奥普家居(603551)首次覆盖报告：引领浴霸行业的开创者，强发展、拓新品240521

引领浴霸行业的开创者，强发展、拓新品 奥普家居（603551.SH）首次覆盖报告 核心结论摘要内容 证券研究报告 公司深度研究|奥普家居 2024年05月21日 公司评级买入 股票代码603551.SH 前次评级-- 公司是国内浴霸开创者，“家电+家居”双轨道发展。公司产品围绕浴室、阳台 等顶部空间进行布局，营收稳健，15~23年营收CAGR为9.80%，利润率行业领先，23年综合毛利率47.48%，净利率15.65%。24Q1实现营收3.81亿元，同比+10.06%，归母净利润0.52亿元，同比+9.82%。 浴霸的消费者痛点是安全和功能性，公司通过持续产品创新确立行业龙头地位，该业务是公司的现金牛业务。浴霸集取暖、通风、照明等功能于一体，主要用于卫生间，阴暗潮湿的环境促使消费者对产品安全性和功能性有较高要求，公司作为浴霸开创者，通过研发支撑产品迭代创新，引领行业发展，目前市占率达20%，牢据龙头地位。公司浴霸业务18~22年营收CAGR为3.52%，毛利率维持50%以上，自2020年上市以来累计分红11.32亿，是现金牛业务。 C端渠道占比80%，积极拥抱新媒体。公司研发费用占比多年维持5%以上，行业首创热能环浴霸具备专利壁垒，热能折射面积提高2倍，显著领先同行。公司销售渠道强于C端（包含零售、电商、家装公司），22年占比接近80%，创造了非常好的现金流，特别在电商渠道公司连续三年全网第一，另外近年来公司快速拓展小红书、抖音等新兴平台的直播、推广，粉丝量和关注度虽较头部综合电器品牌（例如美的等）仍有提高空间，但显著领先顶部电器同行。 技术同源，渠道协同，顺势有为拓展晾衣机，打造第二增长曲线。公司依托自主生产浴霸主机的技术优势及专利积累，快速切入在烘干等功能上与浴霸技术有共性的智能晾衣机品类，同时线上渠道和电商操盘能力可协同。对比分析同行产品我们认为公司晾衣机性能优异、功能全面、价格优势强，具备竞争力，19~22年智能晾衣机营收CAGR为11.02%，未来有望成为新的利润增长点。 投资建议：我们预计2024~2026年公司实现归母净利润3.57/4.00/4.52亿元，对应EPS分别为0.89/1.00/1.13元/股，最新年度股息率6.54%，给予公司24年目标PE18倍，对应目标股价16.02元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；房地产行业恢复不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,880 1,996 2,176 2,378 2,621 增长率 -8.6% 6.2% 9.0% 9.3% 10.2% 归母净利润(百万元) 240 309 357 400 452 增长率 673.2% 28.8% 15.3% 12.2% 13.0% 每股收益（EPS） 0.60 0.77 0.89 1.00 1.13 市盈率（P/E） 20.4 15.9 13.8 12.3 10.9 市净率（P/B） 3.2 3.1 2.7 2.6 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 评级变动首次 当前价格12.23 近一年股价走势 奥普家居沪深300 19% 12% 5% -2% -9% -16% -23% -30% 2023-052023-092024-01 分析师 李华丰S0800521070003 18516181967 lihuafeng@research.xbmail.com.cn 联系人 张珂嘉 18774923930 zhangkejia@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 奥普家居核心指标概览6 一、“家电+家居”双基因并行，保持行业领先7 1.1浴霸行业开创者，集成吊顶行业领军者7 1.2股权结构集中，23年超额完成激励目标8 1.3业绩稳健、经营良好，领先利润率下保持高分红9 二、浴霸是公司现金牛业务，行业规模仍有空间12 2.1浴霸：产品力驱动行业持续发展，奥普家居占优势地位12 2.2集成吊顶：整体市场分散，渗透率提升驱动规模增长19 三、研发、渠道与营销齐发力，全方位构筑护城河22 3.1研发引领创新，领先技术打造差异化产品22 3.2线上线下渠道协同发展，多样营销突出品牌辨识度25 四、顺势有为拓新品，打造第二增长曲线27 4.1入局智能晾衣机新赛道，产品性能、价格优势显著27 4.2锁定用户真实痛点，奥普厨房电器有望逐步普及32 五、盈利预测与投资建议33 5.1关键假设及盈利预测33 5.2相对估值35 5.3投资建议35 六、风险提示36 图表目录 图1：奥普家居核心指标概览图6 图2：奥普家居发展历程7 图3：奥普家居产品矩阵8 图4：奥普家居股权结构图(截止2024Q1)8 图5：奥普家居营业收入及其增速9 图6：奥普家居归母净利润及其增速9 图7：奥普家居主要产品营收占比10 图8：奥普家居主要产品毛利率10 图9：奥普家居成本结构10 图10：奥普家居2019H1原材料采购结构10 图11：奥普家居和同业毛利率情况比较11 图12：奥普家居和同业净利率情况比较11 图13：奥普家居费用情况11 图14：奥普家居应收账款占营收比例11 图15：奥普家居经营活动现金流量净额/净利润11 图16：奥普家居股息率11 图17：奥普浴霸产品发展变化历程12 图18：2015~2020年浴霸行业市场规模13 图19：全国新开盘精装修套数渗透率14 图20：精装房浴霸配套量及配套率14 图21：住宅精装修市场各部品配置率15 图22：2023年精装修市场浴霸配套量格局15 图23：精装修市场楼盘售价5万/平及以上浴霸配套量格局变化15 图24：2019-2023年线上平台浴霸销量16 图25：2019-2023年线上平台浴霸销售均价16 图26：2023年线上平台浴霸销售额格局16 图27：2019-2023年线上平台各品牌浴霸均价16 图28：浴霸市场品牌价格带17 图29：奥普美容舱浴霸18 图30：天猫“1800元以上浴霸热销榜”（2024年4月15日）18 图31：奥普家居线上平台不同价位销量占比19 图32：2018-2022年奥普家居浴霸销量及同比19 图33：2018-2022年奥普家居浴霸平均售价及同比19 图34：奥普“爱尚系列Plus”集成吊顶20 图35：集成吊顶结构示意图20 图36：我国集成吊顶行业市场规模及其增速21 图37：我国集成吊顶行业渗透率21 图38：我国集成吊顶基础模块产销量情况21 图39：集成吊顶行业头部企业销售情况21 图40：集成吊顶行业头部企业毛利率情况22 图41：我国吊顶行业从业企业和规模以上企业数量22 图42：奥普家居研发费用及占收入比例23 图43：奥普家居及可比公司研发费用占收入比例23 图44：奥普家居研发人员学历结构23 图45：奥普家居拥有专利情况23 图46：奥普家居研究院23 图47：奥普家居实验室23 图48：奥普热能环浴霸专利特征24 图49：奥普浴霸行业首创的热能环专利技术24 图50：奥普浴霸铂金水氧除臭抑菌技术24 图51：近三年来奥普家居不同销售模式收入占比25 图52：近三年来奥普家居不同销售模式毛利率25 图53：奥普家居经销商与专卖店数量26 图54：2023年不同品牌各城市线级门店数26 图55：奥普家居与多家百强房企达成战略合作26 图56：奥普家居在小红书的推广27 图57：奥普家居在抖音的直播、短剧宣传27 图58：德国IF设计奖27 图59：浙江省游泳队作为奥普家居形象代言人27 图60：智能晾衣机市场总额和增长率28 图61：智能晾衣机销量和增长率28 图62：我国智能晾衣机价格趋势28 图63：我国智能晾衣机销售渠道结构变化28 图64：2021年智能晾衣架线上价格带分布29 图65：规模以上企业年出货数量29 图66：奥普晾衣机的烘干技术30 图67：智能晾衣机主流功能占比30 图68：奥普家居晾衣机分部收入及其销售均价31 图69：奥普家居晾衣机产销量及销售均价31 图70：好太太智能产品营收及其同比31 图71：好太太智能产品产销量及均价31 图72：奥普家居厨房空调效果图32 图73：奥普家居凉霸效果图32 表1：奥普家居2023年限制性股票激励计划9 表2：浴霸市场空间测算14 表3：奥普家居高端产品与松下产品对比17 表4：奥普家居基础产品与其他中高端品牌对比18 表5：集成吊顶与传统吊顶的特点20 表6：集成吊顶市场品牌划分22 表7：智能晾衣机行业品牌类型29 表8：奥普家居及其他品牌智能晾衣机对比30 表9：奥普家居及好太太智能晾衣机相关分部情况对比31 表10：奥普家居与空调企业的厨房空调产品对比32 表11：奥普家居厨房空调和凉霸产品特点33 表12：奥普家居业务分部情况34 表13：奥普家居盈利预测34 表14：可比公司估值35 投资要点 关键假设 （1）目前公司电器分部下主要为浴霸、晾衣机、照明、集成吊顶的电器模块及其他中的集成灶、加湿器等电器。 浴霸是公司目前最主要产品。未来浴霸行业的发展对新房和精装市场的依赖程度将逐步降低，在二次翻新和局改需求下，行业规模将持续增长；公司作为行业内具备优势地位的龙头企业，其份额有望进一步提升。晾衣机作为公司第二增长曲线拓展的产品，行业规模有望快速增长，公司产品性能、价格优势显著。集成吊顶行业在渗透率提升下有望保持增长，公司集成吊顶的销量和毛利率均位居行业前列。 我们假设2024~2026年期间电器分部预计实现收入16.54/18.07/19.92亿元，同比 +9.30%/+9.27%/+10.23%，毛利率分别为53.62%/54.23%/54.84%。 （2）公司材料分部下主要为集成吊顶的材料和配件模块（如：扣板、龙骨、角线等）、集成墙面及其他中的配件材料。 我们假设2024~2026年期间材料分部预计实现收入4.73/5.19/5.73亿元，同比 +9.34%/+9.72%/+10.25%，毛利率分别为25.60%/26.00%/26.30%。 （3）我们假设其他业务随着主营业务的持续增长而发展，毛利率维持在25%。 我们预计公司2024-2026年收入分别为21.76/23.78/26.21亿元，分别同比 +9.00%/+9.27%/+10.23%；预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.57/4.00/4.52亿元，分别同比+15.3%/+12.2%/+13.0%。 区别于市场的观点 市场观点认为浴霸行业市场规模受制于房地产行业，未来成长空间有限。 据我们测算，2023年浴霸行业市场规模约为78亿元，已远超2020年市场观点认为的 33.10亿元。根据贝壳研究院数据，2022年家装市场中新房占比为42.17%，预计随着未来二手房翻新和局改需求的增加，浴霸市场对新房的依赖程度逐步降低；同时随着奥普家居不断引领产品创新与迭代，浴霸渗透率有望持续提升，行业规模仍有上升空间，其中预计2023~2030年销量CAGR为4.38%，市场规模CAGR为6.99%。而奥普家居作为浴霸行业领军者，仍可进一步提升市场份额。 股价上涨催化剂 浴霸市场份额提升；集成吊顶市场份额提升；智能晾衣机成为利润增长点。 估值与目标价 公司通过研发引领创新，领先技术为产品提供竞争力，具备盈利能力持续提升动力；在渠道端实现线上线下协同发展，积极提高品牌辨识度；产品品类逐步拓展，打造第二成长曲线。我们预计2024~2026年公司实现归母净利润3.57/4.00/4.52亿元，对应EPS分别为0.89/1.00/1.13元/股；给予公司2024年目标PE18倍，对应目标股价16.02元。首次覆盖，给予“买入”评级。