全球逆变器龙头企业，多维度布局新能源业务

阳光电源股份有限公司是一家专注于太阳能、风能、储能、氢能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。从1997年公司成立起，就致力于以光伏逆变器为核心的光伏系统设备研发和生产，为全球用户提供一流的光伏系统解决方案，让人人享用清洁电力。公司在过去二十余年的快速发展中，一直致力于新能源领域电力电子、电能变换技术的自主创新，多项技术已达到国际领先水平。近几年，公司又陆续布局了新能源汽车关键部件、微网储能、智慧能源、新能源制氢等新业务，并取得了长足的发展。公司主要产品有光伏逆变器、风电变流器、储能系统、水面光伏系统、新能源汽车驱动系统、充电设备、可再生能源制氢系统、智慧能源运维服务等，公司致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。 技术、资质、品牌多角度打造公司壁垒。光伏逆变器作为光伏发电系统中的核心设备，属于技术密集型行业，产品设计水平、制造工艺、器件选择等方面需要长时间的实践摸索和技术积累；另外，随着技术升级，光伏逆变器不仅需要先进的硬件设计和制造水平，亦需要开发精确的算法作为软件配合产品的运行和使用，体现了一定的技术壁垒。此外，光伏逆变器的可靠性、转化效率、输入电压范围等技术性能，直接决定了光伏发电系统的利用率以及回报情况。在全球主要市场，对于光伏逆变器的主要资质水平，各个国家均有自己的认证体系，如国内的CQC认证，北美的ETL认证，欧洲的CE认证等。光伏行业目前正处于快速发展期，行业内竞争水平会逐渐加剧，市场对于产品的选择会倾向于拥有丰富行业应用经验的品牌。光伏逆变器作为阳能光伏系统的关键设备，技术标准要求较高，对供应商的筛选较为严格。只有在逆变器行业多年积累以及良好的市场口碑，才能获取客户的信任。因此，客户一旦接受并使用某品牌后会保持长期、稳定的合作关系，使用忠诚度较高。阳光电源核心产品光伏逆变器批量销往全球170多个国家和地区，2023年光伏逆变器全球发货量130GW，发货量全球领先。 公司向储能系统集成商拓展，海外优势明显，2023年公司储能系统全球发货10.5GWh，发货量连续八年中国企业第一。阳光电源作为国内最早涉足储能领域的企业之一，阳光电源储能业务依托全球领先的电力电子、电化学、电网支撑“三电融合”技术，打造专业储能系统，专注于锂电池储能系统研发、生产、销售和服务，提供辅助新能源并网、电力调频调峰、需求侧响应、微电网、户用等储能系统解决方案，是全球一流的储能系统解决方案供应商。2023年度海外市场储能PCS和储能系统出货量，公司均排名第一。目前公司储能系统广泛应用在美、英、德等成熟电力市场，不断强化风光储深度融合。所有参与的储能项目未出现一例安全事故，在调频调峰、辅助可再生能源并网、微电网、工商业及户用储能等领域积累了广泛的应用经验。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为902.92/1100.06/1300.21亿元，5月27日收盘价对应PE分别为13.10X/11.41X/10.55X。我们选取上能电气、固德威、锦浪科技、德业股份、禾望电气作为可比公司，2024-2026年平均PE分别为19.66X/14.83X/11.82X。公司作为逆变器龙头企业，规模、渠道优势明显，储能业务打开新增长极，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、产业链价格波动风险、终端需求不足风险。 股票数据 1.专注于新能源设备的高新技术企业 1.1.以光储业务为核心，拓展新能源产业 阳光电源股份有限公司是一家专注于太阳能、风能、储能、氢能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。从1997年公司成立起，就致力于以光伏逆变器为核心的光伏系统设备研发和生产，为全球用户提供一流的光伏系统解决方案，让人人享用清洁电力。公司在过去二十余年的快速发展中，一直致力于新能源领域电力电子、电能变换技术的自主创新，多项技术已达到国际领先水平。近几年，公司又陆续布局了新能源汽车关键部件、微网储能、智慧能源、新能源制氢等新业务，并取得了长足的发展。公司主要产品有光伏逆变器、风电变流器、储能系统、水面光伏系统、新能源汽车驱动系统、充电设备、可再生能源制氢系统、智慧能源运维服务等，公司致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。 表1：公司从事的主要业务业务模块 专注于新能源发电领域，坚持以市场需求为导向、以技术创新作为企业发展的动力源。1997年11月28日，阳光电源股份有限公司成立；2002年承担国家“送电到乡”工程，为西部无电地区送去太阳能电力；2003年由阳光研制的中国首台具有完全自主知识产权的光伏并网逆变器在上海奉贤成功并网发电，打破国外垄断；2004年公司“光伏/风能发电控制逆变系统产业化”项目获得安徽省科技进步一等奖；2006年公司承担国家865计划重点课题——大型并网逆变器的研制任务，承担“十一五”国家科技支撑计划——1.5MW以上风能变流器的研发课题。2008年公司光伏逆变器成功应用于北京奥运鸟巢；2010年公司光伏逆变器成功应用于上海世博会；2011年SUNGROW被国家工商行政总局认定为“中国驰名商标”；11月2日，公司在深圳证券交易所成功挂牌上市；2012年国家认定企业技术中心，位列福布斯“2012中国最具潜力上市公司”；2014年公司携手韩国三星，开展储能装备的研制和生产，共同拓展新能源储能市场；2015年阳光电源逆变器效率全线突破99%；2018年阳光电源印度工厂投产，可实现全球供货，年收入突破百亿；2019年公司逆变设备出货超1亿千瓦，成为全球首家突破“亿”千瓦的逆变器企业，获批成立国家级工业设计中心；2020年阳光电源市值突破千亿，荣膺“中国工业大奖”；2021年公司在中国ESG优秀企业500强排名中位列第一；2022年公司成功研制全球首台35kV中压直挂光伏逆变器。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构稳定，管理团队经验丰富 公司股权结构稳定。曹仁贤先生作为公司控股股东和实际控制人，截止2024年Q1直接持有公司30.37%的股权，合肥汇卓股权投资合伙企业（有限合伙）作为控股股东的关联方持有公司2.91%的股权，公司股权结构稳定，有利于公司稳定经营。 图2：公司股权结构 公司管理层具有多年行业经验，管理经验丰富。董事长曹仁贤先生从1998年7月起就任职于阳光电源股份有限公司，至今已20余年，对公司了解深刻，并且担任中国光伏行业协会理事长，对行业、市场、技术发展都有深刻理解。此外其他多位核心成员均拥有业内经验，有利于公司充分把握市场。 表2：公司核心团队成员简介姓名职位 1.3.股权激励彰显公司信心 股权激励计划绑定公司核心成员，彰显公司高成长信心。公司上市后多次面向公司（含子公司）董事、高级管理人员、部分核心及骨干员工推出股权激励计划。2023年12月22日为首次授予日推出的股权激励计划中，以43.22元/股的授予价格向518名激励对象授予1,037.50万股第二类限制性股票，预留授予112.50万股，公司层面业绩考核对应的考核年度为2024-2027年四个会计年度，在营业收入和净利润增长方面做出相关规定。 表3：公司股权激励计划公告名称 1.4.经营稳健，龙头业绩稳步增长 公司历年营收和净利润保持稳定增长。随着近年新能源行业的快速发展，公司取得良好发展，2019年公司实现营业收入130.03亿元，同比增长25.41%，实现归母净利润8.93亿元，同比增长10.24%；2020年公司实现营业收入192.86亿元，同比增长48.31%，实现归母净利润19.54亿元，同比增长118.96%；2021年公司实现营业收入241.37亿元，同比增长25.15%，实现归母净利润15.83亿元，当年净利润同比有所下降；2022年公司实现营业收入402.57亿元，同比增长66.79%，实现归母净利润35.93亿元，同比增长127.04%；2023年公司实现营业收入722.51亿元，同比增长79.47%，实现归母净利润94.4亿元，同比增长162.69%。 图3：公司历年营业收入及同比增速（左轴单位：亿元） 图4：公司历年归母净利润及同比增速（左轴单位：亿元） 从公司历年营收构成看，公司营收主要来自于光伏逆变器等电力转换设备和电站系统集成，近两年储能系统营收快速增长。2019年公司营收中61.06%来自于电站系统集成，储能系统营收占比仅占4.18%，光伏逆变器等电力转换设备占比30.32%，随着新能源的快速发展，公司储能系统营收占比快速提升，2023年公司储能系统营收占比达到24.64%，光伏逆变器等电力转换设备、储能系统、电站系统集成三块业务营收占比达到97.14%。 图5：公司历年营业收入构成（单位：亿元） 图6：公司历年营业收入百分比构成 公司全球化布局不断深入，并充分受益于海外市场的高毛利。2019年公司大陆和其他地区营收占比分别为74.7%/25.3%，2020年公司大陆和其他地区营收占比分别为65.48%/34.52%，2021年公司大陆和其他地区营收占比分别为61.31%/38.69%，2022年公司大陆和其他地区营收占比分别为52.65%/47.35%，2023年公司大陆和其他地区营收占比分别为53.81%/46.19%，公司全球化发展，海外市场不断拓展。从历年毛利率看，公司大陆外市场毛利率均明显高于大陆市场。 图7：公司历年分地区收入比例构成（单位：%） 图8：公司历年各地区毛利率对比 分产品看，公司主要产品中，光伏逆变器等电力转换设备毛利率较为稳定，储能系统、电站系统集成具有一定波动性，公司近年销售毛利率、净利率总体呈现上升趋势。公司光伏逆变器等电力转换设备2019-2023年毛利率分别为33.75%/35.03%/33.8%/33.22%/37.93%，储能系统2019-2023年毛利率分别为36.51%/21.96%/14.11%/23.24%/37.47%。电站系统集成2019-2023年毛利率为15.89%/9.49%/11.91%/12.75%/16.36%。公司销售净利率从2019年的7.01%提升至2023年的13.3%，销售毛利率2019-2022年的较为稳定，2023年提升至的30.36%。 图9：历年各业务毛利率 图10：公司历年销售净利润率和毛利率 公司总体费用率近几年有所下降。公司销售费用率2019-2023年分别为7.06%/5.05%/6.56%/7.87%/7.15%，管理费用率从2019年的2.69%下降至2023的1.21%，研发费用率从2019年的4.89%下降至2023的3.39%，财务费用率2019-2023呈现一定波动特点。 公司现金流量净额呈现一定波动特点。2019年公司经营活动现金流量净额年为正，主要是当年海外销售占比提升，销售回款能力大幅度提升，销售活动收到的现金流大幅度增加所致，投资活动现金流量净额为负，主要是当年对外投资项目增加所致，筹资活动产生的现金流量净额同比下降主要是偿还的到期借款减少所致；2020年公司销售回款能力进一步提高，对外投资项目减少，对外部借款减少，当年经营活动流量净额增加。2021年经营活动产生的现金流量净额同比下降主要系当期购买商品、接受劳务支付的现金增加较多所致，投资活动现金流量净额同比下降，主要是当期投资活动现金流出金额增加较多所致，筹资活动产生的现金流量净额大幅增加主要是当期吸收投资和新增借款收到的现金增加较多所致； 2022年公司经营活动现金流量净额、投资活动现金流量净额、筹资活动现金流量净额均为正；2023年公司投资活动现金流量净额为负，主要为当年购买理财产品支出的金额大于收回理财产品金额所致。 图11：公司历年期间费用率变化情况 图12：公司历年现金流变化情况（单位：亿元） 公司ROE近几年呈现稳中有升。2019-2023年公司ROE分别为10.95%、20.52%、12.12%、20.94%、40.71%；销售净利率2019-2023年