有色金属行业：锂电池产业链利润分布，锂与电池“剪刀差”还能持续么？

随着年报和一季报的公布，本篇报告主要旨在梳理当前新能源汽车产业链利润分配情况，Q1各个环节业绩表现出了不同的趋势：中游环节盈利保持稳定，下游电池环节盈利大幅下滑，上游锂资源企业盈利大幅上升。 盈利能力两极分化。2021年-至今，由于上游原材料价格大幅上行，产业链利润逐步向上游资源集中，电池环节毛利率由26.4%→14.2%，净利率由13.4%→4.0%，电池环节Q1净利润同比下滑23%。中游环节（比如正极材料等）成本传导较为顺畅，整体毛利率持稳，但随着售价的上行，单吨盈利或同样被放大。而上游资源品盈利能力大幅提升，受益于碳酸锂价格上行，锂资源企业毛利率由30.4%→67.1%，净利率由12.8%→56.0%，净利润因此实现同比近10倍的增长。 图表1：不同环节毛利率对比 图表2：不同环节净利率对比 图表3：不同环节净利润同比增速 原材料价格上行系电池环节盈利下滑主因。根据物料比进行测算，假设原材料均按照市场价进行采购，不考虑库存的影响，电池环节22Q1理论毛利率由20%以上下降至-17%，主要系原材料价格大幅上行所致。从三元电池成本构成来看，原材料成本占比接近90%，其中正极材料成本占比由37%→54%，正极材料通常按照成本加成进行计价，成本大幅提升主要系镍钴锂原材料价格上涨所致，碳酸锂价格由5万元/吨左右上行至40万元/吨以上，碳酸锂占电池售价的比例由4.5%→34.9%，即碳酸锂涨价约影响电池环节近30个点毛利率。 图表4：三元电池盈利测算 图表5：磷酸铁锂电池利润测算 图表6：三元电池成本构成 图表7：磷酸铁锂电池成本构成 图表8：碳酸锂占三元电池售价比例 图表9：碳酸锂占磷酸铁锂电池售价比例 锂资源与电池环节盈利对比：2020年碳酸锂价格在4-5万元/吨低位时，锂资源企业几无利润，电池环节盈利约0.2元/Wh。随着碳酸锂价格的上行，电池环节利润逐渐向上游资源集中，2022Q1碳酸锂均价上行至43万元/吨，单Wh电池锂资源盈利达到0.27元，电池环节亏损约0.12元/Wh。随着电池价格的进一步上调，按照5月5日各原材料价格，电池环节盈利有所修复。 图表10：锂资源VS三元电池盈利 图表11：锂资源VS磷酸铁锂电池盈利 继续重申：碳酸锂供不应求短期难以缓解；产业链利润仍将集中在上游。新能源汽车销量终端需求维持高速增长，再加上中游材料及电池产能持续扩张及持续的备货，供给端资本开支虽在加速，但碳酸锂有效供给短期内仍难以匹配，这一供需错配的局面我们预计在2022年将继续演绎，产业链利润或继续集中在上游。但也可以看到，如图表4、5、10、11所示，随着电池涨价以及上游价格的趋稳，电池企业利润最困难的时间或也正在过去。 风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险、产业政策波动的风险、行业供需及利润测算基于一定前提假设，存在不及预期风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、样本选取具有一定的局限性，存在无法完全反应行业实际情况的风险等 附录 图表12：不同环节公司样本