西部研究地产链投资组合报告：地产链“拨云见日”投资组合240522

产链“拨云见日”投资组合 西部研究产链投资组合报告（20240522） 核心结论 分析师 证券研究报告 2024年05月22日 本轮产政策调整的逻辑之内、预期之外及前瞻判断。政策逻辑依然遵 策略月报 循“风险驱动、多元目标、政策储备”逻辑，其超期预期的方面于：1） 居民端政策力度大；2）政策发布距离4月30日政治局会议时间较短， 各4月30日前后的新增政策试点尚未满月。未来政策研判：1）财政政策预计持续发力，且是重中之重。2）根据“人钱”联动逻辑，政策 将倾斜大城市。3）一线城市商品房限购政策或将进一步放开。4）方将更灵活将产政策纳入提升经济发展活力、吸引人才的政策组合，寻找新的经济增长点。 本轮产政策对市整体的影响意义。政策含义比较大：本轮产政策有助于缓解下行风险、托底经济预期、稳定风险偏好。对于稳定房价预期、缓解房企信用风险有一定的积极作用。对宏观总量影响暂时不大：目前居民加杠杆的意愿和能力尚处于较弱的态势，新政对于产销售的提振作用仍有待检验。商品房销售增速影响着名义经济增长预期以及上市公司整体盈利情况。政策发布后，十年期中债利率、美元兑人民币汇 率并未出现明显的下行。对于未来经济总量的增量效果亦有待观察。 如何进行策略应对：本轮产政策的落脚点，主要于“收储”和“存量去化”。总量影响暂时不大的情境下，当下A股依然以结构性机会为主。房 产市保障房和新租赁的中长期趋势上又向前迈出了一步。本轮产链投资策略，应当是竣工端优于开工端，后周期优于前周期。行情和赚钱效应有望从房产向产后周期链条、及整个顺周期链条传导。产后周期链条的比如建材、轻工、纺服、家电，消费类的食品饮料、商贸零售、社服，以及产业链中上游的有色、化工、机械有传导和轮动预期。不过，随着大势中短期进入到自2024.2.5反弹以来的中后期阶段，应通过位置低、面孔新、股息高来兼顾胜率和赔率，并叠加对产链顺周期视角的考量，进行结构性优化。 对产链各行业而言，可以从三条逻辑线索去挖掘个股：1、过去2年 产预期杀估值不杀业绩，即23年年报和24Q1边际上好转。2、出海+内双击；3、如产需求或者资产负债表没问题的，挖掘弹性相对较高的品种。 基于以上配置策略，产链“拨云见日”投资组合推荐：索通发展（有色）、青鸟消防（机械）、东方雨虹（建材）、三棵树（建材）、江山欧派 （轻工）、龙佰集（化工）、远兴能源（化工）、贝壳（产）、滨江集 （产）、广联达（计算机）。 风险提示：政策推进不及预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。 慈薇薇S0800523050004 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、策略：拨云见日4 二、有色：索通发展，及电解铝产业链5 三、建材：东方雨虹6 四、建材：三棵树7 五、轻工：江山欧派8 六、地产：贝壳9 七、地产：滨江集团10 八、化工：龙佰集团11 九、化工：远兴能源12 十、计算机：广联达13 图表目录 图1：西部证券地产链“拨云见日”投资组合3 地产链“拨云见日”投资组合推荐如下：索通发展（有色）、青鸟消防（机械）、东方雨虹 （建材）、三棵树（建材）、江山欧派（轻工）、龙佰集团（化工）、远兴能源（化工）、贝壳（地产）、滨江集团（地产）、广联达（计算机）。 图1：西部证券地产链“拨云见日”投资组合 资料来源：Wind，西部证券研发中心（贝壳数据单位为美元，且贝壳EPS为彭博一致预期。其他数据均以本币计算，盈利预测为WIND一致预期，数据截至5月21日收盘） 一、策略：拨云见日 本轮地产政策调整的逻辑之内、预期之外及前瞻判断：当下地产政策加码系由多重风险因素推动，应与4月经济数据挤水分放在一起看，并与超长期特别国债5月发行构成应对风险的“组合拳”。政策逻辑依然遵循“风险驱动、多元目标、政策储备”逻辑，其超期预期的方面在于：1）居民端政策力度大；2）政策发布距离4月30日政治局会议时间较短， 各地4月30日前后的新增政策试点尚未满月。未来政策研判：1）财政政策预计持续发力， 且是重中之重。2）根据“人地钱”联动逻辑，政策将倾斜大城市，尤其利好大城市的核心资产；3）收储政策加速后，利好保障房建设，因此一线城市商品房限购政策或将进一步放开（限购政策遵循“保障端-商品端平衡”逻辑）。4）结合统一大市场政策及财税体制改革逻辑，地方将更灵活地将地产政策纳入提升经济发展活力、吸引人才的政策组合，寻找新的经济增长点，或在多地出现地产政策的创新。 本轮地产政策对市场整体的影响意义：政策含义比较大：本轮地产政策有助于缓解下行风险、托底经济预期、稳定风险偏好。本轮地产政策对于稳定房价预期、缓解房企信用风险有一定的积极作用。对宏观总量影响暂时不大：目前，居民加杠杆的意愿和能力尚处于较弱的态势，新政对于地产销售的提振作用仍有待检验。商品房销售增速影响着名义经济增 长预期以及A股上市公司整体盈利情况。地产政策发布后，十年期中债利率、美元兑人民币汇率并未出现明显的下行。对于未来经济总量的增量效果亦有待观察。 如何进行策略应对：本轮地产政策的落脚点，主要在于“收储”和“存量去化”。总量影响暂时不大的情境下，当下A股依然以结构性机会为主。房地产市场在保障房和新租赁的 中长期趋势上又向前迈出了一步。因此，本轮地产链投资策略，应当是竣工端优于开工端，后周期优于前周期。行情和赚钱效应后续有望从房地产向地产后周期链条、及整个顺周期链条传导。地产后周期链条的比如建材、轻工、纺服、家电，消费类的食品饮料、商贸零售、社服，以及产业链中上游的有色、化工、机械均有传导和轮动预期。值得继续积极把握本轮的各行业机会。不过，随着大势中短期进入到自2024.2.5反弹以来的中后期阶段，应通过位置低、面孔新、股息高来兼顾胜率和赔率，并叠加对地产链顺周期视角的考量，进行结构性优化。 对地产链各行业而言，从策略视角，可以从三条逻辑线索去挖掘个股：1、过去2年受地产预期杀估值不杀业绩，也就是23年年报和24Q1边际上好转的。2、出海+国内双击；3、如地产需求或者资产负债表没问题，挖掘弹性相对较高的品种。 风险提示： 政策推进不及预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。 分析师：慈薇薇 二、有色：索通发展，及电解铝产业链 投资逻辑： 地产冲击进入尾声，随着地产预期改善，曾经因为地产预期压估值不压业绩的品种有望修复。 短期逻辑： 受政策面暖风频吹、央行等多部委推出“重磅新政”等因素激励，地产预期有所改善。中长期逻辑： 我们认为地产预期改善后（注意是预期改善，实际情况怎么样要持续跟踪政策落地和执行 情况）。 首推青鸟消防，过去2年一直处于地产预期杀估值不杀业绩阶段，预期扭转——戴维斯双击。 次推电解铝产业链，过往地产占比高，过去2年一直处于杀估值不杀业绩阶段，地产冲击进入尾声，我们判断电解铝会走出类似于煤炭级别行情，一致预期形成过程中，首推经营情况由差变好的索通发展。 风险提示： 宏观经济波动造成下游需求不达预期、行业供应竞争加剧公司产销不及预期、商品价格大幅波动等。 分析师：刘博 三、建材：东方雨虹 投资逻辑： 公司是领先的综合型建材集团，市占率持续提高，民建和新品类持续放量，目前PS估值处于历史底部。 短期逻辑：房地产去库存等一系列政策有助于公司资产负债表（应收账款）预期好转，PS估值具备修复空间。 中长期逻辑： 1、拓品类顺利，市场空间进一步打开。公司的渠道优势、品牌优势、制造优势赋予了其强大的带货能力，特种砂浆（瓷砖胶、腻子粉、防水砂浆）、胶黏剂、美缝剂、涂料、PPR管等品类均得到快速发展，构筑了公司的第二增长曲线，也进一步打开了公司的市场空间。2023年，公司非防水类产品收入占比已升至20%。 2、渠道收入占比持续提升，经营质量明显改善。公司积极调整渠道结构，控制直销业务规模，大力发展工程（一体化公司推动）和零售（民建集团推动）渠道业务。2023年，公司零售渠道/工程渠道收入占比已升至28%/38%。相较于风险相对较高、现金流相对较差的直销业务，工程渠道业务风险较低，且可充分发挥当地经销商资源优势；零售渠道业务利润率更高（毛利率超过40%），市场更稳定，也使得产品真正具备了消费属性。渠道业务先难后易，成熟的经销网络也成为对手更难逾越的壁垒。 3、从PS角度，目前处于历史底部，预计伴随着房地产企稳，公司估值有望持续修复。风险提示： 地产政策低于预期，原材料价格过快上涨。 分析师：李华丰 四、建材：三棵树 投资逻辑： 公司是国产涂料第一品牌，涂料行业有重涂属性，长期需求稳定，公司在渠道和品牌端具有领先优势，具备较好的成长空间。 短期逻辑：房地产去库存等一系列政策有助于公司资产负债表（应收账款）预期好转，PS估值具备修复空间。 中长期逻辑： 1、由单一涂料企业逐渐迈向建材集成服务商。一方面，依托同一工种各施工环节的连续性，公司配套生产销售基辅材（18-23年收入占比9%提升至20%）；另一方面，受益于终端客户的高度重合，公司利用自身成熟渠道孵化其他建材品类（18-23年胶黏剂、防水卷材及其它业务收入占比8%提升至18%）。 2、工程市场成就第一品牌，零售市场进军一二线城市。公司工程零售渠道双轮驱动，工程端一方面重视直销业务，另一方面积极招募工程经销商。零售端一方面持续推进全渠道营销网络建设，另一方面依靠产品和服务升级实现立体化渠道布局，持续推动马上住、艺术漆、美墅美装等业务。 3、减值已较为充分，风险持续出清。2023年，公司按单项计提比例已达77%（未计提比例23%，未计提额2.5亿），相较2022年的59%更加充分，后续的单项减值风险进一步收窄。 4、涂料是个好行业，应用广；家装涂料具有较强的消费属性；重复使用频率更高，即便进入存量房时代，重涂市场依旧广阔。展望未来，工程端继续发挥规模和渠道优势巩固龙头地位，零售端依托灵活代理制度进军一二线，实现国产替代。 风险提示： 地产政策低于预期，原材料价格过快上涨。 分析师：李华丰 五、轻工：江山欧派 投资逻辑： 木门龙头，制造和渠道优势是其核心竞争力，短期高弹性和中期成长性兼具。 短期逻辑：保交房政策的最受益品种，公司在手订单充足，业绩具备较好弹性。中长期逻辑： 1、开拓渠道提高经营质量，打开市场空间。为摆脱对地产大客户的依赖，公司自2020 年开始布局零售渠道和工程渠道。4年时间，零售收入便由2.5亿增长至9.8亿，经销商 由3574家增至36567家,且仍处于快速增长期（类“公牛”渠道模式)；工程渠道收入由 2.9亿增长至11.1亿，经销商由不到100家增至800余家。渠道业务（现款现货）的拓展不仅有效对冲了地产大客户订单的减少，同时提高了公司经营质量。 2、独创AAM业务，整合资源，把握产业链话语权。AAM业务（即工厂联盟，优秀中小工厂负责生产，公司负责渠道和品牌赋能）23年已初具规模（收入超5000万），仅有管理费用，因此可贡献可观利润。随着公司渠道的持续完善和品牌力的持续走强，规模效应将愈发明显。 3、债券属性，安全边际充足。23年公司现金分红比例提升到了80.29%。按24年5月 17日29.15元收盘价计算股息率近6.11%。展望未来，公司目前产能充足，预计短期无大额资本开支需求，高额分红比例有望维持。 风险提示： 地产政策低于预期，原材料价格过快上涨。 分析师：李华丰 六、地产：贝壳 投资逻辑： 去库存政策放松下二手房需求增长，二手房产业链持续受益，公司为二手交易及家装领域龙头。 短期逻辑： 以价换量阶段二手房成交规模持续上升，公司房产经纪及家装业务短期受益于二手房产业链景气提升。 中长期逻辑： 公司为房产交易领域龙头，二手房及新房市场市占率持续提升，龙头地位稳固，行业修复过程中持续受益。家装业务体量保持快速增长，2025年有望实现盈利，且一赛道导流下费用优势明显，稳态净利率有望高于传统家装公司。 风险提示： 政策