钟摆的另一端：美国从二胀到衰退担忧
◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001
投 资 要 点
核心结论：
拆解居民需求、劳动市场、地产市场、库存周期、银行风险、通胀分项，发现美国需求缓降，就业缺口弥合，通胀风险可控，降息空间犹存，衰退担忧再起。当前和2023年10月底行情相似，随着地缘冲突和通胀压力缓和，降息预期升温，美债顶部确认。且本轮美债优于美股，主要是流动性收敛、基本面更弱，且估值处于相对高位，美股空间恐难及2023年四季度。
美国经济韧性减弱：居民压力显现，就业结构分化，地产反弹乏力，企业曲折补库
居民部门：储蓄值和储蓄率降至疫情后新低，还款压力已来到2008年衰退时水平；劳动市场：低端就业已回补至疫情前水平，政府就业支撑减弱，就业不及预期成为新常态；地产市场：购房压力加大，居民需求回落，叠加库存高位，地产市场降温，房价上行受阻；企业库存：小企业信心指数持续回落，大部分企业库销比处于高位，结构性补库一波三折；银行风险：商业地产仍有拖累，但主要集中在小银行，整体风险可控，很难再次倒逼货币宽松。
美国二胀风险缓解：油价回落，房价承压，薪资回落，降息空间犹存
能源通胀：短期看地缘局势和VIX，伊以冲突边际缓和，VIX逐步回落；房租通胀：市场关注重点，主要看房租通胀跟随市场租金回落还是房价走势抬头；服务通胀：超级核心通胀看薪资，随着薪资增速放缓，工资-通胀传导下，服务通胀逐步降温；降息预期升温：4月非农不及预期+核心CPI同比创三年来最低增速，通胀压力趋缓，9月降息概率升至80%以上。
大类资产配置策略：海外从通胀交易到衰退交易，美债优于美股
美债：4.74%的顶部确认，后续走势取决于通胀。若房租通胀可控，转向衰退交易，美债收益率或触及4%。若房租通胀抬头，软着陆预期强化，美债收益率终点在4.2%附近；大宗：黄金震荡上行，行情催化从抗通胀转为实际利率下行；铜铝静待库存周期；美元指数：虽有降息预期，但考虑到日元、欧元弱势运行，预计美元指数高位震荡；美股：市场情绪逐步修复，但短期财政部发债规模回落推动Onrrp回升，准备金抽水，且基本面预期下修，美股空间受限，交易更集中在确定性较高的信息技术等成长板块。
风险提示
1、联储政策不及预期2、地缘政治风险再起3、美国经济超预期走弱
01.居民部门：收入增速放缓，还款压力显现，消费韧性减弱
居民收入增速放缓，储蓄值和储蓄率大幅回落
◆疫情后美国居民收入经历了三次完美接力：转移支付-工资增长-财富收入，对居民需求形成了较好的支撑；◆但是当前美国财政限制，转移支付不再，工资增速放缓，财富效应收敛，对居民需求的压制也逐渐显现。
居民薪资增速持续下行，疫情后首次回落至4%以下
◆当前美国时薪增速逐步回落，疫情后同比首次回落至4%以下，可支配收入也出现持续下行，需求韧性逐渐消退。
必要支出占比上行，生活成本持续抬升
◆居民消费结构开始出现了必要支出上行、商品消费回落的格局，服务消费则是一直没有回到疫情前水平。
还款压力开始显现，已来到2008年衰退时水平
◆除了房贷以外，居民消费的各项贷款均利率延续上行，加大居民消费压力。◆从信用卡拖欠率来看，居民的还款压力已经基本来到了2008年时期的位置。
02.劳动市场：
低端服务补足，政府支撑减弱，低于预期将是新常态
劳动市场逐步降温
◆劳动市场的就业缺口逐渐弥合，主动离职率持续下行，已经来到了疫情前的水平，而失业率则是持续上行。
政府就业对劳动市场支撑减弱
◆过去对新增就业人数最强的政府就业，在相对受限的财政面前后续增量相对有限。
就业空缺结构分化
◆当前职位空缺率依然在过去平均水平之上，但已经出现明显回落，服务业整体职位空缺率已经回落到了4.76%的位置，尤其是偏中低端的服务业已经回到了疫情前的位置。
◆根据Indeed数据显示，近两个月职位空缺率再度出现加速下行的情况，预计职位空缺率跌落5%以下。
劳动市场降温，薪资同比回落
◆劳动市场紧张局势的缓和，导致薪资增速下行，时薪同比在疫情后首次回落至4%以下的位置。
03.地产市场：需求回落，库存高位，价格上行受阻
地产市场开始降温
◆地产开发商有许可证且不开工的比例再度上行，建筑业总工资、工时和时薪都开始下行，建筑市场已有降温。
销售低迷，库存高位
◆美国整体新屋和成屋的销售均出现相对低迷的阶段，其中新建住房的库存接近2008年位置。
房价或承压，已有拐头迹象
◆从新建住房销售和库存差来看，美国房价仍有下行压力；◆通过OFHEO的房价数据来看，房价增速已经拐头，等待更多房价数据验证。
购房压力增大
◆美国居民贷款拖欠率小幅回升，其中多户家庭的贷款拖欠率已经基本来到了2008年时期的位置；◆而居民购房能力已经比2008年时期更低，每月还贷的比例也从疫情前的15%来到了当前的27%左右。
04.企业/制造业：信心回落，库销比高位，补库一波三折
信心指数回落
◆一方面，美国小企业信心指数持续回落；◆另一方面，美国ism服务业和制造业指数均回落到50以下。
企业库销比保持高分位
◆从补库的周期来看，美国当前库销比维持在高位。
库存底部震荡，仅有个别补库
◆整体库存磨底，仅有计算机、交运、石油和煤炭等个别行业有补库动能。
企业库存周期或再延长
◆需求韧性使得本轮去库周期较长，难有坚定的持续补库。
企业换债压力逐步显现
◆疫情后发放的低位企业贷也逐渐迎来了到期潮，企业逐步感受高利率的压制。
05.银行：商业地产仍有拖累，但整体风险可控
美国银行压力犹存
◆从未实现损失来看，美国银行依然面临不小的压力。◆尤其是小型银行的现金资产比，远不及大银行。◆但是从银行救助工具的使用幅度来看，银行整体压力不大。
诚信、专业、稳健、高效
商业地产对银行整体拖累较小
◆商业地产贷款或是当前美国银行间压力的另一个来源。◆商业地产主要集中在小银行，但整体资产和市值均相对较小，影响有限。
06.通胀：
油价回落，房价承压，薪资回落，二胀风险缓解
通胀压力回落
◆超级核心通胀和油价在近期薪资压力放缓和VIX指数回落的情况下均出现了走低。
年内仍有降息空间
◆若房价符合预期，年内通胀仍会回落至3%以下，有1-2次降息空间；◆从当前来看，在没有超力度财政支撑的情况下，美国经济概率：软着陆>衰退>二胀
07.美债：
基本面转弱，降息预期再起，顶部确认后下行
通胀缓和信号初现，本轮美债顶部确定
降息预期再度升温
◆2023年四季度以来的经济弱和强降息预期的组合再现。
市场预期年内2次降息，多空情绪激烈博弈
◆市场预期9月和12月两次降息。◆美债多空头情绪较为极致。
期限溢价term premium走势取决于经济
◆若经济持续走弱，通胀压力进一步缓解，则长短端利率均会下行，带动期限溢价term premium回落；◆若经济和通胀均保持相对高位，使得降息推迟，则期限溢价term premium会保持在相对高位，美债收益率震荡上行。
08.大宗商品：黄金从抗通胀转为实际利率，铜铝静待库存周期
黄金迎来逻辑切换
◆黄金价格从之前的跟随VIX指数的避险逻辑主导，转为实际利率预期主导。
黄金或和大宗走势分化
◆但若是保持longer的局势，同时VIX指数走弱，黄金短期承压，之后会在降息预期助推下重回上行；大宗则是静待库存周期的确认。
09.美元指数：日元和欧元支撑，延续高位震荡
美元指数触顶震荡，日元压力缓和
◆美元指数本轮触顶已经基本完成，在下半年经济走弱和降息预期加强的情况下，美元本有下行压力。◆但日元和欧元偏弱，对美元影响有限，预计美元指数触顶后高位震荡。
10.美股：
经济缓降+流动性收敛，美股新高后震荡整理
经济缓降影响美股基本面
◆花旗美国经济意外指数持续持续下行，美国经济进入缓降周期，芝加哥活动指数显示美国经济有衰退压力。
流动性收敛：本轮不及2023年
◆过去TGA账户和逆回购规模较小，因此联储资产表的走势和流动性一致。◆但疫情后TGA扩表，ONRRP规模创新高，流动性和联储资产走势分化。
◆MMF仅能购买新发的美国短债，由于货币市场基金行业的很大一部分（即政府基金）无法投资于银行存款，因此货币市场基金购买国债的很大一部分可能会通过减少对ON RRP工具的投资来融资。
◆当前美联储流动性仍相对宽松，SOFR利率开始高于ONRRP利率但仍低于IOR准备金利率；财政部后续债券少发推动了ONRRP资金的回流。
◆往后来看，预计逆回购持续震荡上行，财政部发债规模回落，使得后续准备金承压。
◆总体来看短期流动性仍会维持相对宽裕的位置，即onrrp
