家用电器行业专题研究：对美出口的预期差

名义零售景气波动复苏 据欧睿国际，家居/电子电器专业零售商渠道占美国家电零售量过半，零售销售及库存直接影响出货。美国家电相关零售销售于2023Q4结束连续6个季度下滑恢复增长，而2024Q1读数边际转弱，剔除1月高基数来看，同比平稳为主；个人消费支出家电分项高频趋势与零售相近，3月季调环比弱于疫前季节性。整体看，美国家电消费名义景气处于有波动的弱复苏通道中。 实际消费上行已至新高 商品通缩大背景下，高基数与去库叠加之下的价格走低是美国家电消费修复斜率的主要压制因素。美国CPI家电分项同比自2022年初回落，2023Q2转负，至今大家电低点降幅约10%；剔除价格，实际家电消费支出自2023H2以来走出2021年中以来最为明显的上升走势，绝对水平已超越近5年前高。本轮北美产业演进以库存周期为主导，除政策退出节点需求保持稳健。 库存被动去化或近尾声 截至目前美国家居家电相关零售渠道库存低点在2024年1月，较本轮周期高点累计去化15%，而当前绝对水平及库销比较疫前十年中枢偏高约10%。 海运运况/原材料价格/关税货币不确定性影响下，近2月库存小幅回升。 考虑贸易环境变迁下自然库存水平的潜在提升，当前库存或已接近充分去化，库存周期行至底部左侧，虽无大幅补库空间，出货端压制已显著减弱。 向后看地产是边际利好 美国住宅成交自2023年中暂停加息后趋势好转，2024年初以来通胀就业数据频超预期，降息预期波动，至Q1末30年房贷利率回升至7%以上，利率敏感的成屋销售有所波动。一方面，居民资产负债表健康背景下家电消费对地产下滑的反馈较弱，且美国家电替换需求占比已超60%；另一方面，当下市场一致预期2024 H2 仍有一次降息，地产/消费边际好转确定性较高。 实际份额或远好于表观 中美家电贸易依存度自2016年拐点向下，2018年后下行加速，两轮加关税是主要原因，份额预期差来自转口与海外产能。关税后东南亚在中国家电出口目的及美国家电进口来源中的份额普遍有中个位数提升，转口特征明显；此外，白电龙头海外产能布局普遍且趋势加强，ODM龙头美的海外产能占外销已达20%，高度本土化的品牌业务也是北美市场份额的有力补充。 后续表现有望好于预期 近期美国通胀下行缓慢，PMI略超预期，经济表现仍偏强；5月以来30年期抵押贷款利率回落，而降息预期仍有所反复。展望后续，经济韧性支撑实际消费，名义增长或随价格压力减轻逐步回归，零售库存底部渐近，需求端边际积极因素较多。家电龙头海外供应链布局提速，对直接贸易份额损失形成回补，有望受益零售及成屋销售改善，北美经营或好于市场预期。 风险提示：外需改善不及预期，海运运况大幅收紧，美国进口关税提升，原材料价格大幅上涨 1.名义需求在波动中弱复苏 1.1商品价格承压，实际家电消费新高 美国是全球最大的家电进口国，空调、冰箱冰柜、彩电和电热小家电进口规模均超百亿美元，洗衣机有较大本地产能，进口少，多数年份在20亿美元以下，估计家电整体对外依存度约为3/4。无重大事件冲击的情况下，进口大盘比较稳定，2020年之前，美国家电进口多在400-500亿美元；2021年因财政刺激，需求高涨，进口突破600亿美元，之后两年，一直维持在这一水平。从过去16年数据来看，美国家电进口共经历过6次下滑，幅度较大的是2009年（-10%）、2016年（-7%）和2023年（-7%），没有出现过连续两年萎缩的情况，表现稳健。 图表1：过去三年美国家电进口维持在600亿美元以上 图表2：空调、冰箱冰柜、彩电及电热小电是美国进口大品类 线下为主的专业零售在美国家电渠道中占据主导，欧睿零售量口径下，家居及电子电器两类专业零售商占比超过50%；同时渠道层级少，零售商销售及库存直接影响出货。从零售销售来看，2023Q4美国电子和家用电器店的销额季调同比小个位数增长，这一表现近5年仅弱于2021年高景气时期，22Q2-23Q3是小个位数下滑；2024年1-3月表观零售增速再度走弱，但剔除2023年1月同比+8%的高基数影响，2-3月同比基本持平，考虑商品通缩的宏观背景，实际消费仍在平稳的弱复苏通道中。 库存方面，至2024年1月家居家电类零售库存绝对水平较2022年高点累计去化15%，当前绝对水平较疫前均值高8%-9%；库销比较高点下降12%，当前水平与疫前10年中枢基本相当，原材料价格及海运费波动影响下，2024Q1环比小幅回补。向后市看，考虑疫情/地缘冲突影响下潜在的中枢抬升，当前库存水平或已接近充分去化，周期接近底部左侧，虽无大幅补库空间，至少对出货的压制已大幅减弱。 图表3：2023Q4以来美国电子电器零售销售趋势波动向上 图表4：近2Q美国家居家电零售库销比底部企稳并小幅回升 另一方面，剔除价格下行影响后家电实际消费在超越前高。从美国商务部个人消费支出数据来看，居民家电名义消费支出虽稳中有降，但价格指数自2022年年初以来持续回落；23Q2开始家电CPI小个位数下跌，大家电CPI跌幅约为10%，从剔除价格因素的实际家电消费支出指数来看，美国家电需求从23年下半年开始出现了21Q2以来最明显的上升走势。 这一轮北美产业演进更像是库存周期而非需求周期——政策刺激，20Q3-21Q2家电实际消费量提升，但由于供应链担忧，下游过度备货导致库存积累，随着供应链警报解除，去库存导致价格快速下降，需求除了政策退出的节点，始终未有明显回落。 “量价皆需求”建立在价格没有大幅外生扰动的基础上，而2022年10%以上的家电CPI同比已超历史高点，后期又有主动去库的压力，政策退出、库存周期共振，双位数下行意料之中；而价格波动剧烈的情况下，实际消费是需求景气更好的代理变量。 与此同时，前期拖累明显的大家电价格2024年初以来已企稳回升，惠而浦也自4月底将所有促销价格调涨5%，名义增长或也将随价格压力解除逐步回归。 图表5：2023年年中开始，美国实际家电支出趋势好转 图表6：美国家电CPI自2023年4月转负至今持续下行 图表7：2023年美国大家电实际消费增速稳健上行 图表8：2023 H2 以来美国小家电实际消费增速明显上扬 综合量价，从月度环比看名义家电消费恢复趋势，结论与零售数据基本一致：除2月家电消费季调环比在偏低的基数之上读数明显好于季节性之外，2024Q1表现整体偏弱；但3月环比较1月与疫前一般水平的差距明显缩小，支持家电名义零售弱复苏的基本结论。分品类，小家电及电视向上趋势明显，大家电高频表现偏弱。微观来看，开市客月度可比销售增速自2023 H2 至今的表现也印证了消费景气的波动恢复。 图表9：美国疫前及2024年前3月家电消费支出季调环比 图表10：COSTCO美国月度可比销售增速（剔除能源/汇率） 1.2地产边际改善，名义增长有望回归 作为后周期，地产是家电需求展望绕不开的因素，暂停加息后，美国住宅成交开始略有好转，接下来地产可视为边际上的积极因素。美国以二手房销售为主，对利率环境比较敏感，2023年底30年按揭利率自高点回落大概60bp至6.8%，住宅成交略有好转。2024年以来，尽管降息因频超预期的经济韧性一再后延，长贷利率上行，住宅成交承压，但向后市看，若政策利率沿当下一致预期路径演进，降息仍有望于2024年内到来，而预期对长端利率的前置影响下，地产及耐用品景气或边际改善。 另一方面，从美国家电与地产的历史拟合来看，没有比较稳定的结论，次贷危机时地产是“因”，这一轮地产是“果”，居民收入增加且资产负债表健康的情况下，家电甚至后周期对地产成交下滑的反馈总体较弱。另外，美国家电需求中，替换需求占到60%以上，这跟产业放量节奏有关，若其他因素没有非常显著的偏离，很难扰动需求大盘，我国未来的情况与之类似，地产只是家电需求中我们能够稳定量化跟踪的部分，仅此而已。 图表11：美国住宅成屋销售为主，成交近期有企稳回升迹象 图表12：这一轮地产对需求的影响要较次贷危机小很多 图表13：美国大家电中15%的需求跟新建住宅相关 图表14：美国热水器中15%的需求跟新建住宅相关 出货方面，2023年下半年陆续恢复增长，2024Q1有波动，绝对量也尚未回到前高。2023Q3开始美国主要家电出货结束了连续6个季度的下滑；同时，美国家电进口也从2023年10月份重回增长，我国对美出口与美国家电进口走势比较一致，幅度受各自节奏及份额变化影响，有一定差异。基数角度看，美国出货到2024Q3，美国家电进口到2024Q4，中国对美家电出口到2024年9月，基数上都没太大压力，预计表观增速会比较快。需要注意的是，在出货端量暂未回到新高的情况下，零售端量可能已经在超越新高，加上整体库存偏低，伴随着地缘/大选/成本等潜在的补库动因，若需求延续改善趋势，名义增速向实际收敛，库存周期从被动去库向主动补库顺利切换，可能带来对美出口增速超预期，边际上积极因素占优，展望可适当乐观。 图表15：23Q3开始美国家电出货重回增长，24Q1有波动 图表16：23Q4开始美国家电进口重回增长 企业层面，2023年北美主要家电和暖通公司均逐季小幅上修预期，2024年经营展望略好于2023年，能够确认小幅改善趋势。北美两大龙头whirlpool和GE 2023年的收入同比基本都持平，下半年均有小个位数增长。Whirlpool从23Q2开始反馈需求有所好转，下半年销量开始同比增长，但是价格竞争激烈，根据公司自身披露的price/mix对EBIT的拖累数据，价格降幅可能达到了中大个位数，这跟产业及宏观情况也可以相互印证；公司预计2024年收入基本持平，其中北美需求跟2023H2差不多，增速在0~2%之间，更新需求有韧性，升级需求偏弱，下半年或好于上半年。 此外，从海外龙头Q1北美收入增速来看，商用好于家用/暖通好于消费电器，指向价格压力下C端名义景气仍在低位运行，而2023Q4长端利率下行或对B端有带动。 图表17：23年北美主要家电公司表现多略超预期 图表18：价格对Whirlpool增长和盈利拖累较为明显 图表19：2022Q1-2024Q1海外主要家电公司北美收入季度增速及全年指引 综上所述，目前美国家电零售库存去化已较充分，实际消费需求稳健向好，价格二阶导边际改善，名义增长回归或已在路上；从基数来看，富有弹性的增长延续至2024Q3概率较大，而决定实际弹性的关键是需求改善斜率。当前时点向后市看，下半年降息周期开启仍在一致预期之中，地产成交与耐用品消费名义景气改善确定性较高，此外北美B端暖通保持强劲增长，实际需求好于表观，经营展望可适当乐观。 2.实际份额远好于数据表观 2.1近7年中美家电贸易依存度下行 供给角度看，墨西哥是美国家电最大的供应方，2023年占美国进口的42%，我国以29%的比重位居第二，泰国和韩国分列三、四位，份额在6%左右。不同产品有一定分化，墨西哥空调/冰箱/彩电优势明显，我国强于小家电，韩国主要出口冰箱/洗衣机，泰国主要出口空调/洗衣机，越南主要出口吸尘器。以2023年数据为例，墨西哥占美国电视进口份额的77%，空调48%，冰箱/冰柜46%，其余品类份额均不超过20%；我国电动类小家电份额高达80%，电热类小家电56%，吸尘器36%；泰国空调和洗衣机的份额分别为11%及18%，韩国冰箱和洗衣机的份额都是16%，越南吸尘器份额高达23%，彩电份额也逐步提升至10%。 图表20：美国主要家电品类进口来源 2016年后中美家电贸易相互依存度进入下行通道，2018年后下行加速，背后主要是两次关税冲击。第一次在2016-2017年，美国商务部对我国大容量洗衣机进行反倾销调查，并裁定征收超过50%的反倾销和反补贴税，这直接导致2017年洗衣机对美出口较2015年下降90%+；2018年以后，美国将政策调整为“税率20%逐年下降（目前14%）且季度进口量≤30万台”，洗衣机出口才开始触底回升。第二次是2018年，美国发起“301调查”，最终大部分家电产品被加征25%关税，仅少数小家