家用电器行业专题研究：基于区域拆分看出口景气持续性

24年以来家电出口两年CAGR超越历史增速区间 2024Q1家电出口数量/人民币额/美元额分别同比+24%/+16%/+12%，前2月表观增速延续了2023年8月以来的强劲表现，3月基数显著走高，读数如期回落，但剔除基数扰动的两年CAGR增速却进一步提升，前两月这一口径下，出口数量/人民币额同比均约为8%，3月升至12%，持续好于中个位数的历史增速区间。另外，目前白电出口排产仍有不错增长，多数外销企业反馈订单情况也较为乐观；综合来看，后续家电行业出口有望持续超预期。 2023年，欧美需求偏弱但大家电出口已近新高 低基数阶段，凭借表观数据去分析趋势比较困难，从年度数据看会更清晰，也更有信心。2023年，在欧美市场主要家电需求量同比小到中个位数下降的情况下，我国约1/3的家电品类出口已经创下历史新高，大家电表现尤为亮眼，其中空调和洗衣机出口量较前高（2021年）分别同比+4%及+27%，冰箱和彩电虽然没有新高，但跟之前高点比，各自也只少了4万台和54万台，差距分别约为0.1%和0.5%，创新高近在咫尺；仅西式小家电恢复偏慢。 新兴市场是2023年家电出口主要增量来源 欧美需求一般但我国出口创新高的主因是新兴市场表现较好，这从大家电出口表现优于西式小家电可得到印证。新兴市场地域上主要对应拉美、中东非及部分南亚/东南亚新兴经济体；分品类看，空调拉美、中东高增，欧洲复苏，北美筑底；冰箱冰柜拉美、非洲表现强劲，亚洲、欧洲恢复，除美国外其余国家出口普增；洗衣机出口普涨，量额均抹平了2022年跌幅，创历史新高，电视拉美占比提升明显。此外，供应链的替代与转移也有影响。 欧美复苏&新兴市场景气延续或持续强化出口 24年1-2月分区域数据显示新兴市场景气延续，出口端的超预期或主要来自欧美，尤其是美国。高频数据来看，美国家电零售额自去年Q4起已恢复到小个位数增长，之前6Q是小个位数下滑，这一增速在5-10年维度也是中等偏上；同时，从家电家居产品库销比来看，美国库存仍在历史底部，并没有回升；此外，家电实际支出数据也从2023H2开始提速；欧洲整体消费者信心也在稳步回升。低库存下的需求趋势性好转有望带来出口高弹性。 需求端虽然没有太亮眼，但比预期好一点 年初至今，家电指数以15%涨幅位居一级行业第4；白电指数以29%涨幅位居二级行业第二。诚然市场红利风格功不可没，但产业内来看，剔除基数因素后，年初至今需求端虽然没有太亮眼，但总体也比预期好一点，龙头业绩稳健表现有支撑。更新支撑下内销韧性强，政策端或有弹性；外销短期在欧美复苏及新兴市场景气驱动下或持续超越过往表现，品牌出海看点十足。重点推荐质地优异经营稳健的白电龙头，积极关注出口链投资机会。 风险提示：海外需求不及预期，原材料成本上涨，空调库存大幅积累，外资大幅波动 1.家电出口增速超越过往均值 3月家电出口数量/人民币/美元分别同比+2.0%/+3.3%/-0.6%，乍看乏善可陈，但用两年CAGR去剔除基数影响后，会得到一条持续改善的增速曲线， 24M3 家电出口量及人民币额2年CAGR均在12%左右，而它在23年还在围绕着零轴波动。我们认为这是一个非常积极的变化。毕竟今年前2月家电出口数量/人民币/美元分别同比+38.6%/+24.3%/+20.8%，已经超预期，且剔除基数影响，也超越过往表现，而3月更强，加上总量层面的强劲PMI出口订单，基本可以确认外销好不仅仅是因为基数低。 回溯过去5年/10年/15年看，主要家电产品出口量增速多落在3%~7%区间，而24Q1出口量两年CAGR为10%，绝对规模已超过21Q1海外需求景气阶段，创下历史新高。 图表1：2024年1-3月家电出口表现好于预期 图表2：24年3月家电出口量/人民币额2年CAGR均为+12% 图表3：24年1-3月家电出口量及人民币出口额均为同期新高 除了季度级增速超越过往，产业跟踪反馈也较积极，一方面白电出口排产在基数走高的背景下依旧保持增长，且年初以来逐月上调预期，外销排产多基于订单，锁定率较高；同时，多数企业对上半年的外销也表现出了相对较强的信心；因此，我们认为家电外销短期有望延续强劲表现，3月之后读数预计好转，下半年超预期概率较大。 图表4：主要家电品类5年、10年及15年出口量复合增速 图表5：2024年以来外销排产表现也好于预期 2.2023年表现隐含着结构变化 实际上，年度出口量来看，2023年约1/3家电品类已是历史新高，其中包括了空调和洗衣机这样的大品类，冰箱和彩电虽然没有新高，但跟高点比，各自也只少了4万台和54万台，差距分别约为0.1%和0.5%，创新高近在咫尺。2023年空调出口量7084万台，同比+8%，较前高2021年+4%。洗衣机成为近年出口表现最好的品类，2023年出口3845万台，同比+37%，绝对量增加了1039万台，较前高2021年+27%。 此外，绝大部分西式小家电处在恢复阶段，即2023年出口有增长，但未回到前高。 图表6：2023年空调和洗衣机出口量为历史新高，冰箱和彩电仅略低于前高 不过，根据欧睿国际数据，2023年海外（World-China）大家电需求仍在下滑，零售量同比-1%，看起来虽不大，但该口径过去15年只下滑过3次，另两次是2015年的-0.2%，以及2022年的-2.5%。具体到子品类维度，除了空调和个人护理电器之外，其余品类2023年的海外零售量都未回到之前高点（多为2021年），而2023年实现量增的，也仅额外多出电熨斗和吸尘器两个品类，且都是微增。 图表7：2023年，除空调和个人护理外，其余家电子类海外零售量均未回到前高 外需偏弱主要受欧美市场拖累，其零售占比超过40%，其余多有恢复。若将“2023年同比下滑但降幅收窄”定义为“筑底”，将“2023年同比增长但低于前高”定义为“恢复”，将“2023年增长且创新高”定义为“景气”；那么，2023年海外家电需求的状态可以概括为：欧美筑底，亚太（除中国）和拉美在恢复，中东非区域景气；印度、墨西哥、印度尼西亚、南非、菲律宾等国需求表现较好，发达经济体大家电普跌。 图表8：2023年全球前20大空气调节设备市场需求表现 图表9：2023年全球前20大冰箱市场需求表现 图表10：2023年全球前20大洗衣机市场需求表现 图表11：2023年全球前20大彩电市场需求表现 图表12：2023年全球前20大吸尘器市场需求表现 图表13：2023年全球前20大厨房大电市场需求表现 3.新高品类主要由新兴市场贡献 一边是尚未完全恢复的外需，另一边是日渐新高的出口（大家电尤甚），这一般意味着有结构变化。2023年达到或逼近新高的大品类中，除洗衣机普涨且欧美额贡献度居前，空调、冰箱均以新兴市场驱动为主，其中拉美对空调额增长贡献最大，其次为亚洲及非洲，北美、欧洲下滑明显，从出口量来看结论基本一致，只是北美拖累更明显；接近新高的冰箱冰柜则主要受欧洲拖累，亚洲、拉美贡献主要增量。 图表14：23年空调出口额较前高分地区增长表现（亿美元） 图表15：23年空调出口量较前高分地区增长表现（万台） 图表16：23年冰箱柜出口额较前高分地区增长表现（亿美元） 图表17：23年冰箱柜出口量较前高分地区增长表现（万台） 图表18：23年洗衣机出口额较前高分地区增长表现（亿美元） 图表19：23年洗衣机出口量较前高分地区增长表现（万台） 从供给端定性来看，2023年外溢至贸易领域的地缘冲突，以及大宗价格和通胀的滞后影响下，海外局部产能陷于停滞，而俄罗斯、土耳其等家电出口国位居核心地带，受影响首当其冲，工业生产恢复缓慢。地域性供需错配之下，这部分海外产能释放出来的订单向中国转移，或许是支撑23年出口份额提升的潜在因素；对于这一判断的验证，我们将在海关完整发布一季度高频结构数据后进一步展开。 4.需求好转带动下出口或超预期 我们认为出口下半年有上调预期的可能。一方面，需求在好转，根据欧睿国际预测，2024年海外家电需求会小幅改善，仅北美电视，亚太（除中国）和东欧的吸尘器，在预测口径中出现了增速为负且劣于前值的情形，余下39个品类与区域的组合中，24个增速为正且提速，15个增速为负但降幅收窄。品类上，24年空调、小家电及吸尘器有增长，冰洗彩降幅收窄并逐步企稳；区域上，中东非最好，西欧最差。根据欧睿国际预测来看，22及23年为发达经济体下滑年，24年触底改善，25年将明显好转。此外，从可得的高频景气指标来看，24年初以来美国家电相关零售回暖趋势比较清晰，2月家电卖场零售额同比+6%，为2022年以来单月最好；随着通胀回落至历史正常区间，23Q4以来欧洲消费者信心整体也呈现稳定的企稳改善态势。 图表20：2024年海外需求较2023年有改善 图表21：2024Q1欧洲消费者信心普遍企稳改善 图表22：24年初以来美国家电相关零售降幅收敛或回正 结合出货及零售库存看，目前北美家电零售渠道大致位于由被动去库尾声向主动补库过渡的底部拐点：家电相关零售同比于2023年4月触底，库存及库销比自此下行；23Q1及Q3零售、出货同比先后转正，库存水平接近历史正常水位，而库销比已处2015年来的偏低位，“绝对”正常而“相对”偏低，虽无大幅补库动力，至少零售回暖向出货的传导已无库存阻滞，且弹性或高于过往周期。另一方面，欧洲核心家电出货尚未转正，但消费信心稳步回暖，降息渐行渐近，大概率也已经走到去库尾声。 图表23：23Q3美国核心家电出货增速转正，Q4同比+2% 图表24：23Q4西欧核心家电出货同比-5%，环比收窄2pct 图表25：23Q4以来美国家电相关零售增速趋势向上 图表26：当前美国家电零售渠道库销比已处历史偏低位 5.自上而下看筛选外需弹性 沿发达市场需求及库存周期向上的主线，自上而下筛选外销敞口大且欧美占比高的个股包括：白电中北美品牌为主且卡位高端的海尔智家及部分聚焦欧洲的代工龙头，小家电板块欧美自主品牌势头强劲的石头科技，厨小/清洁电器代工，代表如龙头新宝股份。黑电板块，额外有海外品牌份额提升和体育赛事逻辑的海信视像也值得关注。若短期暂不对美国货币政策作紧缩预期，电动工具品牌/代工企业大部分集中出口北美，也有望受益家居建材渠道补库及成屋供给恢复。此外，代工龙头美的一季度订单反馈积极，收入端兑现延续至下半年；格力、海信家电、科沃斯等也有望受益，部分公司自主品牌进展需要跟踪。 图表27：主要家电公司外销业务模式、结构及增速 图表28：主要家电公司外销业务模式、结构及增速（续前表） 6.维持行业“强于大市”评级 2024年初以来，中国家电出口表现好于预期。3月家电出口数量/人民币/美元分别同比+2.0%/+3.3%/-0.6%，若用两年CAGR去剔除基数影响后，会得到一条持续改善，且超越历史表现的家电出口增速曲线。回顾出口重启的2023年，海外家电零售仍以恢复为基调，其中欧美筑底，亚太（除中国）和拉美在恢复，中东非区域景气； 在此背景下，空调、洗衣机等约1/3品类规模历史新高，冰箱、彩电逼近历史高点，逻辑上指向份额提升与海外补库。高频跟踪来看，当前美国家电相关零售回暖趋势明确，零售库存周期右侧起点渐行渐近，而欧洲降息预期强化，需求企稳改善，补库尚未开始。新兴市场增量+发达经济体需求好转，24下半年家电出口有望超预期。 最后重申行业观点，2024年以来内销需求稳健向好，外销基数走高而仍显韧性，品牌出海贡献增量。政策方面，更新主导阶段，刺激有弹性，虽不能比肩家电下乡阶段，但锦上添花可期。综合来看，板块一季报预期可较乐观，股息率、估值仍有相对优势，政策有催化，当前时点投资价值值得重视。我们维持家电板块“强于大市”评级，持续推荐：1）高质量的高股息代表，白电龙头美的集团、海尔智家、海信家电、格力电器；2）份额及均价稳步提升的强α厨电龙头，华帝股份及老板电器；3）品牌出海重塑全球格局、业绩领跑板块的海信视像及石头科技；4）经营拐点渐行渐近的顺周期代表小熊电器、新