A股投资策略周报：“新国九条”之后，中长期维度当重塑投研框架

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：“双周期”框架体系下：如何有效“捕捉”风格与行业轮动？我们采用十余类量化指标，更严谨地构建国内经济周期，并通过将国内经济周期与市场“三底模型”结合，构建逻辑严密且更加有效的“大势研判”框架体系。基于该体系分析结论，我们维持对A股谨慎观点，市场波动率或将趋于抬升，偏离度将取决于政策落地节奏及效果。基于“双周期”体系，构建风格与行业轮动模型：在市场上涨/下跌周期通过量化指标分别提示风格方向与行业轮动节奏，并提供“长期资金”可配的专属资产。此外，还整理了整个市场周期中，8类行业，包括成长、有色、消费、煤炭、贵金属、券商、银行及高股息等资产的“买点”、持有周期，以及弹性、超额收益周期。 当下市场聚焦：1、“新国九条”对于市场的中长期影响几何？2、“新国九条”如何重构投研框架？中长期影响因子有哪些？3、聚焦分红、回购及并购重组，当分别关注哪些行业？ “新国九条”之后，中长期维度当重塑投研框架 中长期维度下，我们认为可聚焦三条主线：1、分红：往往在市场调整期间起到“平滑剂”作用，筛选具备长期潜在高股息的行业；2、回购：往往在市场拐头向上时起到“加速器”作用，挖掘回购注销意愿较强的行业；3、并购重组：往往对应市场上涨期间，起到“扩散”作用，此处的并购重组不包含借壳上市，主要对应央国企并购重组的主线，致力于聚焦主业、提升在产业链上的地位。 分红：建议兼具分红意愿与分红能力的行业。筛选出①有较强的分红意愿和分红能力的行业有：医药生物、银行、食品饮料、轻工制造、家用电器、交通运输、纺织服饰、煤炭；另外，关注：②分红意愿较强，但分红能力偏弱的行业有：公用事业、钢铁、汽车、基础化工、机械设备；以及③分红意愿偏弱，但分红能力较强的行业有：有色金属、社会服务、传媒等。 回购：建议可能推进回购的相关细分领域。2020年以来发布，目前正在实施的以市值管理（回购注销）为目的的股票回购方案共计115个，按回购金额下限排序分别是医药生物、基础化工、计算机、食品饮料、交通运输等，其中食品饮料、医药生物的回购进度（以回购金额下限计算）分别为15.9%和41.4%，未来仍有较大的提升空间。 央国企并购重组：传统产业转型升级和新兴产业方向。观察2020年以来并购重组市场的变化，具备两大特征：一是 央国企占比逐步提升；二是央国企重组聚焦于传统产业转型升级和新兴产业方向。结合2013年至2023年各行业国企公司发生的并购案数量，既能够满足最新重大资产重组政策要求，同时历史上并购重组案件发生较多的行业，包括：①传统产业：基础化工、公用事业、交通运输、建筑装饰、非银金融等；②新兴产业：医药生物、机械设备、电力设备、电子、国防军工等。预计未来这些行业发生并购重组的概率也相对较大，值得重点关注。 风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置 维持建议“大盘价值防御”策略，重点推荐防御性较高、具备持续超额收益品种：银行+黄金，次选高股息。扩散策 略包括：一是对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等；四是具备“相对收益”受益于海外较强的基本面及流动性，出海+港股，尤其平价消费类出海的纺织服装。 风险提示 后续货币政策低预期；经济放缓超预期；美债收益率反弹超预期；历史经验具有局限性。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1“新国九条”之后，中长期维度当重塑投研框架，聚焦三条主线4 2.1.1分红：建议兼具分红意愿与分红能力的行业5 2.1.2回购：建议可能推进回购的相关细分领域10 2.1.3央国企并购重组，把握传统产业转型升级和新兴产业方向11 2.2风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置13 三、市场表现回顾13 3.1市场回顾：宽基指数全线下跌，一级行业跌多涨少13 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值全线下调15 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高16 3.4盈利预期：盈利预期普遍下调19 四、下周经济数据及重要事件展望22 五、风险提示23 图表目录 图表1：2004年、2014年以及2024年新旧国九条的政策对比5 图表2：关注兼具分红意愿与分红能力的行业6 图表3：基于“分红数量比”和“符合分红要求比率”的四象限筛选7 图表4：从整体分红意愿（派息率）层面看煤炭、食品饮料、纺织服饰、石油石化靠前7 图表5：申万一级行业的现金“造血”能力、未分配利润以及类现金资产情况8 图表6：申万一级行业的现金“造血”能力、未分配利润占净资产比重分布8 图表7：基于“分红能力”和“分红意愿”的四象限分类9 图表8：兼具“分红能力”和“分红意愿”个股的行业分布（剔除个股数量差异进行标准化）10 图表9：A股回购注销金额规模趋势10 图表10：A股回购注销金额规模占净利润比重趋势10 图表11：2006年至今申万一级各行业累计回购注销金额11 图表12：各行业正在实施回购注销的规模及进度11 图表13：2020年后并购重组种央国企的占比逐步提升12 图表14：2020-2023年以公用事业、建筑装饰等为主12 图表15：申万一级行业当前满足并购重组条件的公司数量与2013-2023年并购数量的分布关系12 图表16：本周（05.20-05.24）国内宽基指数全线下跌，海外权益指数普遍下跌14 图表17：本周（05.20-05.24）一级行业跌多涨少，仅煤炭、公用事业、农林牧渔上涨15 图表18：本周（05.20-05.24）A股主要指数估值全线下调，海外主要指数估值跌多涨少16 图表19：本周（05.20-05.24）各行业估值中仅公用事业小幅上调16 图表20：万得全AERP高于“1倍标准差上限”17 图表21：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”17 图表22：沪深300ERP低于“1倍标准差上限”17 图表23：创业板指ERP略高于“2倍标准差上限”17 图表24：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表25：上证指数股债收益差高于“2倍标准差下限”17 图表26：沪深300股债收益差高于“2倍标准差下限”18 图表27：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表28：金融的ERP低于“1倍标准差上限”18 图表29：周期的ERP低于“1倍标准差上限”18 图表30：消费的ERP高于“2倍标准差上限”18 图表31：成长的ERP低于“2倍标准差上限”18 图表32：金融股债收益差略低于“1倍标准差下限”19 图表33：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”19 图表34：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”19 图表35：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”19 图表36：本周（05.20-05.24）主要指数盈利预期全线下调20 图表37：本周（05.20-05.24）多数行业盈利预期下调21 图表38：下周全球主要国家核心经济数据一览22 图表39：下周全球主要国家重要财经事件一览22 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：“双周期”框架体系下：如何有效“捕捉”风格与行业轮动？我们采用十余类量化指标，更严谨地构建国内经济周期，并通过将国内经济周期与市场“三底模型”结合，构建逻辑严密且更加有效的“大势研判”框架体系。基于该体系分析结论，我们维持对A股谨慎观点，市场波动率或将趋于抬升，偏离度将取决于政策落地节奏及效果。基于“双周期”体系，构建风格与行业轮动模型：在市场上涨/下跌周期通过量化指标分别提示风格方向与行业轮动节奏，并提供“长期资金”可配的专属资产。此外，还整理了整个市场周期中，8类行业，包括成长、有色、消费、煤炭、贵金属、券商、银行及高股息等资产的“买点”、持有周期，以及弹性、超额收益周期。 当下市场聚焦：1、“新国九条”对于市场的中长期影响几何？2、“新国九条”如何重构投研框架？中长期影响因子有哪些？3、聚焦分红、回购及并购重组，当分别关注哪些行业？ 二、策略观点及投资建议 2.1“新国九条”之后，中长期维度当重塑投研框架，聚焦三条主线 “新国九条”致力于资本市场供给侧改革，其侧重点由以前的融资端向投资端倾斜，更加注重投资者回报。2024年4月12日国务院发布“新国九条”，推动资本市场“1+N”政策体系形成和落地实施。“1”就是“新国九条”本身，“N”就是若干配套制度规则。在本次政策文件发布后，证监会、上交所、深交所相继发布相关配套政策文件，其内容涉及发行监管、上市监管、证券公司监管、交易监管等各方面内容，核心在于强监管、防风险、促高质量发展。从其政策内容来看：（1）上市：提升IPO门槛、不搞突击“清仓式”分红等；（2）持续监管：严厉打击违规减持、增强分红和回购力度等；（3）加大退市力度：严格强制退市标准、削减“壳”资源价值等；（4）加强交易监管：比如加强对高频量化交易的监管等；（5）推动中长期资金入市，包括权益类基金、指数化投资、保险资金等。显然，本次政策更加注重提升投资者的回报率，一方面，一系列配套措施有望通过分母端强化分子端对股价的贡献力度；另一方面，引导中长期资金入市，通过降低市场波动率，综合实现A股中长期估值中枢的提升。 根据我们对“新国九条”政策内容的学习体会，中长期维度下，我们认为可聚焦三条主线：1、分红：往往在市场调整期间起到“平滑剂”作用，筛选具备长期潜在高股息的行业。投资者的股票投资者回报率包含资本利得和股利，显然，加大分红比例可直接增加投资者回报，提升投资者的获得感。2、回购：往往在市场拐头向上时起到“加速器”作用，挖掘回购注销意愿较强的行业。而以回购为代表的方式，则主要通过优化股本等方式以达到提升ROE及增厚EPS的效果，进而达到推升股价表现的作用。尤其是在当前国内经济正处于结构转型的阶段，总量经济增速下台阶，分子端向上弹性减弱，对于投资者而言，更应该注重具备盈利稳定性，有望通过分母端供给侧优化，强化盈利能力、盈利增长的释放，从而为投资者创造更多回报的方向。3、并购重组：往往对应市场上涨期间，起到“扩散”作用，此处的并购重组不包含借壳上市，主要对应央国企并购重组的主线，致力于聚焦主业、提升在产业链上的地位。事实上，自从2019年并购重组政策趋于宽松以来，央国企的并购重组占比明显提升，2022年和2023年分别为50%和48.5%；倘若按照交易金额测算，则占比将会更高（87%和58.4%）。同时，政策层面来看，持续提到推进上市公司平台建设，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度。 图表1：2004年、2014年以及2024年新旧国九条的政策对比 条款 2004年国九条 2014年国九条 2024年国九条 第一条 充分认识大力发展资本市场的重要意义。 总体要求。“扩大市场双向开放，促进直接融资与间接融资协调发展，提高直接融资比重”；“促进资本形成和股权流转，更好发挥资本市场优化资源配置的作用”。 总体要求。坚守资本市场工作的政治性、人民性，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重点，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。 第二条 推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想和任务。以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标。 发展多层次股票市场。①积极稳妥推进股票发行注册制改革；②加快多层次股权市场建设；③提高上市公司质量；④鼓励市场化并购重组；⑤完善退市制度。 严把发行上市准入关。①进一步完善发行上市制度；②强化发行上市全链条责任；③加大发行承销监管力度。 第三条 进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展。①完善证券发行上市核准制度；②鼓励合规资金入市；③拓宽证券公司融