收款加速增长为下半年确收加速奠定基础

交银国际研究 公司更新 教育 收盘价 美元7.11 目标价 美元9.10 潜在涨幅 +28.0% 2024年5月22日 高途(GOTUUS) 收款加速增长为下半年确收加速奠定基础 2024年1季度业绩：收入同比增34%至9.5亿元（人民币，下同），与我们/市场预期基本一致。毛利率同比降6个百分点至71%，由于收入结构变化（线下、在线1对1等业务占比提升）及新课程引入。调整后运营亏损6200万元，亏损率7%，高于我们预期的5800万元亏损。调整后营销开支跟随收款增长趋势同比增83%，研发支出增60%，AI探索赋能内部降本增效，支出分别高于我们预期2%/5%。调整后净利润300万元，好于我们预 个股评级 买入 1年股价表现 GOTUUS 期的600万元亏损。 1季度业绩要点：1）现金收款排除续班错期等一次性影响后，可比口径下同比增70%+，其中非学科三位数增长，占比总收款20%+，大学生/成人恢复30%+增速；2）K12业务收入同比增35%+；3）大学生/成人业务同比收入增速恢复至30%+，占收比20%；4）留学培训收入和收款均实现三位 200% 150% 100% 50% 0% -50% MSCI中国指数 数同比增长，得益于短视频直播布局。考研业务经营现金流连续3个季度为正。 2季度预期：公司指引2024年2季度收入增速29%-32%，收入9.08亿元- 国留学/考研课程季节性影响。但是，我们预计公司2季度收款增速将超 52周低位(美元) 2.24 70%，大幅高于收入增速，主要受到K12课程2季度开展暑期续报拉动， 市值(百万美元) 1,051.78 为3季度暑期旺季收入加速增长奠定基础。在近期加大拉新获客的影响 日均成交量(百万) 6.45 下，及收款增速强劲假设下，我们预计2季度市场营销费用或较此前上调 年初至今变化(%) 96.41 2.5亿元左右，占收比或增至80%，预计2季度调整后运营亏损3.5亿元。 200天平均价(美元) 5.11 9.28亿元，较1季度增速提升幅度小，主要由于大学生成人课程调整及出 5/239/231/245/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)8.35 展望及估值：虽然2季度收入增长指引弱于预期，但收款增长将拉动2024年全年收入增速达到此前指引高端（40-60%），较一致预期上调7%，虽然短期仍在投入阶段，但考虑到2025年续报及线下布局陆续放量，我们 认为公司未来2-3年收入增长仍有较高确定性。对应2025年教育业务20 倍市盈率，维持目标价9.1美元。管理层持续增持，证明公司对业务增长信心，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 2,498 2,961 4,682 5,690 6,708 同比增长(%) -61.9 18.5 58.1 21.5 17.9 净利润(百万人民币) 136 51 (142) 165 337 每股盈利(人民币) 0.51 0.19 (0.55) 0.64 1.30 同比增长(%) -104.8 -62.6 -384.6 -216.6 103.6 前EPS预测值(人民币) 0.35 1.22 1.84 调整幅度(%) -257.4 -47.4 -29.3 市盈率(倍) 100.0 267.1 NA 80.5 39.5 每股账面净值(人民币) 11.73 11.72 11.98 13.00 14.98 市账率(倍) 4.39 4.39 4.29 3.96 3.44 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年1季度业绩概览 (百万人民币) 1Q23 4Q23 1Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 净营收 707 761 947 24 34 937 1 市场预期 941 收入分布K12 526 533 710 33 35 689 3 非学科K9收款同比三位数增长 成人 146 190 189 0 30 222 -15 收款同比增30%+，收入贡献约20% 教育内容及其他 35 38 47 24 34 25 86 营收成本 (160) (228) (271) 19 70 (272) 0 毛利 547 533 675 27 23 665 2 同比下降由于收入结构变化（线下、在线1对1等业务占比提升）及新课程引入 毛利率 77 70 71 71 销售及营销开支 (277) (466) (506) 9 83 (495) 2 跟随收款增长趋势 占收比(%) 39 61 53 53 研发开支 (97) (136) (152) 11 56 (144) 5 占收比(%) 14 18 16 15 行政开支 (78) (119) (95) -20 22 (103) -8 占收比(%) 11 16 10 11 经营利润 95 (188) (78) -59 -182 (76) 2 调整后经营利润 115 (172) (62) -64 -154 (58) 8 其他收入/(支出) 36 57 69 22 91 50 37 税费 (17) 12 (4) -130 -80 2 -292 归母净利润/(亏损) 114 (120) (12) -90 -111 (24) -50 调整后归母净利润/(亏损) 134 (104) 3 -103 -98 (6) -154 市场预期 (11) 调整后经营利润率(%) 16 -23 -7 -6 调整后净利率(%) 19 -14 0 -1 每股盈利(调整后，人民币) 0.49 (0.40) 0.01 -103 -98 (0.02) -154 市场预期 (0.03) 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:损益表预测 (百万人民币)年结12月31日 2Q23 1Q24 2Q24E 新预测 2Q24E 原预测 差异(%) 环比(%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 2026E 净营收 703 947 929 1,032 -10 -2 32 2,961 4,682 5,690 6,708 市场预期 1,040 4,378 6,061 8,085 收入分布K12 527 710 747 805 -7 5 42 2,139 3,831 4,873 5,844 成人 162 189 162 192 -15 -14 0 695 699 652 684 教育内容及其他 14 47 20 35 -44 -58 40 127 152 165 179 营收成本 (184) (271) (297) (299) -1 9 61 (790) (1,398) (1,689) (1,992) 毛利 519 675 631 733 -14 -7 22 2,171 3,284 4,001 4,716 毛利率 74 71 68 71 73 70 70 70 销售及营销开支 (324) (506) (746) (550) 36 47 130 (1,501) (2,577) (2,759) (3,119) 占收比(%) 46 53 80 53 51 55 48 47 研发开支 (98) (152) (152) (148) 2 0 54 (462) (654) (691) (807) 占收比(%) 14 16 16 14 16 14 12 12 行政开支 (53) (95) (107) (124) -14 12 102 (356) (500) (640) (711) 占收比(%) 8 10 12 12 12 11 11 11 经营利润 43 (78) (373) (89) 317 380 -961 (149) (446) (89) 79 调整后经营利润 50 (62) (354) (69) 415 468 -804 (91) (356) 25 213 其他收入/(支出) 17 69 37 35 4 -47 114 152 194 146 146 税费 (4) (4) 24 4 521 -770 -654 (11) 21 (6) (22) 归母净利润/(亏损) 56 (12) (313) (50) 521 2,444 -657 (7) (232) 51 202 调整后归母净利润/(亏损) 63 3 (294) (30) 889 -9,784 -566 51 (142) 165 337 市场预期 (9) 78 189 383 调整后经营利润率(%) 7.2 -6.6 -38.2 -6.7 -3.1 -7.6 0.4 3.2 调整后净利率(%) 9.0 0.3 -31.7 -2.9 1.7 -3.0 2.9 5.0 每股盈利(调整后，人民币) 0.23 0.01 (1.14) (0.11) 890 -9,784 -587 0.19 (0.55) 0.64 1.30 市场预期 0.03 0.24 0.62 1.17 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:高途(GOTUUS)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 105.14 132.00 25.5% 2024年05月17日 广告 IQUS 爱奇艺 买入 4.91 6.70 36.5% 2024年05月17日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 14.99 17.00 13.4% 2024年05月14日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 102.00 104.00 2.0% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 15.53 13.00 -16.3% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 56.90 75.00 31.8% 2024年01月23日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 33.37 37.00 10.9% 2024年03月19日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 5.83 6.60 13.2% 2024年03月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 28.70 29.00 1.0% 2024年02月21日 文娱内容 JDUS 京东 买入 33.29 40.00 20.2% 2024年05月17日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 86.13 111.00 28.9% 2024年04月11日 电商 PDDUS 拼多多 买入 145.45 180.00 23.8% 2024年01月12日 电商 DAOUS 有道 买入 3.74 5.10 36.4% 2024年05月06日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 61.80 89.00 44.0% 2024年04月25日 教育 GOTUUS 高途 买入 7.11 9.10 28.0% 2024年02月28日 教育 TALUS 好未来教育 买入 12.37 15.50 25.3% 2024年01月26日 教育 700HK 腾讯控股 买入 383.60 457