公用事业行业研究周报：火电资产计提减值，原因为何？是否会持续？

本周专题： 近期，火电企业计提资产减值的话题关注度较高。本周我们对火电上市公司历史资产减值计提情况及原因进行分析。 核心观点 火电企业计提资产减值趋势如何变化？我们选取13家火电上市企业，对16年-22年火电行业资产减值计提情况进行梳理。火电企业集中大规模计提资产减值始于2019年。2019年火电上市公司资产减值损失合计136.5亿元，同比2018年增长99 %；2020年资产减值损失总额增长至139.3亿元。虽然2021年和2022年有所下降，但仍高于2016-2018年的平均水平。 火电企业计提资产减值原因为何？ ①行业层面找共性：从计提年份和计提金额上我们发现，2019年是火电企业开始大幅计提资产减值损失的一年。“十三五”末：政策导向利好不多。 一方面，我国用电量增速逐步放缓；另一方面，新上煤电项目数量仍在大幅增长。2016-2020年我国新增投产火电装机达到2.45亿千瓦。火电出现产能过剩问题，利用小时数也逐步下台阶，从2004年的5991小时下滑至2016年的4165小时。政策开始对火电增量进行限制，同时对存量机组进行超低排放改造。电价政策层面，2015-2020年多次工商业电价持续下调，给火电企业带来一定的经营压力。“十四五”初：火电重要性再次被强调。政策对火电态度转变，强调火电“压舱石”作用。2022年8月，电规总院发布《未来三年电力供需形势分析》，提出在保证安全前提下，加快推进明确煤电建设，保障未来三年1.4亿千瓦煤电按期投产，同时尽快新增规划煤电项目落实。电价政策方面，21年10月，1439号文提出将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至20%，电价上涨空间拉大；《关于建立煤电容量电价机制的通知》决定自24年1月1日起，在全国建立煤电容量电价机制，利于火电发挥基础性支撑调节作用。 ②企业层面找共性：我们梳理2019年开始单年计提减值损失金额高于10亿元的上市公司减值原因，发现出于谨慎性原则对出现减值迹象的机组计提减值准备、由于淘汰落后产能或者行业优化升级的原因而提前关停、停产或者技术改造导致的资产减值是火电资产减值的重要原因。 行业投资建议 火电：电价端，2024年度长协电价开始逐步落地，有望维持较高上浮比例； 成本端，23年冬市场煤价有望保持较低水平，综合来看火电盈利能力有望在明年上半年继续实现同比改善。此外各公司分红水平或有所提高，建议关注【国电电力】【内蒙华电】【华电国际】【浙能电力】【华能国际】。 水电：基本面看，23年汛期后蓄水情况良好，将为24年Q1发电量和利润增长打下良好基础；外部环境看，充裕的现金流以及高分红使得水电资产具备较强的防御性，逆周期属性较强。建议关注【长江电力】【华能水电】【国投电力】【川投能源】。 绿电：新能源入市仍存在显著空间，24年节奏或进一步加快。从分时电价机制与部分省份24年电力交易规则来看，短期内新能源市场化交易的电价压力或将持续。 核电：核电双寡头，每股派息稳定增长，持续看好核电运营商的经营稳定性和持续成长性，建议关注【中国广核（A+H】【中国核电】。 风险提示：宏观经济下行、政策推行不及预期、用电需求不及预期、现货市场建设进度不及预期等风险 1.火电资产计提减值，原因为何？是否会持续？ 近期，火电企业计提资产减值的话题关注度较高。本周我们对火电上市公司历史资产减值计提情况及原因进行分析。 1.1.火电企业计提资产减值趋势如何变化？ 我们选取包括华能国际、华电国际、国电电力、华润电力在内的一共13家A股和H股火电上市企业，对2016年-2022年火电行业的资产减值计提情况进行梳理。 ①火电企业大规模计提资产减值始于2019年。从计提资产减值损失总金额上看，2016-2018年，13家火电上市公司的年均资产减值损失总额为56.1亿元；2019年快速提升，当年资产减值损失合计增长至136.5亿元，同比2018年增长99%；2020年资产减值损失总额增长至139.3亿元。虽然2021年和2022年有所下降，但仍高于2016-2018年的平均水平。 图1：火电上市公司计提资产减值损失总额（单位：亿元） ②从单个企业计提规模上看，2019年开始，单次计提减值规模在10亿元以上的企业数量开始增多。2016-2018年，上市公司计提资产减值损失金额超过10亿元的次数一共为7次。2019年之后，超过10亿元以上的资产减值计提次数明显增多，而且集体金额在增大。 2019-2022年，计提减值金额超10亿元的次数一共14次，其中华能国际在2019年和2020年的计提资产减值损失金额分别达到58.1和61.1亿元。 表1：主要火电上市公司计提资产减值损失情况（单位：亿元） 1.2.火电企业计提资产减值原因为何？ ①行业层面找共性：从计提年份和计提金额上我们发现，2019年是火电企业开始大幅计提资产减值损失的一年。 “十三五”和“十四五”开局，由于煤价的上涨，火电企业利润均出现下滑。2016年申万火电指数成分股利润同比2015年下滑39%，2017年同比下滑65.9%。2021-2022年申万火电指数成分股利润连续两年为负。 图2：2013-2022年申万火电指数成分股归母净利润及同比增速 图3：2016-2023年秦皇岛平仓价 “十三五”中后期的2019年，火电企业开始大幅计提资产减值，“十四五”中后期这一现象是否会重现？我们从电量供需、电价变化以及政策对于火电发展的转变等多重角度分析火电在前后两个时期的定位变化。 “十三五”末期：政策导向利好不多。 一方面，我国用电量增速逐步放缓：“十一五”平均增速11.3%；“十二五”平均增速5.8%； “十三五”平均增速小幅回升至6.3%。另一方面，由于2014年火电项目审批权的下放和2015年火电项目环评审批权的下放，地方政府对于煤电项目的投资热情迅速提高，新上煤电项目数量大幅增长。2016-2020年，我国新增投产火电装机超过2亿千瓦，达到2.45亿千瓦。 用电量增速的放缓以及持续新增投产的装机导致火电出现产能过剩问题，利用小时数也在逐步下台阶。火电利用小时数从2004年的5991小时下滑至2016年的4165小时，2017和2018年止跌企稳（分别为4209、4361小时）。 图4：全社会用电量及增速（单位：万千瓦时） 图5：2012-2022年火电投产装机规模（单位：万千瓦） 图6：火电利用小时数（单位：小时） 在产能过剩的背景下，政策开始对火电增量进行限制，同时对存量机组进行超低排放改造。 新增机组方面，分别从总量和节奏上对火电新增产能规模进行限制。《电力发展“十三五”规划》提出，“十三五”期间要力争将煤电装机控制在11亿千瓦以内，取消和推迟煤电建设项目1.5亿千瓦以上。2016年上半年，国家发改委、能源局接连下发《关于进一步做好煤电行业淘汰落后产能的通知》、《关于促进我国煤电有序发展的通知》、《关于建立煤电规划建设风险预警机制暨发布2019年煤电规划建设风险预警的通知》三份重要文件，提出要“取消一批，缓核一批，缓减一批”，除江西、安徽、海南、湖北外，28个省级电网区域被列为煤电规划建设红色预警地区。 存量机组方面，超低排放改造全面进行。国家能源局、环保部于2016年6月28日发布《关于印发2016年各省（区、市）煤电超低排放和节能改造目标任务的通知》，地方政府则通过出台相关配套政策，提高火电企业改造积极性。 电价政策层面，工商业电价持续下调，给火电企业带来一定的经营压力。 2015年4月20日和2016年1月1日，国家发改委连续下调工商业销售电价和一般工商业销售电价，下调幅度分别为每千瓦时1.8分和3分； 2018-2020年，《政府工作报告》连续三年降低工商业电价：2018年提出“一般工商业电价平均降低10%”，2019年提出“一般工商业电价平均再降10%”，2020年明确提出降低工商业电价5%政策延长到当年年底； 国家发改委于2019年10月下发的文件，从2020年1月1日起，将煤电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化机制，浮动幅度范围为上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，并且2020年暂不上浮，确保工商业平均电价只降不升。 “十四五”初：火电重要性再次被强调。 新型电力系统下火电保供与调控价值凸显。“双碳”目标提出后，电力行业转型调整步伐加快，并处于构建以新能源为主体的新型电力系统的进程中，电力安全稳定供应的难度更大，季节性及极端天气下电力供应紧张的情况将明显增多，因此，需要发挥煤电在电力系统中的兜底保供和调峰调频作用。 政策对火电态度出现转变，强调火电“压舱石”作用。2022年3月《政府工作报告》提出，确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。在3月24日召开的2022年经济形势与电力发展分析预测会上，中电联与国家电网的专家表示，在“双碳”目标下需要正确认识煤电的价值，要适度发展支柱性电源，保障转型期电力供应。2022年8月19日，电规总院发布《未来三年电力供需形势分析》，提出在保证安全的前提下，加快推进明确煤电建设，保障未来三年1.4亿千瓦煤电按期投产，同时尽快新增规划煤电项目落实，适时新增规划一批电源储备项目，夯实托底保供基础，压实电力供应保障的基本盘。 图7：全国煤电装机年增量及预测（单位：万千瓦） 电价政策方面，2021年10月国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，提出将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至20%，电价上涨空间拉大；另一方面，国家发改委、国家能源局联合印发《关于建立煤电容量电价机制的通知》（发改价格〔2023〕1501号），决定自2024年1月1日起，在全国建立煤电容量电价机制，利于火电更好发挥基础性支撑调节作用。 结论：虽然“十三五”和“十四五”前期，火电企业均面临燃料成本上升、利润下滑的经营困境，但是由于时代背景的变化，新型电力系统的建设需求让火电的角色定位发生了转变，火电的压舱石作用在“十四五”时期进一步被凸显。 ②企业层面找共性：我们梳理2019年开始，单年计提减值损失金额高于10亿元的上市公司减值原因，具体见下表： 表2：2019-2022年固定资产减值损失在10亿元以上的公司情况梳理 细化到单个电厂，我们对华能国际2020年固定资产的减值金额及原因进行进一步分析。 2020年，华能国际计提固定资产减值损失金额50.88亿元，其中经减值测试计提固定资产减值准备人民币47.44亿元，单项资产计提3.44亿元。 从减值原因上看，不同机组由于所处经营区以及面临情况的不同，减值原因各有差异。比如，华能伊春热电厂受黑龙江省新能源发电量持续增长挤占火电发电空间影响，以及黑龙江煤炭市场供给紧张程度加剧的原因，经营效益短期内难以转好，计提减值6.61亿元；华能国际在山东区域运营的火电厂中，出现减值迹象的电厂有7家，主要原因在于山东省新能源机组建设力度及“外电入鲁”电量超过预期，导致火电厂的发电利用小时数下降，共计提固定资产减值25.28亿元。 从减值比例上看，当年华能国际计提固定资产减值金额占减值前发电设施账面价值的比例在27%左右。相较于电厂的资产存量账面价值，减值部分仅占较小的比例。 表3：2020年华能国际固定资产组减值明细 总结来看，火电上市公司计提资产减值损失的原因包括：由于燃料成本上涨或者预期利用小时数降低，出于谨慎性原则，对出现减值迹象的机组计提减值准备；环保监管趋严，因淘汰落后产能或者行业优化升级而提前关停或者技术改造而导致的资产减值；报废资产减值；在建工程减值；商誉减值；煤炭资产相关的计提减值等。 其中由于燃料成本上涨或者预期利用小时数降低，出于谨慎性原则，对出现减值迹象的机组计提减值准备、环保监管趋严，因淘汰落后产能或者行业优化升级而提前关停或者技术改造而导致的资产减值是火电资产减值的重要原因。 1.3.行业投资建议 火电：电价端，2024年度长协电价开始逐步落地，有望维持较高上浮比例；成本