钟摆的另一端：美国从二胀到衰退担忧240521

◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001 投投 资资 要要 点点 核心结论： 拆解居民需求、劳动市场、地产市场、库存周期、银行风险、通胀分项，发现美国需求缓降，就业缺口弥合，通胀风险可控，降息空间犹存，衰退担忧再起。当前和2023年10月底行情相似，随着地缘冲突和通胀压力缓和，降息预期升温，美债顶部确认。且本轮美债优于美股，主要是流动性收敛、基本面更弱，且估值处于相对高位，美股空间恐难及2023年四季度。 美国经济韧性减弱：居民压力显现，就业结构分化，地产反弹乏力，企业曲折补库 居民部门：储蓄值和储蓄率降至疫情后新低，还款压力已来到2008年衰退时水平；劳动市场：低端就业已回补至疫情前水平，政府就业支撑减弱，就业不及预期成为新常态；地产市场：购房压力加大，居民需求回落，叠加库存高位，地产市场降温，房价上行受阻；企业库存：小企业信心指数持续回落，大部分企业库销比处于高位，结构性补库一波三折；银行风险：商业地产仍有拖累，但主要集中在小银行，整体风险可控，很难再次倒逼货币宽松。 美国二胀风险缓解：油价回落，房价承压，薪资回落，降息空间犹存 能源通胀：短期看地缘局势和VIX，伊以冲突边际缓和，VIX逐步回落；房租通胀：市场关注重点，主要看房租通胀跟随市场租金回落还是房价走势抬头；服务通胀：超级核心通胀看薪资，随着薪资增速放缓，工资-通胀传导下，服务通胀逐步降温；降息预期升温：4月非农不及预期+核心CPI同比创三年来最低增速，通胀压力趋缓，9月降息概率升至80%以上。 大类资产配置策略：海外从通胀交易到衰退交易，美债优于美股 美债：4.74%的顶部确认，后续走势取决于通胀。若房租通胀可控，转向衰退交易，美债收益率或触及4%。若房租通胀抬头，软着陆预期强化，美债收益率终点在4.2%附近；大宗：黄金震荡上行，行情催化从抗通胀转为实际利率下行；铜铝静待库存周期；美元指数：虽有降息预期，但考虑到日元、欧元弱势运行，预计美元指数高位震荡；美股：市场情绪逐步修复，但短期财政部发债规模回落推动Onrrp回升，准备金抽水，且基本面预期下修，美股空间受限，交易更集中在确定性较高的信息技术等成长板块。 风险提示风险提示 1、联储政策不及预期2、地缘政治风险再起3、美国经济超预期走弱 01.居民部门：收入增速放缓，还款压力显现，消费韧性减弱 居民收入增速放缓，储蓄值和储蓄率大幅回落居民收入增速放缓，储蓄值和储蓄率大幅回落 ◆疫情后美国居民收入经历了三次完美接力：转移支付-工资增长-财富收入，对居民需求形成了较好的支撑；◆但是当前美国财政限制，转移支付不再，工资增速放缓，财富效应收敛，对居民需求的压制也逐渐显现。 居民薪资增速持续下行，疫情后首次回落至居民薪资增速持续下行，疫情后首次回落至4%4%以下以下 ◆当前美国时薪增速逐步回落，疫情后同比首次回落至4%以下，可支配收入也出现持续下行，需求韧性逐渐消退。 必要支出占比上行，生活成本持续抬升必要支出占比上行，生活成本持续抬升 ◆居民消费结构开始出现了必要支出上行、商品消费回落的格局，服务消费则是一直没有回到疫情前水平。 还款压力开始显现，已来到还款压力开始显现，已来到20082008年衰退时水平年衰退时水平 ◆除了房贷以外，居民消费的各项贷款均利率延续上行，加大居民消费压力。◆从信用卡拖欠率来看，居民的还款压力已经基本来到了2008年时期的位置。 02.劳动市场： 低端服务补足，政府支撑减弱，低于预期将是新常态 劳动市场逐步降温劳动市场逐步降温 ◆劳动市场的就业缺口逐渐弥合，主动离职率持续下行，已经来到了疫情前的水平，而失业率则是持续上行。 政府就业对劳动市场支撑减弱政府就业对劳动市场支撑减弱 ◆过去对新增就业人数最强的政府就业，在相对受限的财政面前后续增量相对有限。 就业空缺结构分化就业空缺结构分化 ◆当前职位空缺率依然在过去平均水平之上，但已经出现明显回落，服务业整体职位空缺率已经回落到了4.76%的位置，尤其是偏中低端的服务业已经回到了疫情前的位置。 ◆根据Indeed数据显示，近两个月职位空缺率再度出现加速下行的情况，预计职位空缺率跌落5%以下。 劳动市场降温，薪资同比回落劳动市场降温，薪资同比回落 ◆劳动市场紧张局势的缓和，导致薪资增速下行，时薪同比在疫情后首次回落至4%以下的位置。 03.地产市场：需求回落，库存高位，价格上行受阻 地产市场开始降温地产市场开始降温 ◆地产开发商有许可证且不开工的比例再度上行，建筑业总工资、工时和时薪都开始下行，建筑市场已有降温。 销售低迷，库存高位销售低迷，库存高位 ◆美国整体新屋和成屋的销售均出现相对低迷的阶段，其中新建住房的库存接近2008年位置。 房价或承压，已有拐头迹象房价或承压，已有拐头迹象 ◆从新建住房销售和库存差来看，美国房价仍有下行压力；◆通过OFHEO的房价数据来看，房价增速已经拐头，等待更多房价数据验证。 购房压力增大购房压力增大 ◆美国居民贷款拖欠率小幅回升，其中多户家庭的贷款拖欠率已经基本来到了2008年时期的位置；◆而居民购房能力已经比2008年时期更低，每月还贷的比例也从疫情前的15%来到了当前的27%左右。 04.企业/制造业：信心回落，库销比高位，补库一波三折 信心指数回落信心指数回落 ◆一方面，美国小企业信心指数持续回落；◆另一方面，美国ism服务业和制造业指数均回落到50以下。 企业库销比保持高分位企业库销比保持高分位 ◆从补库的周期来看，美国当前库销比维持在高位。 库存底部震荡，仅有个别补库库存底部震荡，仅有个别补库 ◆整体库存磨底，仅有计算机、交运、石油和煤炭等个别行业有补库动能。 企业库存周期或再延长企业库存周期或再延长 ◆需求韧性使得本轮去库周期较长，难有坚定的持续补库。 ◆疫情后发放的低位企业贷也逐渐迎来了到期潮，企业逐步感受高利率的压制。 05.银行：商业地产仍有拖累，但整体风险可控 美国银行压力犹存美国银行压力犹存 ◆从未实现损失来看，美国银行依然面临不小的压力。◆尤其是小型银行的现金资产比，远不及大银行。◆但是从银行救助工具的使用幅度来看，银行整体压力不大。 诚信、专业、稳健、高效 商业地产对银行整体拖累较小商业地产对银行整体拖累较小 ◆商业地产贷款或是当前美国银行间压力的另一个来源。◆商业地产主要集中在小银行，但整体资产和市值均相对较小，影响有限。 06.通胀： 油价回落，房价承压，薪资回落，二胀风险缓解 通胀压力回落通胀压力回落 ◆超级核心通胀和油价在近期薪资压力放缓和VIX指数回落的情况下均出现了走低。 年内仍有降息空间年内仍有降息空间 ◆若房价符合预期，年内通胀仍会回落至3%以下，有1-2次降息空间；◆从当前来看，在没有超力度财政支撑的情况下，美国经济概率：软着陆>衰退>二胀 07.美债： 基本面转弱，降息预期再起，顶部确认后下行 通胀缓和信号初现，本轮美债顶部确定通胀缓和信号初现，本轮美债顶部确定 降息预期再度升温降息预期再度升温 ◆2023年四季度以来的经济弱和强降息预期的组合再现。 市场预期年内市场预期年内22次降息，多空情绪激烈博弈次降息，多空情绪激烈博弈 ◆市场预期9月和12月两次降息。◆美债多空头情绪较为极致。 期限溢价期限溢价ttermerm prprememiumium走势取决于经济走势取决于经济 ◆若经济持续走弱，通胀压力进一步缓解，则长短端利率均会下行，带动期限溢价term premium回落；◆若经济和通胀均保持相对高位，使得降息推迟，则期限溢价term premium会保持在相对高位，美债收益率震荡上行。 08.大宗商品：黄金从抗通胀转为实际利率，铜铝静待库存周期 黄金迎来逻辑切换黄金迎来逻辑切换 ◆黄金价格从之前的跟随VIX指数的避险逻辑主导，转为实际利率预期主导。 黄金或和大宗走势分化黄金或和大宗走势分化 ◆但若是保持longer的局势，同时VIX指数走弱，黄金短期承压，之后会在降息预期助推下重回上行；大宗则是静待库存周期的确认。 09.美元指数：日元和欧元支撑，延续高位震荡 美元指数触顶震荡，日元压力缓和美元指数触顶震荡，日元压力缓和 ◆美元指数本轮触顶已经基本完成，在下半年经济走弱和降息预期加强的情况下，美元本有下行压力。◆但日元和欧元偏弱，对美元影响有限，预计美元指数触顶后高位震荡。 10.美股： 经济缓降+流动性收敛，美股新高后震荡整理 经济缓降影响美股基本面经济缓降影响美股基本面 ◆花旗美国经济意外指数持续持续下行，美国经济进入缓降周期，芝加哥活动指数显示美国经济有衰退压力。 流动性收敛：本轮不及流动性收敛：本轮不及20232023年年 ◆过去TGA账户和逆回购规模较小，因此联储资产表的走势和流动性一致。◆但疫情后TGA扩表，ONRRP规模创新高，流动性和联储资产走势分化。 ◆MMF仅能购买新发的美国短债，由于货币市场基金行业的很大一部分（即政府基金）无法投资于银行存款，因此货币市场基金购买国债的很大一部分可能会通过减少对ON RRP工具的投资来融资。 ◆当前美联储流动性仍相对宽松，SOFR利率开始高于ONRRP利率但仍低于IOR准备金利率；财政部后续债券少发推动了ONRRP资金的回流。 ◆往后来看，预计逆回购持续震荡上行，财政部发债规模回落，使得后续准备金承压。 ◆总体来看短期流动性仍会维持相对宽裕的位置，即onrrp<sofr<IOR；◆一旦sofr开始超过了准备金利率，说明美国开始出现钱荒，将会触及2021年时期联储设立的国内常设回购便利（SRF），进而推动本轮QT的结束。 美股结构机会：关注信息技术弹性，金融地产难及去年美股结构机会：关注信息技术弹性，金融地产难及去年1010月底月底 ◆美股乐观情绪处在高位，资金存留接近市场底部 美股结构机会：关注信息技术弹性，金融地产难及去年美股结构机会：关注信息技术弹性，金融地产难及去年1010月底月底 ◆财报在预期下修的情况下并没有特别超预期，但是整体表现不及上轮，同时企业对于全年预期的展望下修也带动了Q+3的预期的回落 美股结构机会：关注信息技术弹性，金融地产难及去年美股结构机会：关注信息技术弹性，金融地产难及去年1010月底月底 ◆当前美股PE依然保持在比较高的历史分位，且大部分行业距离2023年12月19日时期的顶部十分相似，空间整体有限 美股结构机会：关注信息技术弹性，金融地产难及去年美股结构机会：关注信息技术弹性，金融地产难及去年1010月底月底 ◆与2023年三四季度时期美股走势不同，本轮金融地产空间受限，资金或更为集中在信息技术为代表的科技成长上。 风风 险险 提提 示示 1、联储货币政策不及预期2、地缘政治风险再起3、美国经济超预期走弱 宏观策略组介绍宏观策略组介绍 杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。 孙航：金融硕士，2022年5月入职华鑫研究所 证券分析师承诺 证券投资评级说明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而