医药流通行业2023年报和2024年1季报分析240517

行业报告|行业专题研究 证券研究报告 2024年05月17日 医药生物 2023年报和2024年1季报分析——医药流通行业 分析师杨松SAC执业证书编号：S1110521020001 作者： 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 2023年及2024Q1医药流通及药店板块高基数下业绩承压，规模效应下内生效率改善 连锁药店板块合计6家上市公司，2023年板块整体营业收入同比+11.83%；归母净利润同比-1.81%；扣非归母净利润同比 +1.3%，归母净利润增速较慢主要系一心堂（yoy-45.60%）拖累。2024Q1板块整体营业收入同比+11%；归母净利润同比-4.9%；扣非归母净利润同比-4.35%；高基数压力下利润增速短期承压。 医药分销板块合计30家上市公司（未纳入ST/*ST股，纳入两家港股公司华润医药、国药控股），2023年板块整体营业收入同比+5.78%；归母净利润同比+1.12%；扣非归母净利润同比-1.95%。归母净利润承压主要系上海医药（yoy-32.92%，一次性特殊损益影响）等拖累。2024Q1板块营收同比+0.58%；归母净利润同比-2.81%；扣非归母净利润同比-0.69%。 行业投资策略： 医药分销：第二增长曲线贡献占比提升+国改带动内生效率改善，医药分销板块有望迎来估值修复。分销板块估值长期处于较低位置，我们认为主要系药品带量采购常态化等因素，导致行业毛利空间受到压缩；近年来龙头公司积极探索新业态，医药工业、医药零售、CSO等更具盈利性的新业务增长亮眼，有望实质性带动利润水平提升；同时新一轮国改侧重盈利能力提升，以国企为主的流通企业有望迎来估值修复。 零售药店：高基数压力消化后，门店加速扩张+门诊统筹政策持续推进，板块有望恢复稳健增长。1）2024Q1高基数压力消化后，药店板块逐季度增速有望持续向好；2）进入万店规模后，龙头药店扩张节奏不改，2024年全年开店规划进一步加速，奠定长期增长基础；3）医保统筹资质门店加速落地，龙头集中度进一步提升，截止至2023年底，益丰药房、老百姓等企业接入统筹支付门店数量已超4000家，有望实质性推动处方外流，客流、客单提升有望带来业绩增厚。 医药流通行业的核心逻辑来自政策优化下的估值修复，我们建议从中期维度去看待企业的变化趋势，建议关注： 医药分销：建议关注区域覆盖面较广的全国性流通企业及具备较大改善弹性的国企龙头：九州通、国药一致、柳药集团、上海医药、华润医药、重药控股； 零售药店：建议关注门诊统筹落地进度较好及经营效率较高的龙头药店：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民； 风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，新冠疫情进展具有不确定性。 高基数压力下增速短期承压。连锁药店板块合计6家上市公司，2023年板块整体营业收入同比 +11.83%；归母净利润同比-1.81%；扣非归母净利润同比+1.3%，归母净利润增速较慢主要系一心堂 （yoy-45.60%）拖累。2024Q1板块整体营业收入同比+11%；归母净利润同比-4.9%；扣非归母净利润同比-4.35%。2024Q1板块利润增速短期承压，我们认为主要系去年同期国内疫情防控政策优化，药店终端需求旺盛导致基数较高。 盈利能力相对稳定，毛利率略有下滑，规模效应下经营效率持续优化。2023年板块毛利率为34.54%，同比-0.95pct，2024Q1板块毛利率为 34.49%；我们认为毛利率小幅下滑主要系头部药店持续加快加盟门店布局，加盟业务收入增长较快，占比提升，对整体毛利率有所拖累；但在规模效应下，药店板块费用率持续优化，2023年板块管理费用率同比下降0.18pct。 高基数消化后，加速扩张+门诊统筹政策持续推进，板块有望恢复稳健增长。截止至2023年底，头部药店门诊统筹推进节奏较快，益丰药房、老百姓 等企业接入统筹支付门店数量已超4000家，有望进一步推动处方外流，增厚业绩。 表：连锁药店行业主要财务指标情况（百万元） 2024Q1 2023A 2022A 2021A 2020A 2019A 营业收入 28115 105209 94079 72925 63457 50555 营业收入增速 11.00% 11.83% 29.01% 14.92% 25.52% 26.16% 毛利率 34.49% 34.54% 35.49% 36.21% 35.48% 37.13% 销售费用率 22.70% 23.06% 22.88% 24.41% 22.95% 25.09% 管理费用率 3.69% 4.17% 4.35% 4.20% 4.25% 4.26% 研发费用率 0.09% 0.12% 0.12% 0.09% 0.02% 0.01% 归母净利润 1431 4604 4689 3685 3709 2638 归母净利润增速 -4.90% -1.81% 27.23% -0.64% 40.58% 22.65% 扣非净利润 1412 4605 4546 3433 3526 2565 扣非净利润增速 -4.35% 1.30% 32.41% -2.62% 37.43% 24.40% 应收账款 9394 8655 8028 5081 3649 3046 经营性现金流 2992 13810 13827 8777 6322 5147 经营性现金流/189.88%273.46%271.53%224.32%159.13%59% 净利润 2023年分业务拆分 单位：亿元 一心堂 益丰药房 老百姓 大参林 健之佳漱玉平民 分业务拆分 零售收入 126.28 201.85 193.49 205.09 81.4279.32 增速 -7% 12% 9.96% 6.58% 21.83%16.46% 零售业务毛利率 37.97% 39.59% 35.69% 38.15% 34.02%28.83% 加盟及批发收入 39.01 18.92 29.31 34.23 /9.77 增速 17.51% 39.23% 19.62% 122.46% /27.32% 2023年分产品拆分 中西成药 130.38 170.95 176.27 176.99 64.7769.46 增速 0.39% 15.93% 12.59% 16.62% 27.53%21.84% 中药 14.54 21.80 16.60 29.74 3.675.26 增速 11.16% 23.30% 18.19% 15.04% 27.38%18.97% 非药品（器械、计生等） 12.69 28.03 31.50 32.59 // 增速 -9.53% -2.3% 1.13% 7.93% // 2023年及2024Q1公司整体情况 一心堂 益丰药房 老百姓 大参林 健之佳 漱玉平民 市值（亿元） 126 444 196 248 62 51 2024年对应PE 13 25 18 17 13 19 2023年门店总数 10255 13250 13574 14074 5116 7337 2023年净增门店 1049 2982 3388 4029 1061 1881 2023年统筹医保门店数量 4200+ 4262 1281 389 - 2024Q1门店总数 10746 13920 14109 14915 5263 7934 2023年财务数据 一心堂 益丰药房 老百姓 大参林 健之佳 漱玉平民 营业收入（亿元） 173.80 225.88 224.37 245.31 90.81 91.91 增速 -0.29% 13.59% 11.21% 15.45% 20.84% 17.49% 毛利率 33.00% 38.21% 32.55% 35.90% 35.88% 28.33% 归母净利润（亿元） 5.49 14.12 9.29 11.66 4.14 1.33 增速 -45.60% 11.90% 18.35% 12.63% 10.72% -42.01% 扣非净利润（亿元） 7.33 13.62 8.44 11.41 3.99 1.27 增速 -25.94% 10.92% 14.68% 13.56% 7.26% -42.34% 扣非净利率 4.21% 6.03% 3.76% 4.65% 4.40% 1.38% 净资产收益率 6.97% 15.44% 13.91% 18.01% 15.22% 6.28% 经营性现金流净额（亿元） 21.15 46.24 27.30 31.74 10.24 1.43 货币资金+金融资产（亿元） 36.76 51.97 19.76 44.58 9.08 14.98 商誉余额（亿元） 16.50 46.11 58.36 30.24 24.03 13.87 商誉占净资产比例 20.94% 44.13% 80.06% 38.11% 84.48% 58.62% 医药分销板块稳健复苏。医药分销板块合计30家上市公司（未纳入ST/*ST股，纳入两家港股公司华润医药、国药控股），2023年板块整体营业收入同比+5.78%；归母净利润同比+1.12%；扣非归母净利润同比-1.95%。归母净利润承压主要系上海医药（yoy-32.92%，一次性特殊损益影响）等拖累。2024Q1板块营收同比+0.58%；归母净利润同比-2.81%；扣非归母净利润同比-0.69%。 内生效率改善。2023年，医药分销板块毛利率为10.32%，同比下滑0.5pct；同时规模效应下，板块费用率优化成效显著，2023年销售费用率同比下降0.25pct；管理费用率同比下降0.02pct，研发费用率提升0.01pct，内生经营效率持续改善。 国企提质增效+第二增长曲线贡献逐步显现，医药流通板块有望迎来估值拔升。2023年，龙头流通企业持续探索业态转型，工业、零售、总 代总销等更具盈利能力的第二增长曲线表现良好，业务贡献占比持续提升，盈利能力有望持续改善；同时新一轮国企改革持续推进下，以全国性及地方性国企为主的流通板块有望借此契机实现估值拔升。 表：医药流通行业主要财务指标情况（百万元） 2024Q12023A2022A2021A2020A2019A 营业收入40102718275591727692162109214322701365203 营业收入增速0.58%5.78%6.58%13.18%4.91%17.45% 毛利率8.80%10.32%10.82%10.83%11.52%11.83% 销售费用率3.60%4.38%4.63%4.63%4.86%5.15% 管理费用率1.76%2.07%2.09%2.14%2.19%2.06% 归母净利润 6186 28233 27920 29023 27548 24008 归母净利润增 速-2.81% 1.12% -3.80% 5.35% 14.75% -4.43% 扣非净利润4424 13518 13787 13939 14395 12621 扣非净利润增-0.69% -1.95% -1.09% -3.17% 14.05% 3.88% 应收账款530622 438120 408326 400811 354939 309518 研发费用率0.19%0.19%0.18%0.18%0.16%0.14% 速 经营性现金流-705854519840374271363129738878 经营性现金流/-892.67%109.12%98.36%66.48%81.38%346% 净利润 2023年医药流通公司分行业拆分情况 单位：亿元 国药控股上海医药 华润医药九州通重药控股 医药商业 5965.702340.38 2117.321472.89801.19 分销业务 5712.642337.59 2021.531240.42132.24 yoy 7.95%13.62% 11.40%2.47%26.09