策略深度：再通胀交易四部曲：输入性-行政性-约束性-复苏性涨价

证 券 研2024年05月28日 究 报再通胀交易四部曲：输入性-行政性-约束性-复 告苏性涨价 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略深度 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《钟摆的另一端：美国从二胀到衰退担忧》2024-05-21 2、《北证盈利能力强者恒强，整体估值向上修复》2024-03-18 3、《浪成于微澜之间》2024-03-11 策略研究 物价温和回升是2024年国内宏观政策的焦点。大宗商品涨价和PPI结构性回升，在A股中也有直观的体现，对应行业接连上涨。关注输入性涨价（石油、黄金、铜）、行政性涨价（水电燃气、高铁、医疗服务）、约束性涨价 （有色、化工、中药等）、复苏性涨价（农产品、大众消费品、中游制造等）。 ▌涨价传导：大宗商品涨价，PPI分项回升，对应A 股板块接连上涨 今年以来，大宗商品涨价持续蔓延，传导带动4月国内PPI整体降幅收窄和分项行业结构性涨价。对应的，大宗商品涨价和PPI结构性回升行业对应权益板块接连上涨，A股结构性涨价链此起彼伏。 ▌涨价逻辑：输入性-行政性-约束性-复苏性涨价 结合今年的宏观涨价传导和对应行业轮动规律，结构性涨价链分为四大类：1）输入性涨价（海外主导定价大宗商品涨价传导至国内）；2）行政性涨价（水电燃气、高铁、医疗等公用事业价格改革）；3）约束性涨价（供需紧平衡涨价，需求虽未有明显改善，但供给受限，主要包括低库存、供给侧出清、自主控产减产三大类）；4）复苏性涨价（需求触底回升、价格弹性显现，主要包括居民消费需求回升、更新换新需求释放两大类）。 预期海外大宗价格仍有一定的上行空间，公用事业涨价品类和城市范围会进一步扩大，供给约束行业和需求复苏行业仍有结构性机会，建议关注四类行业： 1）输入性涨价：石油、黄金、铜等； 2）行政性涨价：水、电、燃气、高速、高铁、医疗； 3）约束性涨价：一是低库存，照明设备、部分纺织、饲料、电力、部分家具、水泥、个护用品、饮料乳品、小家电等；二是供给侧出清，如石油石化、化工（基础化学原料、合成材料、用化学产品）、公用事业（热力供应、电力）、电子器件元件、电池、有色（铅锌）、轻工（造纸、家具）、煤 炭、钢铁等；三是自主控产减产，如钢铁、铜、制冷剂、 TMA、涤纶长丝、锂电池等； 4）复苏性涨价：1）居民消费需求回升（食品饮料、农林牧渔、医药生物、衣着）；2）更新换新需求释放（机械设备、运输设备、电子电气、家电家具）； ▌微观交易：两融小幅增加，北向净流入收窄 本周市场交投情绪小幅升温，内外恐慌同步降温，融资交易占比小幅上行，北向资金持续净流入但金额收窄。内外资共同流入了有色、电力设备、医药、机械设备等行业，共同流出了化工、煤炭，而金融、地产链、成长板块分歧较大。 ▌投资日历：海外关注通胀和地产，国内关注工业利润和PMI 海外：关注美国通胀、地产数据，联储发言和美债拍卖；国内：关注工业企业利润数据和PMI数据； ▌风险提示 （1）联储降息预期突变； （2）国内经济不及预期； （3）外部风险冲击加剧 正文目录 1、涨价传导：大宗商品涨价，PPI分项回升，对应A股板块接连上涨5 2、涨价逻辑：输入性-行政性-约束性-复苏性涨价8 2.1、输入性涨价：石油、黄金、铜等海外主导定价的大宗商品8 2.2、行政性涨价：水、电、燃气、高速、高铁、医疗等公用事业价格改革11 2.3、约束性涨价：低库存、供给侧出清、自主控产减产等三种类型15 2.3.1、低库存：照明设备、纺织、饲料、电力、家具15 2.3.2、供给侧出清：钢铁、石化、化工、电热、有色、轻工、煤炭17 2.3.3、自主减产控产：钢铁、铜、制冷剂、TMA、涤纶长丝、锂电池18 2.4、复苏性涨价：居民消费需求回升、更新换新需求释放19 2.4.1、居民消费需求回升：食品饮料、农林牧渔、医药生物、衣着21 2.4.2、更新换新需求释放：机械设备、运输设备、电子电气、家电家具23 2.5、小结：关注输入性-行政性-约束性-复苏性四类涨价机会24 3、市场复盘：宽基指数均呈下跌势态24 4、情绪总览27 4.1、交投活跃度：市场交投情绪小幅升温27 4.2、恐慌：内外同步降温28 4.3、内资：融资余额小幅增加，融资交易占比小幅上行29 4.4、外资：北向资金净流入额度减少，海外看涨情绪有所降温30 5、资金行业选择：金融、地产链、成长板块分歧较大31 6、投资日历：海外关注通胀和地产，国内关注工业利润和PMI32 7、风险提示33 图表目录 图表1:今年以来，能源、贵金属、有色、公用事业、化工品、中药、农产品接力涨价5 图表2：4月PPI降幅收窄，结构性回升6 图表3:A股结构性涨价链备受关注，有色、农林牧渔、公用事业、化工等板块领涨8 图表4：美国即将迎来夏季汽油需求旺季，且目前库存仍处于低位，原油价格仍有支撑9 图表5:主要产油国出现超额生产，伊拉克、俄罗斯等国有望延长自愿减产行动9 图表6：美国实际利率下行，中印等国央行持续增持黄金，共同支撑黄金价格10 图表7：中美补库周期共振，主要新兴经济体制造业PMI仍在荣枯线上，驱动铜价上行10 图表8:两大主要交易所铜库存均处在历史较低水平11 图表9：4月起液化气出厂价开始上涨12 图表10：广州自来水价格拟上涨34%13 图表11：武广高铁、沪昆客专等4条高铁票价开涨涨幅近20%13 图表12：2021年我国水费（U$/100m³）在国际对比中处于较低水平14 图表13：与OECD成员国、新兴经济体、美国比较，我国电价均处于较低水平14 图表14：中国高铁票价仅为国外的1/4至1/514 图表15：中国医疗费用对比国际主要经济体还有提升空间14 图表16：水电燃料、高铁涨价10%/20%预计拉动CPI上升0.52%/1.03%左右15 图表17：通过库存、资本支出、营收、产能利用率筛选出低库存供给约束性涨价行业16 图表18：一季度中药营收和存货缺口扩大，供不应求问题日益凸显16 图表19：《以标准提升牵引设备更新和消费品以旧换新行动方案》重点提及行业17 图表20：GDP能耗目标加速下行，其中钢铁、石化、电热、煤炭、化工行业能耗占比高，标准升级压力大18图表21：4月粗钢产量调控信号释出，螺纹钢价格反转上行18 图表22：3月19家铜企抱团减产，强化铜价上行动力18 图表23：4月起涤纶长丝开始减产，推动长丝价格回升19 图表24：配额供给约束助推第三代制冷剂价格上涨19 图表25：全A盈利持续下行，但结构性复苏行业机会仍存20 图表26：当前需求复苏行业：居民消费需求回升、更新换新需求释放21 图表27：人均可支配收入中位数同比上升、失业率降幅收窄，有助于提振居民消费22 图表28：今年以来食品烟酒、衣着消费支出占比上升22 图表29:今年以来，粮食、猪肉、烟酒、衣着类消费物价稳步回升22 图表30：在更新换新补贴政策激励下，固定资产折旧率较高、行业景气度较好、国家重点提及的设备更新需求空间更大23 图表31：四类行业涨价机会汇总24 图表32：宽基指数涨跌幅（%）25 图表33：申万行业涨跌幅（%）25 图表34：行业估值水平26 图表35：PE&PB静态估值26 图表36：成交额与换手率变化趋势27 图表37：50隐波小幅下行29 图表38：VIX指数小幅下行29 图表39：融资余额小幅增加29 图表40：融资交易占比小幅上行29 图表41：偏股型基金新发规模小幅上升30 图表42：偏股型基金可用现金大幅下降30 图表43：北向资金持续5周净流入但额度大幅减少30 图表44：iShare中国ETF看涨情绪有所降温31 表45：内外资分歧与共识（单位：亿元）32 图表46：双周宏观日历33 稳物价、推动价格温和回升一直是今年政府的重点工作目标。自2024年政府工作报告明确通胀目标“CPI涨幅定在3%左右”，一季度货币政策执行报告“将维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，物价的重要性不断提升。4月CPI转正 /PPI降幅收窄也受到了宏观经济研究的高度关注，对应的资本市场涨价潮也在不断蔓延。 本文将从PPI分项出发探寻今年结构性涨价的行业轮动规律，发现主要有输入性、行政性、约束性、复苏性四类涨价，并对这四类涨价的驱动因素、传导机制、行业主线及持续性等进行分析研判。 1、涨价传导：大宗商品涨价，PPI分项回升，对应A股板块接连上涨 今年以来，大宗商品涨价持续蔓延。随着海外降息预期和地缘局势升温，石油、黄金、铜、铝等能源、贵金属、有色金属价格快速攀升，4月公用事业涨价引发热议，之后钛白粉、TMA、维生素、涤纶长丝、磷化工等化工品接连上涨，接着中药、粮食、猪肉、农产品加工等迎来涨价潮。 图表1:今年以来，能源、贵金属、有色、公用事业、化工品、中药、农产品接力涨价 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 布伦特原油 COMEX 黄金 LME3 个月铜 伦敦现货白银 LME3 个月铝 中国化工产品价格指数 市场价 : 液化气 中药材价格指数 CBOT 稻谷 CBOT 小麦 CBOT 大豆 价格 : 生猪 2-4月 2-5月 3-4月 4-5月 5月 0.0% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 大宗商品价格反弹，逐渐传导至国内PPI，4月降幅延续收窄，并有结构性涨价。具体从分项行业PPI来看，今年以来物价增速提升明显或者在4月份呈现边际上行的行业主要有四类： 1）上游采矿：能源品和金属品，石油、贵金属(黄金、白银等)、有色金属(铜、铝等)、 小金属(锰、铬)、煤炭； 2）中游材料：石油石化、化工原料(农药、基础化学原料、合成材料、日用化学品)、塑胶制品、非金属矿物（玻纤、石墨）、金属制品、金属冶炼； 3）中游制造：锅炉、专业设备（电子和电工机械、冶金设备）、汽车制造业（电车、汽车整车、汽车发动机）、运输设备（航空航天器、摩托车、轨交设备）、电线电缆光缆、电子设备（计算机、通信设备、电子器件元件）、仪器仪表； 4）下游消费：农产品加工(谷物磨制、肉类加工、植物油加工、饲料)、烟酒、中成药、部分纺织服饰业（化纤织造、丝绢纺织、羽毛制品、制鞋）、家具、造纸、工艺美术、体育用品、玩具； 5)公用事业：燃气、自来水、供热、医药。 图表2：4月PPI降幅收窄，结构性回升 指标4月PPI同比增速(%)PPI增速较上月提升(%)PPI增速较年初提升(%) 上游采矿 煤炭开采和洗选业 烟煤和无烟煤开采洗选 -14.7 0.92.2 褐煤开采洗选 4.8 0.8 7.9 石油和天然气开采业 石油开采 12.3 3.9 15.9 天然气开采 0.60.5 -3.1 黑色金属矿采选业 锰矿、铬矿采选 -4 2.64.2 有色金属矿采选业 稀有稀土金属矿采选 -2.2 8.8 -11.9 贵金属矿采选 18.4 3.12.8 1.3 常用有色金属矿采选 3 3.7 非金属矿采选业 采盐 0 1.3 -1.3 土砂石开采 -3 0.10.7 中游材料 石油、煤炭及其他燃料加工业 精炼石油产品 3.4 4.2 7.8 生物质燃料加工 -0.41.6 4.94.0 化学原料及化学制品制造业 农药 -15.2 1.81.3 基础化学原料 -5.2-5.4 2.4 专用化学产品 1.01.21.0-6.00.71.90.60.00.40.80.10.71.31.0 肥料 -14.1 合成材料 -3.6 日用化学产品 -0.7 橡胶和塑料制品业 塑料 -2.7 橡胶制品业 -1.7 非金属矿物制品业 玻璃纤维 -6.6 石墨及其他非金属矿物制品 -12.5 0.90.20.60.50.40.1 2.2 耐火材料制品 -1.2-0.5 0.10.7 金属制品业 建筑、