2024年1-4月工业企业利润数据点评：补库存持续性待考

2024年1-4月工业企业利润数据点评 补库存持续性待考 宏观 2024年05月27日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 事项： 2024年1-4月工业企业利润同比增长4.3%，持平于一季度。 平安观点： 1.工业企业营收和利润回归同比正增长。2024年4月工业企业利润单月同比增长4%，而3月同比下降3.5%，回升7.5个百分点；工业企业营收增长3.3%，由负转正。拆分来看，1）量增：4月工业增加值同比增速为 6.7%，较3月提升2.2个百分点。2）价升：4月PPI同比-2.5%，较3月 提升0.3个百分点。3）利润率微增：4月工业企业营收利润率略高于去年 同期，对工业利润增速的拉动较3月提升近4个百分点。从影响利润率的因素看，工业企业每百元营业收入中成本、管理及销售费用增加，而财务费用和其他差额项目回落，或受益于融资成本下行和人民币汇率贬值。 2.从大类行业看，4月制造业利润增速微升，水电燃气行业盈利增速放缓，采矿业利润同比跌幅扩大。制造业主要板块中：1）装备制造仍是工业盈利的主要带动力量，利润增速放缓至16.3%，拉动规上工业利润4.7个百分点，较一季度减少0.2个百分点。2）消费制造业利润增速回升1.1个百分点至12.0%，助力工业利润回稳。3）原材料行业盈利分化。与建筑投 资需求相关的行业盈利低迷，其中黑色金属冶炼和压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业亏损扩大，非金属矿物制品行业利润同比负增53.9%。不过，石化及新能源相关的原材料行业盈利偏强，利润同比较快增长。 3.工业企业库存增速小幅提升，“补库存”持续性待考。4月工业企业产成品存货同比增速3.1%，连续5个月回升，处于2023年6月以来的震荡区间上沿（增速在1.6%到3.1%之间徘徊）。我们认为，二季度工业产成品库存回升存在一定基础。一方面，低基数将助力二季度PPI同比增速回 升，有利于作为名义值的产成品库存回补；另一方面，领先库存半年的工业增加值产出缺口在2023年四季度持续回升，均有利于产成品库存回 补。不过，库存回补斜率或有限，下半年持续性待考。产出缺口自2024 年2月起逐步回落，或不利于2024年三季度工业库存的回补。结构上，1）原材料行业（约占工业库存的29%）工业增加值增速在3月至4月连续回落、PPI同比增速持续磨底，补库的持续性有待观察。2）装备制造 行业（约占工业库存的46%）面临产能过剩压力，抑制其价格表现，且外部贸易摩擦增多，生产维持高景气的难度增大，制约库存回补幅度。3）消费制造行业存在库存回补的基础，但其库存仅占工业总体的22%。 4.工业企业资产增速快于负债，资产负债率暂持平。4月末工业企业资产负债率持平于57.3%，总资产增速和总负债增速分别为6.0%和5.7%。从历 史数据看，工业企业负债增速与资产增速的差值领先资产负债率增速一年左右，该指标在2023年5月见顶，自2023年8月趋于下行，或预示着 2024年下半年起，工业企业资产负债率将面临一定回落压力。 宏观报 告 宏观点 评 证券研究报告 2024年5月27日，国家统计局公布1-4月规模以上工业企业经营数据。1-4月规上工业企业实现利润总额20946.9亿元，同比增长4.3%，持平于一季度。工业企业经济效益状况主要呈现以下特点： 1、工业企业营收和利润回归同比正增长。 2024年4月，工业企业利润单月同比增长4%，而3月同比下降3.5%，回升7.5个百分点；工业企业营收增长3.3%，而3 月同比下降1.2%。 拆分量、价和利润率：1）量增：2024年4月工业增加值同比增速为6.7%，较3月提升2.2个百分点；2）价升：PPI同比增长-2.5%，较3月提升0.3个百分点。3）利润率微增：2024年4月工业企业营业收入利润率略高于去年同期，对工业利 润增速的拉动较3月提升近4个百分点。 2024年1-4月，工业企业营收利润率为5.00%，虽略高于2023年同期，却低于5.61%的历史同期均值（2012年以来）。从影响利润率的因素看：一方面，每百元营收中的其他差额项目（在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项）较去年同期回落0.25元，对冲了成本和费用增加的负面影响，或在人民币汇率同比贬值的过程中受益。另一方面， 工业企业每百元营业收入中的成本和费用分别较去年同期增加0.16元和0.02元，形成一定拖累。其中，工业企业每百元营收中的成本处于2018年以来同期最高点，销售费用和管理费用同比增加，仅财务费用同比减少。 图表12024年4月工业企业营收和利润回归正增长图表22024年4月工业增加值和PPI增速回升 %工业企业:当月同比 45利润总额营业收入（估算） 30 15 0 -15 -30 -45 19/0320/0321/0322/0323/0324/03 %工业企业:当月同比% 营业收入（估算）量:工业增加值 价:PPI(右) 5012 308 4 10 0 -10-4 -30-8 19/0320/0321/0322/0323/0324/03 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表31-4月工业企业营收利润率略高于去年同期图表4工业企业百元营收成本为18年以来同期高点 %工业企业:营收利润率:累计值 元工业企业:每百元营收中成本:累计值 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 3月4月 12-23年4月均值5.61% 5.00 873月4月 12-23年4月均值85.0元 86 85 84 83 82 85.34 12131415161718192021222324 12131415161718192021222324 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 2、从大类行业看，装备制造仍是工业盈利的主要带动力量，消费制造行业盈利稳步恢复。 2024年1-4月，工业利润累计同比增长4.3%，增速持平于一季度。大类行业中，作为工业盈利的主体部分的制造业利润累 计同比增长8.0%，增速较一季度提升0.1个百分点；采矿业利润同比跌幅扩大0.1个百分点至-18.6%，受煤价下降、产量减少影响。水电燃气行业盈利较快增长，利润累计同比增长36.9%，但增势放缓，增速较一季度回落3.1个百分点，其盈利主要受益于电煤成本降低、发电量增长。 制造业主要板块中：1）装备制造利润增速小幅放缓，但对工业利润增速的拉动仍有4.7个百分点。2024年1-4月，装备制造业利润同比增长16.3%，较一季度回落1.7个百分点；结构上，装备制造业以电子、铁路船舶航空航天运输设备、汽 车利润表现较强。其中，电子行业受智能手机、集成电路、液晶面板等产品需求释放、产量增长推动，利润大增75.8%；铁路船舶航空航天运输设备行业受造船订单快速增长、产品附加值提高等因素推动，利润增长40.7%；汽车行业产销较快增长，利润增长29.0%。我们测算，装备制造对1-4月规上工业利润的拉动为4.7个百分点，较一季度回落0.2个百分点。 2）消费制造利润增速回升，助力工业利润回稳。2024年1-4月，消费制造行业利润同比增长12.0%，增速较一季度加快 1.1个百分点，受益于出口恢复、市场需求改善。结构上，13个子行业利润均实现增长，其中造纸行业利润增长1.55倍，文教工美、家具、印刷、纺织、皮革制鞋、食品制造行业利润增长13.8%-34.6%。 3）原材料行业盈利分化。与建筑投资需求相关的三大原材料行业盈利低迷。2024年1-4月，黑色金属冶炼和压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业亏损分别较一季度扩大8.6和7.7亿元，亏损额分别为222.2亿元和43.3亿元；非金属矿物制品行业利润同比增速为-53.9%。不过，石化及新能源相关的原材料行业盈利偏强，化学纤维制造、有色金属冶炼、橡胶塑 料制品、化学原料和化学制品行业利润同比分别增长181.3%、56.6%、20.7%和8.4%。 图表5相比于2024年一季度，1-4月装备制造业利润增速大多回落 240 160 80 0 (80) (160) 30 规模以上工业企业利润:累计同比(%) 1-3月同比增速 1-4月同比增速差值(右轴) 黑油有非煤化有橡化非石黑计运汽通金仪电专造文家印纺皮食农酒木纺烟医色气色金炭学色胶学金油色算输车用属表气用纸娱具刷织革品副饮材织草药金开金属开纤金塑原属煤加机设制设制仪机设用制制加食料加服制制属采属采采维属料料矿炭工通备造备品器械备品造 采采选冶制物加信制业 选选 鞋工品茶工装品造加 工 采矿 炼品工设造 备 原材料装备制造 消费制造 20 10 0 -10 -20 资料来源:Wind，平安证券研究所 3、工业企业库存增速小幅提升，“补库存”持续性待考。 2024年4月工业企业产成品存货同比增速3.1%，连续5个月回升，处于2023年6月以来的震荡区间上沿（增速在1.6% 到3.1%之间徘徊）。我们认为，二季度工业产成品库存回升存在一定基础，但斜率或有限，下半年持续性待考。 从领先库存周期变化的总量指标看：一是，低基数将助力PPI同比增速在2024年5月至6月回升，有利于作为名义值的产成品库存回补。二是，工业增加值产出缺口领先库存增速半年左右，该指标在2023年四季度持续回升，表明2024年二季度库存增速存在回升基础；然而，产出缺口自2024年2月起逐步回落，或不利于2024年三季度工业库存的回补。 由于4月分行业的产成品库存增速尚未公布，我们暂且以3月数据观察各板块产成品库存变化： 1）原材料行业（约占工业库存的29%）库存增速小幅回落。我们测算，2024年3月原材料行业产成品库存增速约2.3%，虽较2月末回落，仍处2023年5月以来较高位置。原材料行业前期“补库存”主要得益于PPI与工业增加值增速的同步抬升，但其工业增加值增速在3月至4月连续回落、PPI同比增速持续磨底，补库的持续性有待观察。 2）装备制造行业（约占工业库存的46%）库存初步企稳。2024年3月装备制造业产成品库存增速约3.3%，相比2月 （2020年以来最低点）提升0.3个百分点。出口复苏、设备更新改造助力装备制造行业工业增加值高位运行，继而带动库存增速初步企稳。我们认为，装备制造行业“补库存”基础尚不稳固。一是，装备制造各子行业面临不同程度的产能过剩压力，抑制其价格表现，也制约库存回补幅度。截至2024年4月，装备制造行业PPI已连续3个月徘徊在-2.2%低位。二是，装备制造业工业增加值基数二季度起逐步抬升，且外部贸易摩擦增多、制约行业出口，同比维持高景气的难度增大。 3）消费制造行业（约占工业库存的22%）库存小幅回补。2024年3月消费制造业产成品库存增速约3.3%，自2023年12月已连续回升一季度，累计提升0.4个百分点。消费制造行业库存回补的基础在于工业增加值的回升，行业PPI同比增速也震荡回升、或已“筑底”。 图表62024年4月工业产成品库存同比增长3.1%图表7工业增加值产出缺口约领先库存增速6个月 主营业务收入 产成品存货 营业收入 %工业企业:累计同比 累计同工业企业产成品存货（左轴）% 比，% 产出缺口(2020以来)滞后6个月 4530 25 3020 15 1510 05 0 产出缺口(截至2019)滞后6个月 4 3 2 1 0 -1 -2 -15 969800020406081012141618202224 -5-3 0809101112131415161718192021222324 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表82023年下半年以来原材料行业库存增速回