钟摆的另一端：美国从二胀到衰退担忧240521

证券研究报告 策略深度报告 钟摆的另一端: 美国从二胀到衰退担忧 分析师：杨芹芹 SAC编号：S1050523040001 报告日期：2024年05月21日 核心结论： 拆解居民需求、劳动市场、地产市场、库存周期、银行风险、通胀分项，发现美国需求缓降，就业缺口弥合，通胀风险可控，降息空间犹存，衰退担忧再起。当前和2023年10月底行情相似，随着地缘冲突和通胀压力缓和，降息预期升温，美债顶部确认。且本轮美债优于美股，主要是流动性收敛、基本面更弱，且估值处于相对高位，美股空间恐难及2023年四季度。 美国经济韧性减弱：居民压力显现，就业结构分化，地产反弹乏力，企业曲折补库居民部门：储蓄值和储蓄率降至疫情后新低，还款压力已来到2008年衰退时水平； 劳动市场：低端就业已回补至疫情前水平，政府就业支撑减弱，就业不及预期成为新常态；地产市场：购房压力加大，居民需求回落，叠加库存高位，地产市场降温，房价上行受阻；企业库存：小企业信心指数持续回落，大部分企业库销比处于高位，结构性补库一波三折； 银行风险：商业地产仍有拖累，但主要集中在小银行，整体风险可控，很难再次倒逼货币宽松。 美国二胀风险缓解：油价回落，房价承压，薪资回落，降息空间犹存能源通胀：短期看地缘局势和VIX，伊以冲突边际缓和，VIX逐步回落； 房租通胀：市场关注重点，主要看房租通胀跟随市场租金回落还是房价走势抬头； 服务通胀：超级核心通胀看薪资，随着薪资增速放缓，工资-通胀传导下，服务通胀逐步降温； 降息预期升温：4月非农不及预期+核心CPI同比创三年来最低增速，通胀压力趋缓，9月降息概率升至80%以上。 大类资产配置策略：海外从通胀交易到衰退交易，美债优于美股 美债：4.74%的顶部确认，后续走势取决于通胀。若房租通胀可控，转向衰退交易，美债收益率或触及4%。若房租通胀抬头，软着陆预期强化，美债收益率终点在4.2%附近； 大宗：黄金震荡上行，行情催化从抗通胀转为实际利率下行；铜铝静待库存周期； 美元指数：虽有降息预期，但考虑到日元、欧元弱势运行，预计美元指数高位震荡； 美股：市场情绪逐步修复，但短期财政部发债规模回落推动Onrrp回升，准备金抽水，且基本面预期下修，美股空间受限，交易更集中在确定性较高的信息技术等成长板块。 PAGE2 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明PAGE3 1、联储政策不及预期 2、地缘政治风险再起 3、美国经济超预期走弱 01.居民部门： 收入增速放缓，还款压力显现，消费韧性减弱 疫情后美国居民收入经历了三次完美接力：转移支付-工资增长-财富收入，对居民需求形成了较好的支撑； 但是当前美国财政限制，转移支付不再，工资增速放缓，财富效应收敛，对居民需求的压制也逐渐显现。 储蓄值和储蓄率也来到了疫情后的新低 500 35 400 30 300 25 200 20 100 15 0 10 -100 5 -200 0 美国居民收入各项增速均在减少 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 200.0 0% 0% 0% % 0% 00% 美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数:同比% 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例（右轴）% 150.0 100.0 50.00 0.00% -50.0 -100. 个人财产性收入：同比雇员报酬:同比个人转移支付收入同比（右轴） 当前美国时薪增速逐步回落，疫情后同比首次回落至4%以下，可支配收入也出现持续下行，需求韧性逐渐消退。 薪资收入持续回落的同时通胀出现抬头迹象可支配收入增速随之下行 1040 830 6 20 4 10 2 0 0 -2-10 -4-20 美国:非农平均周薪:同比%美国:CPI:同比%美国:个人总支出:季调:折年数:同比%美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比% 居民消费结构开始出现了必要支出上行、商品消费回落的格局，服务消费则是一直没有回到疫情前水平。 必要支出占比开始上行必要支出增速一直保持高位 37% 35% 33% 31% 29% 27% 25% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 必要支出商品其他服务 必要支出商品其他服务 除了房贷以外，居民消费的各项贷款均利率延续上行，加大居民消费压力。 从信用卡拖欠率来看，居民的还款压力已经基本来到了2008年时期的位置。 除房贷以外，各项贷款利率均保持上行Discover信用卡拖欠率已经来到2008年时期的水平 各项贷款拖欠率均有所上行 1425 12 20 10 815 610 4 5 2 00 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 1416 1214 12 10 10 8 8 6 6 4 4 22 00 9.0% 5.7% 3.9% 0% 个人贷款-24个月金融公司(新车贷款) 新车贷款-48个月信用卡（右轴） 房贷学生贷其他车贷（右轴）信用卡（右轴） 资料来源：Wind资讯，Discover财报，纽约联储，华鑫证券研究 02.劳动市场： 低端服务补足，政府支撑减弱，低于预期将是新常态 劳动市场的就业缺口逐渐弥合，主动离职率持续下行，已经来到了疫情前的水平，而失业率则是持续上行。 政府就业在过去一段时间给予就业很强的支撑 低端服务业增速持续下行 兼职人数和比例已经突破疫情前水平 120 100 80 60 40 20 0 -20 700 600 500 400 300 200 100 500 400 300 200 100 0 -100 9,000 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 -400 -200 5,000 4.0 美国:新增非农就业人数:政府3MA千人 美国:新增非农就业人数:私人:商品生产:合计3MA千人 美国:新增非农就业人数:私人:服务生产3MA（右轴）千人 美国:新增非农就业人数:私人:中低端服务3ma千人美国:新增非农就业人数:私人:高端服务3MA千人 美国:从事多种职业者:全部:非季调:3ma千人 美国:从事多种职业者:占总就业人数的比重(右轴）% 过去对新增就业人数最强的政府就业，在相对受限的财政面前后续增量相对有限。 劳动力缺口逐步弥合 离职率持续下行，失业率抬头 政府就业受限，后续支撑有限 175,000 170,000 165,000 160,000 155,000 150,000 145,000 140,000 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 23,500 23,000 22,500 22,000 21,500 21,000 20,500 20,000 19,500 19,000 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 0.0 0.00 美国:非农就业人数:政府:季调千人 劳动力需求千人美国:劳动力人口:季调千人 美国:离职率:非农:季调%美国:失业率:季调(右轴）% 美国:联邦财政支出:自主性支出:非国防支出（右轴）十亿美元 当前职位空缺率依然在过去平均水平之上，但已经出现明显回落，服务业整体职位空缺率已经回落到了4.76%的位置，尤其是偏中低端的服务业已经回到了疫情前 的位置。 根据Indeed数据显示，近两个月职位空缺率再度出现加速下行的情况，预计职位空缺率跌落5%以下。 整体空缺率保持相对高位中低端服务业的空缺率已经回到疫情前水平Indeed数据显示近两个月就业市场快速降温 10200 8 9180 7160 8 6140 7 120 5 6100 4 580 360 4 240 3 120 2 0 0 1 0 缺率% 服务业职位空缺率政府部门职位空缺率%制造业职位空 中低端服务业高端服务业 Indeed新增招聘指数Indeed招聘指数 资料来源：Wind资讯，Fred，华鑫证券研究 劳动市场紧张局势的缓和，导致薪资增速下行，时薪同比在疫情后首次回落至4%以下的位置。 ECI数据保持韧性但时薪增速保持下行趋势 109 8 8 7 6 6 45 24 3 0 2 -21 -40 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 美国:CPI:同比ECI同比 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比% 美国:私人非农企业全部员工:平均周薪:总计:季调:同比% 03.地产市场： 需求回落，库存高位，价格上行受阻 地产开发商有许可证且不开工的比例再度上行，建筑业总工资、工时和时薪都开始下行，建筑市场已有降温。 许可颁发进度放缓，且有证不动工的比例上升建筑完工量增速降温%建筑业总工资、工时和时薪增速均下行 2,000 20% 1,500 15% 1,000 10% 2,500 500 0 25% 5% 0% 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 207 15 6 10 5 5 04 -53 -10 2 -15 1 -20 -250 建筑许可(数量)(千)得到许可但未动工比例（右轴） 住宅建筑完工量（同比） 资料来源：Wind资讯，彭博，华鑫证券研究 建筑业每周工资总额指数同比%建筑业每周工时总量指数同比%建筑业平均时薪同比（右轴）% 美国整体新屋和成屋的销售均出现相对低迷的阶段，其中新建住房的库存接近2008年位置。 地产销售整体较为波折新建住房库存持续攀升 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 800 700 600 500 400 300 200 100 0 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 600 500 400 300 200 100 0 美国:新建住房销量:季调:折年数千套美国:成屋销量:季调:折年数（右轴）万套 美国:成屋库存量万套美国:新建住房待售量:未季调（右轴）千套 从新建住房销售和库存差来看，美国房价仍有下行压力； 通过OFHEO的房价数据来看，房价增速已经拐头，等待更多房价数据验证。 销售库存差再度拐头，给房价带来下行压力OFHEO房价数据已经出现了价格的拐头 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 新建住房销售库存差千套美国:新建住房售价:同比（右轴）% 美国:联邦住房企业监督办公室(OFHEO)单独购房价格指数:季调:当月同比% 美国:房地美房价指数:季调:同比% 美国居民贷款拖欠率小幅回升，其中多户家庭的贷款拖欠率已经基本来到了2008年时期的位置； 而居民购房能力已经比2008年时期更低，每月还贷的比例也从疫情前的15%来到了当前的27%左右。 0.06% 多户贷款拖欠率来到2008年时期位置 0.005 居民购房能力维持低位，且还贷压力持续上行 30 新贷和再融资贷款均保持低位 0.05% 0.04% 0.03% 0.02% 0.01% 0.00% 0.004525 250 200 150 100 50 0 10,000 600 9,000 500 8,000 7,000 400 6,000 5,000 300 4,000 200 3,000 2,000 100 1,000 0 0 美国:MBA再融资指数3ma1990年3月16日=100 美国:MBA购买指数3ma(右轴）1990年3月16日=100 0.004 0.003520 0.003 0.002515 0.002 0.001510 0.001 0.0005