iPhone15降价迎接竞争，长期增长看硬件创新

买入 2024年5月24日 iPhone15降价迎接竞争，长期增长看硬件创新 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 财务摘要：本季度公司总收入为908亿美元，同比下降4.3%，高于一致预期的903亿美元。2022年第四季度公司iPhone收入受中国供应链的疫情影响有所递延，因此2023年一季度基数较高导致本季度iPhone收入下滑明显。产品收入为669亿美元，同比下降9.5%；服务收入为239亿美元，同比增长14.2%。毛利为424亿美元，毛利率为46.6%。公司的净利润为236亿美元，同比下降2.2%，高于彭博一致预期的232亿美元。摊薄每股盈利为1.52美元，高于彭博一致预期的1.50美元。本季度公司董事会授权了额外的1100亿美元的回购计划，同时季度股息将提升至0.25美元。公司预计FY24Q3的整体收入将以同比低个位数增长。 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT股价190.90美元目标价220.00美元（+15.24%）股票代码AAPL总股本153.24亿股市值29273亿美元52周高/低199.13美 元/163.83美元每股账面值4.84美元主要股东VanguardGroup8.6%Blackrock6.8%Berkshire Hathaway5.2%State Street Corp3.8% iPhone15销量表现较差：本季度iPhone业务收入为460亿美元，同比下降10.5%。ASP为917美元，同比下降13美元。iPhone出现量价齐跌的情况，一方面是由于去年的基数效应产生的50亿美元影响，另一方面是手机市场整体竞争加剧，对iPhone需求产生影响。 AI正在成为苹果长期故事的重要部分：我们认为，苹果在2024WWDC大会上的发布会成为公司股价走势重要的节点。如果不能在iOS中植入较为有竞争力的大模型AI应用，包括Siri与AI的增强功能，AI编辑照片及视频功能及iMessage相关的AI生成功能等，可能引发市场的担忧。苹果作为唯一一家掌握硬件层，中间层，操作系统层与应用层的公司，在AI技术与产品的融合方面有望成为其新增长点。 目标价220.00美元，买入评级：我们采用DCF模型对公司进行估值。考虑到近期美国接近进入降息周期，下调WACC至8%。由于公司的付费订阅用户数量持续增长，消费电子市场回暖，新型AI相关设备逐步出现，费用率控制得当，我们预计公司的收入及利润率将获得持续提升。预测公司未来三年收入CAGR为4.3%，对应EPS CAGR为9.1%。我们维持公司的永续增长率3%，求得合理股价为220.00美元，相比较当前股价有15.24%的上涨空间，上调至买入评级。 FY2024Q2业绩摘要 本季度公司总收入为908亿美元，同比下降4.3%，高于彭博一致预期的903亿美元。2022年第四季度公司iPhone收入受中国供应链的疫情影响有所递延，因此2023年一季度基数较高导致本季度iPhone收入下滑明显。产品收入为669亿美元，同比下降9.5%；服务收入为239亿美元，同比增长14.2%。 收入同比下降4.3%，高于预期 本季度公司的毛利为424亿美元，毛利率为46.6%，环比增长70个基点，同比增长230个基点。其中产品毛利率为36.6%，服务毛利率为74.6%。毛利率的上升主要是由于服务业务收入增长带来的结构性变化，但被硬件季节性销售下滑所部分抵消。 毛利率为46.6% 本季度公司的净利润为236亿美元，同比下降2.2%，高于彭博一致预期的232亿美元。摊薄每股盈利为1.52美元，高于彭博一致预期的1.50美元，去年同期为1.52美元。 净利润同比下降2.2%，高于预期 本季度，公司的现金及可交易证券结余为1620亿美元，净现金为580亿美元。公司共向股东返还超过270亿美元，包括235亿美元的股票回购及37亿美元的股息。本季度公司董事会授权了额外的1100亿美元的回购计划，同时季度股息将提升至0.25美元。 授权1100亿股票回购计划 公司预计FY24Q3的整体收入将以同比低个位数增长，iPad收入实现双位数同比增长。公司Q3的毛利率将在45.5%-46.5%之间，经营支出为143-145亿美元，税率约为16%。 公司预计下一季度的收入同比低个位数增长 资料来源：公司披露，第一上海整理 按产品划分，iPhone、iPad、Mac、服务、可穿戴设备及配件本季度的收入分别为460、56、75、239、79亿美元。iPhone收入占比为50.6%，去年同期为54.1%。 按区域划分，公司在美洲、大中华、欧洲、日本及亚太其他地区本季度的收入分别为373、164、241、63、67亿美元。公司在大中华区的业务受到华为出货及整体市场情况影响下滑8.1%，但好于一致预期的152亿美元。 苹果印度iPhone出货量目前占比约6%，未来参考中国市场达到15%左右计算，同时印度整体市场销量增长，我们预计印度市场将能贡献200亿美元以上的硬件销售增量。 资料来源：公司披露，第一上海整理 资料来源：公司披露，第一上海整理 资料来源：公司披露，第一上海整理 iPhone15销量虽有季节性影响但仍然疲软 本季度iPhone业务收入为460亿美元，同比下降10.5%。ASP为917美元，同比下降13美元。据IDC数据，2024Q1全球手机出货量2.9亿台，同比增长7.8%；其中iPhone为5010万台，同比下降9.6%，出货量占比20.7%。中国区手机出货量共6926万台，同比增长6.5%；其中iPhone出货量1080万台，同比下降6.6%。 iPhone收入同比下降11% iPhone15销售表现较差本季度iPhone出现量价齐跌的情况，销售表现较差。一方面是由于去年的基数效应产生的50亿美元影响，另一方面是手机市场整体竞争加剧，华为回归，高通8gen3处理器竞争力增强等因素均对iPhone需求产生影响。 考虑到iOS的粘性较强，我们认为短期内市场竞争加剧较难对iOS的基本盘造成影响，但长期来看苹果需要推出更具备吸引力的iPhone。目前市场上约有13亿台iPhone，如果按照留存比率80%，换机周期4年计算，我们认为每年将有约2.6亿旧iPhone用户的换机需求。 我们认为，苹果在2024WWDC大会上的发布会成为公司股价走势重要的节点。如果不能在iOS中植入较为有竞争力的大模型AI应用，包括Siri与AI的增强功能，AI编辑照片及视频功能及iMessage相关的AI生成功能等，可能引发市场的担忧。苹果作为唯一一家掌握硬件层，中间层，操作系统层与应用层的公司，在AI技术与产品的融合方面有望成为其新增长点。 资料来源：公司披露，第一上海整理 服务业务仍然稳健增长 本季度，服务收入为239亿美元，同比增长14%，收入占比为26%。交易账户和付费账户均创下历史新高，付费账户同比增长两位数。公司目前共有超过10亿付费订阅用户，活跃苹果设备量超过22亿台。AppleTV+的收入增长表现良好，增速超过50%，预计季度收入超过7.5亿美元。Apple TV+作品已获得2100多项奖项提名和480项奖项。今年在Apple TV+上苹果将推出一些精彩的院线影片，其中包括乔治·克鲁尼和布拉德·皮特再度联手的《狼队》。 服务收入同比增长14% 付费订阅用户超10亿 目前公司订阅类服务产品主要包括Apple TV+、Music、iCloud、Arcade、News+等多个类别。Apple One的捆绑销售策略将提升付费用户数量和ARPPU，同时试错成本较低。苹果软件服务的货币化速度正处于高速增长期，我们认为苹果订阅制软件服务的ARPPU有望从当前的40美元/年左右提升至100美元/年以上。同时，苹果也将尝试在其系统自带应用程序中加入更多的广告以提升广告收入。 资料来源：公司披露，第一上海整理 消费电子下滑周期结束，但增长仍然疲软 本季度，可穿戴设备及配件收入为79亿美元，同比下降10%。结合高通的IoT业务下降10%来看，整体可穿戴市场表现均较为低迷。 可穿戴设备收入同比下降10% 本季度，iPad收入为56亿美元，同比下降17%，仍未见扭转趋势。5月份公司推出了搭载M4处理器的新一代iPad Pro，重量减轻了1/4，厚度降至最低5.1毫米。M4处理器大幅提升了AI算力（16Tflops至38Tflops），同时采用台积电N3E工艺，搭载4大核与6小核，性能上较M3有较大提升。 iPad收入同比下降17% Mac收入为75亿美元，同比增长4%。3月初公司推出了新款的13英寸和15英寸MacBook Air。 Mac收入同比增长4% 资料来源：公司披露，第一上海整理 资料来源：公司披露，第一上海整理 资料来源：公司披露，第一上海整理 估值 目标价220.00美元，买入评级 我们采用DCF模型对公司进行估值。考虑到近期美国接近进入降息周期，下调WACC至8%。由于公司的付费订阅用户数量持续增长，消费电子市场回暖，新型AI相关设备逐步出现，费用率控制得当，我们预计公司的收入及利润率将获得持续提升。预测公司未来三年收入CAGR为4.3%，对应EPS CAGR为9.1%。我们维持公司的永续增长率3%，求得合理股价为220.00美元，相比较当前股价有15.24%的上涨空间，上调至买入评级。 风险因素 市场竞争风险 智能手机市场已经接近饱和，手机销量来自于更新用户。目前安卓手机性价比优势凸显，如果公司的产品竞争力减弱，将会对公司的收入造成较大影响，并影响iOS生态中的用户量。同时，如果公司不能在AI时代继续保持手机市场份额，整体业务逻辑将有较大改变风险。 订阅业务风险 AppleTV+、New+、Arcade、Fitness+都面临较强的市场竞争对手，可能会影响公司新订阅业务的增长与收入。 汇率风险 受宏观环境影响，汇率波动会影响公司以美元计价的财务数据。当前美元强势，海外收入以美元计算会有额外亏损。 中美关系紧张，苹果一直被担心成为中方报复美国的替罪羊。苹果的硬件代工集中在中国大陆，芯片采购集中于中国台湾的台积电。苹果也在未雨绸缪，开始将产业链转移到北美及部分东南亚国家。 当前宏观经济环境正面临滞涨压力，消费者更加审慎，同时疫情带来的个人计算机高需求已经过去，智能手机与PC需求下滑严重，对公司收入增长造成压力。 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策