突破行业天花板的浴霸开创者

我国浴霸行业渗透率仍有提升空间，需求有望保持稳定：中长期来看，虽然我国房屋销售量呈现下行趋势，但是浴霸渗透率持续提升，浴霸需求有望保持稳定。随着居民对浴室舒适度、智能化程度要求不断提高，浴霸正成为越来越多精装房的标配，在毛坯房中的配置比例亦不断提升。根据我们的测算，2022年我国浴霸行业销量约为1550万台，行业规模约70亿元（见表1）。行业龙头奥普销量份额约为15%，仍有较大提升空间。 奥普引领浴霸产品迭代，产品结构呈现升级趋势：奥普是浴霸行业的开创者，多年来引领浴霸产品迭代，现已推出第三代浴霸产品。第三代浴霸加入空气净化箱、静电除尘等空气管理模块，融入声控、远程预热、自动感应等智能化功能。和同行业品牌相比，奥普浴霸在换气功率、换气速度、除臭抑菌等指标上处于领先地位。凭借行业领先的产品力，奥普产品结构持续向中高端升级。2020~2022年奥普1000元以上的浴霸销量占比由16%提升至30%（久谦，天猫+京东口径）。 奥普擅长依托原有技术积累快速切入新品类，打开公司成长空间：1）晾衣机：奥普推出内烘干晾衣机，集合烘干、衣物消毒、晾衣三大功能。相较于传统烘干方式，奥普内烘干技术的效率提升7倍，烘干时长最快20分钟，仅耗0.5度电。2）加湿器：奥普子品牌宅鲸推出无雾自净化加湿器，独创如鲸鱼快速喷水的鲸喷加湿技术，加湿效率比传统加湿方式提升3倍，加湿量为行业天花板级别的1500ml/h，9分钟让室内湿度提升到50%。3）厨房空调：厨房制冷家电中，凉霸、中央空调、普通空调在厨房场景均存在较大的使用痛点。厨房空调有抗油污设计和防直吹功能，比较适合厨房场景。2022年我国家庭厨房空调保有量为51万台，普及率不到0.5%，行业增长空间较大。奥普发力厨房空调，有望带来收入、业绩增量。 地产企业坏账影响逐渐消退，奥普盈利能力逐步复苏：受恒大及阳光城坏账影响，奥普在2021、2022年产生大额资产和信用减值损失，盈利能力承压。剔除减值损失影响后，奥普2022年净利率已经恢复至2019年的水平。截至2022年末，奥普其他应收款规模已较2020年显著下降，预计后续计提风险有限。 原材料价格下降有望显著改善公司盈利能力：奥普家居毛利率受原材料价格影响较大。2020Q3开始公司主要原材料铝和塑料的价格快速上升，公司毛利率自2020Q3开始震荡下行。随着铝价2022Q1触顶回落，公司毛利率也呈现持续恢复的态势。假设铝、塑料价格维持2023Q2水平（对应2023年全年铝价YoY-15%，塑料价格YoY-11%），其他原材料以及售价不变，我们预计2023年铝、塑料价格下降可对奥普家居毛利率带来约3pct正向贡献。 投资建议：奥普整体经营节奏与地产相关，但也具备消费属性。 公司是国内浴霸行业龙头企业，产品创新能力领先同行。公司以产品为依托，强化全渠道布局，品牌知名度有望不断提升。公司围绕家电、家居双基因，持续探索新品类，有望进一步打开成长空间。我们预计公司2023~2025年的EPS分别为0.77/0.88/1.07元，给予6个月目标价14.63元/股，对应2023年19x的动态市盈率，首次覆盖给予买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；房地产景气大幅下滑的风险；预测结果不及预期的风险。 1.投资概要 1.1.核心观点 奥普为浴霸行业开创者，在行业内保持龙头地位。长期来看，随着居民消费力的提升，浴霸在国内的渗透率持续上行。奥普重视技术研发和产品创新，行业竞争力不断加强，份额以及产品结构有望持续提升。 当前来看，我们认为奥普经营进入向好阶段，主要因为： 1）公司积极扩展经营网点，布局新品类，有望实现快于行业的增长。奥普的线下渠道主要集中在华东地区以及一二线城市。久谦数据显示，目前奥普在华东地区的线下门店数占比约为43%，在一二线城市的门店占比高于老板电器、欧普照明等可比公司。公司线下渠道仍然存在较大的拓展空间，公司也在积极完善线下渠道布局。此外，奥普也在积极扩张新品类，推出晾衣机、加湿器、厨房空调等产品，业务逐渐多元化，收入增长的驱动力不断增加。 2）原材料价格下降，盈利能力进入回升期。公司主要原材料为电器及配件、铝材、塑料配件，三类原材料采购额占2019H1的比重为72%。2020Q3开始公司主要原材料铝和塑料的价格快速上升，公司毛利率自2020Q3开始震荡下行（2019~2022年毛利率分别为49%/45%/41%/44%）。 随着铝价2022Q1触顶回落，公司毛利率呈现持续恢复的态势。假设铝、塑料价格维持2023Q2水平（对应2023年全年铝价YoY-15%，塑料价格YoY-11%），其他原材料以及售价不变，预计2023年铝、塑料价格下降可对奥普家居毛利率带来约3pct的正向贡献。 3）减值风险显著下降。受恒大及阳光城坏账影响，公司在2021、2022年产生大额资产和信用减值损失（2019~2022年公司信用减值损失+资产减值损失分别为0.1亿元/0.1亿元/1.9亿元/0.7亿元）。公司2022年末其他应收款余额为0.4亿元（2020、2021年同期为1.5亿元/0.9亿元），预计2023年坏账对公司盈利能力的影响将大幅下降。 1.2.有别于市场的观点 有分析认为浴霸市场规模约为30亿元，而我们测算浴霸行业市场规模约为70亿元。奥普2022年浴霸收入为10亿元，如果行业规模为30亿元，则奥普在国内浴霸行业的销售额份额已达50%（按照出厂价到终端零售价加价50%估计）。我们对国内浴霸行业规模进行测算（详见表1），2022年我国浴霸行业销量约为1550万台，行业规模约70亿元。奥普2022年浴霸销量为228万台，在国内浴霸行业的销量份额约为15%，销售额份额约为21%，仍然具有较大的份额提升空间。 部分投资者认为浴霸和集成吊顶市场较为稳定，奥普家居业务集中在浴霸以及集成吊顶，长期发展空间受限。我们认为公司优秀的品牌建设和产品研发能力，将助力公司在新品类上快速成长。奥普拥有卫厨产品、照明产品、智能控制等七个研发中心和一个艺术设计中心，成立了省级研究院，建立了一支由教授级高级工程师领衔、各梯次人才组成的高水平研发团队，专业涵盖传热、流体、材料、电子信息等多个学科，与上海交通大学、哈尔滨工业大学、中科院环境所等高校及科研院所达成战略合作关系。和家居、家电行业可比公司相比，奥普的研发投入占比领先。除了浴霸和吊顶业务，公司积极布局晾衣机、加湿器、厨房空调等新品类。凭借研发和技术优势，奥普在新品类上均推出了具有独特亮点的产品，未来有望加速公司收入增长。 一种观点认为，奥普业务地产属性强，长期前景受限。我们认为奥普有提份额+拓品类的逻辑，有望实现超越行业的增长。奥普积极开发产品新功能，浴霸、吊顶等产品结构不断提升，公司盈利能力有望持续上行。除了浴霸、吊顶外，奥普也在拓展新品类，逐步降低地产景气波动对自身经营的影响。 2.浴霸行业开创者 奥普是我国浴霸行业的开创者。1993年奥普创始人研制出国内第一台集取暖、照明、换气三功能为一体的产品，取名为“浴霸”。2004年，奥普家居股份有限公司成立，位于浙江省杭州市（发展历程参见附录“表17奥普家居发展历程”）。时至今日，奥普实施家电+家居并行的发展战略，主营以浴霸、晾衣机为主的家电产品和以集成吊顶、集成墙面为主的家居产品，构建了浴室、客厅、阳台等空间解决方案。浴霸和集成吊顶是奥普的主要收入来源，2022年的收入占比分别为55%、28%。根据久谦，2022年奥普在浴霸线上市场的销售额份额排名第一；根据奥维云网，奥普为2022年浴霸精装修市场配套量第一名。 图1.公司主要产品2022年收入占比 奥普股权结构集中，员工激励到位。Fang James和方胜康堂兄弟为公司的实际控制人，二人分别间接持有Tricosco Limited 42.36%/44.01%的股权，该公司持有奥普家居61.88%的股权。2023年奥普发布新一轮限制性股票激励计划，向高级管理人员、中层管理人员、核心骨干等14人授予314万股限制性股票。该激励计划的考核目标为，2023~2024年扣除非经常性损益后的归母净利润分别不低于2.5/2.8亿元。 图2.公司股权结构图 3.浴霸迭代普及率有望提升，集成吊顶场景延伸 3.1.浴霸产品不断迭代，多功能与智能化创造新空间 浴霸产品不断迭代，集成化、智能化趋势明显。浴霸是装有特制热源，能快速提升浴室温度的取暖设备。第一代浴霸以灯暖型浴霸为主导，以红外灯泡为发热元件，通过灯泡散发的热辐射快速提高浴室温度。第二代浴霸以风暖型浴霸、灯风暖结合型浴霸为主。风暖型浴霸以PTC陶瓷发热片为发热元件，通过暖风的形式来提升温度。随着家电行业向智能化、定制化方向发展，第三代浴霸不仅加入了空气净化箱、静电集尘器等空气管理模块，还融入了声控、远程预热、自动感应等智能化功能。浴霸已实现从单一取暖功能向取暖、照明、通风换气、湿度控制、杀菌等综合功能升级。 图3.浴霸形态变化过程 图4.灯暖浴霸、风暖浴霸对比 图5.带有语音控制功能的浴霸产品 精装修渗透率提升有望带动浴霸精装修市场稳健增长。根据奥维云网，2022年我国精装渗透率进一步提升至40%，和欧洲、美国、日本80%以上的精装渗透率相比，提升潜力较大。虽然当前地产景气存在压力，但中长期来看，消费者一体化装修需求增加是大势所趋，我国精装修渗透率有望持续提升。随着居民对浴室的舒适度、智能化程度要求不断提高，浴霸正成为越来越多精装房的标配。根据奥维数据，2021年浴霸在我国精装房中的配置率为70%，2022年为72%。和其他卫浴部品类相比，浴霸配置率存在进一步提升的空间。 图6.我国精装修政策数量统计 图7.我国精装修渗透率持续提升 图8.2021年国内精装修市场各部品配置率 浴霸行业空间被低估，估计2022年行业销量超过1000万台。根据久谦数据，2022年国内浴霸线上零售量为602万台。根据奥维数据，2022年国内精装修浴霸配套量为105万台。2022年奥普收入结构中，线下渠道和电商渠道的占比各为33%。我们假设2022年浴霸行业线下渠道零售量和线上渠道零售量规模相当，则2022年浴霸行业整体零售量为1300万台。传统浴霸仅提供取暖、照明功能，在冬季湿寒且未集中供暖的地区普及率较高，在气候较为温暖的地区普及率较低。参考2022年分区域精装房浴霸的配套率，华南的配套率和其他区域相比有明显差距。随着浴霸的功能向温度、湿度、空气清新度、洁净度管理的空气管家发展，浴霸在全国范围内的普及率有望进一步提升。 图9.2022年1~9月全国精装房分区域浴霸配套率 我们基于零售市场和精装修市场测算未来几年浴霸行业空间。零售市场主要假设如下： 2023年1~5月全国住宅累计销售面积同比-5%。考虑到近期地产政策开始边际回暖，我们假设2023年住宅销售面积同比-2%，后面年份住宅销售面积增速转正。 我们在一二线城市二手房销售面积占住宅销售面积比例的基础上增加折减系数0.7，由此计算全国二手房住宅销售面积。 我们假设正在装修住宅的浴霸配套率为精装房浴霸配套率的1/2。 参考2022年奥普线下渠道和电商渠道的收入占比各为33%，我们假设2020~2022年浴霸行业线下渠道零售量等于线上渠道零售量。 随着居民品质生活需求提升以及浴霸管理浴室空气的优势逐步凸显，预计存量住宅浴霸更新销量将保持稳步提升。 我们假设浴霸零售市场均价等于浴霸线上渠道零售均价。假设未来年均提价幅度为2%。 精装修市场主要假设如下： 欧美发达国家的精装修配套率在80%以上。受精装修政策推动，我们假设未来4年国内精装修渗透率年均提升0.5pct。 考虑到过去几年精装房的浴霸配套率稳步提升，假设未来4年浴霸配套率保持提升趋势。 我们假设浴霸精装修渠道均价为线上渠道零售均价的7折。 表1：国内浴霸行业空间测算 综上，我们预计2026年国内浴霸市场销量将接近1600万台，2022~2026年销量CAGR为0.8%； 浴霸市场销售额规模