资】【瀚蓝环境】等。 风险提示：宏观经济增速不及预期、相关政策执行进度不及预期、用电需求不及预期、煤价大幅波动等风险等 1.公用事业价格上涨，原因为何？ 近期，水、燃气等公用事业品涨价受到广泛关注。本周我们对公用事业涨价进行梳理和原因分析。 1.1.公用事业品普遍提价 燃气：居民燃气价格顺导持续推进 2023年，国家发改委出台《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》（发改价格〔2023〕682号），在其指导下，各省市天然气价格联动改革进程逐步加快。 表1：部分省市天然气调价政策整理 供水：各地区逐步落实水价调整 2023年，湖南、四川、云南等部分省市开始上调自来水销售价格；2024年起，上海、余姚等地也在跟进自来水价格的调整。2024年5月，广州市自来水价格改革在听证会获得通过，方案一（居民涨价幅度较大、非居民涨价适中版本）将获执行，平均供水价格将由2.53元/立方米提升至3.4元/立方米，涨幅约34.4%。 表2：部分省市水价调整梳理 1.2.从公用事业本质出发，探讨调价原因 1.2.1.盈利模式切换，旧价格体制下盈利稳定性受冲击 以城市燃气企业为例，城燃公司在发展初期，利润增长的驱动引擎很大一部分来自于接驳。以全国头部城市燃气公司新奥能源（02688.HK）为例，公司早期接驳安装业务的毛利能够占到总毛利的50%以上，目前接驳业务的毛利占比已经逐步降至约20%以下。公用事业类公司的盈利模式或将逐步切换到主要靠供水、供电、供气、供暖获取销售收入和利润的模式上。 图1：城燃代表公司接驳毛利及占比变化（单位：亿港币） 上游成本的波动+终端价格形成机制的不完善，公用事业类公司的盈利稳定性受到冲击。 水务企业：根据广州市发改委，广州市现行自来水价格自2012年实施，但随着宏观经济增长、供水建设投入等因素影响，供水成本已发生较大变化。随着在建的北部水厂二期工程，老旧管网改造、城中村管网改造等项目投产，价格成本倒挂将进一步加大。 燃气企业：2022年俄乌冲突以来，随着国际气价上行以及上游天然气采购成本提高，下游顺价阻力较大，城燃公司毛差和净利润持续承压。2022年三大城燃公司华润燃气、新奥能源和港华智慧能源的销气毛差分别同比降低0.07、0.03和0.01元/方；销气毛差下滑带动利润下降，2022年三大城燃企业净利润都下滑至2020年以来的最低点，分别同比降低19.1%、24.4%和15.9%。 图2：部分城燃公司2020-2023年销气毛差（单位：元/方） 图3：部分城燃公司2020-2023年净利润（单位：亿元） 盈利稳定性下降不利于公用事业类公司履行包括管网安全维护等在内的社会责任。 根据《国务院办公厅关于印发城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022—2025年）的通知》（国办发〔2022〕22号），专业经营单位要依法履行对其服务范围内城市燃气管道等老化更新改造的出资责任，并提出2025年底前，基本完成城市燃气管道等老化更新改造任务。此外，通知也明确提出更新改造的对象范围不仅有城市燃气管道，还包括供水、排水、供热等老化管道和设施。 随着国家对城燃行业管道安全维护等方面提出新的要求，加上购气成本维持高位，城燃公司在利润侧和资本开支端普遍有较大压力。新奥能源2021-2023年连续三年经营性净现金流下滑，但是资本支出一直稳定在77-78亿港币的规模；2022年华润燃气的资本支出甚至超出了经营性现金流净额。 图4：新奥能源2020-2023年现金流及资本支出变化（单位：亿港币） 图5：华润燃气2020-2023年现金流及资本支出变化（单位：亿港币） 1.2.2.国家政策具备持续性，是对公用事业高质量发展的支持 2020年12月，国务院办公厅转发五部门《关于清理规范城镇供水供电供气供暖行业收费促进行业高质量发展的意见》（国办函〔2020〕129号），提出到2025年，清理规范供水供电供气供暖行业收费取得明显成效；并就此提出清理取消不合理收费、加快完善价格形成机制、严格规范价格收费行为、提升服务水平、改善发展环境共五方面政策措施。 表3：国办函〔2020〕129号“加快完善价格形成机制”具体措施 2023年6月，《国家发展改革委关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》（发改价格〔2023〕682号），提出建立健全天然气上下游价格联动机制的总体要求、主要内容和保障措施，旨在促进天然气价格市场化改革，保障天然气安全稳定供应。 2024年3月，《关于2023年国民经济和社会发展计划执行情况与2024年国民经济和社会发展计划草案的报告》提出，有序推进水电气热等公用事业和公共服务价格改革。 在公用事业行业盈利模式发生切换的背景下，亟需通过合理的价格调整机制保证城燃企业的合理盈利，以保证足够的资本开支进行公用事业类资产的安全维护，这有利于公用事业行业的安全运营和健康发展。我们认为，价格理顺是一个长期的过程，而非一次性的暂时行为。 1.3.投资建议 近期公用事业品涨价引发市场热议。我们认为国家出台相关政策对公用事业类品进行价格机制的调整是一个长期的过程，最终目的是为了清理取消公用事业类企业不合理收费，保证合理稳定盈利以及对于公用事业类资产安全运营的合理支出。 推荐标的上，水电资产建议关注【长江电力】【国投电力】；火电建议关注【皖能电力】【浙能电力】【华能国际】【申能股份】；核电建议关注【中国广核（H）】；燃气建议关注【蓝天燃气】【华润燃气】；水务建议关注【粤海投资】【瀚蓝环境】等。 2.环保公用投资组合 表4：环保公用投资组合（截至2024年5月24日收盘） 3.重点公司外资持股变化 截至2024年5月22日，剔除限售股解禁影响后，长江电力、华能水电、国投电力、川投能源外资持股比例分别为8.03%、0.82%、1.64%、3.16%，较年初（1月2日）分别变化+0.35、+0.12、-0.09、-0.45个百分点，较上周分别变化+0.22、+0.13、-0.01、+0.07个百分点。 图6：长江电力外资持股情况 图7：华能水电外资持股情况 图8：国投电力外资持股情况 图9：川投能源外资持股情况 4.行业重点数据跟踪 煤价方面，截至2024年5月23日，秦皇岛港动力末煤（5500K）平仓价为884元/吨，较2024年1月2日921元/吨环比变化-4%。 库存方面，截至2024年5月24日，秦皇岛港煤炭库存总量为534万吨，较去年同期下降68万吨，同比变化-11.3%，较2024年1月1日570万吨环比变化-6.3%。 图10：秦皇岛Q5500动力煤价格（元/吨） 图11：秦皇岛港煤炭库存（单位：万吨） 5.行业历史估值 图12：电力行业历史估值 图13：燃气行业历史估值 6.上周行情回顾 表5：上周个股涨跌幅排名（2024年5月18日-5月24日） 图14：上周申万一级行业涨跌幅排名（2024年5月18日-5月24日） 图15：上周电力、燃气涨跌幅 7.上周行业动态一览 表6：上周行业动态一览（2024年5月20日-5月24日） 8.上周重点公司公告 表7：上周重点公司公告（2024年5月20日-5月24日）