专题报告：预见大养殖：量变，尚未质变

期货研究报告|商品研究 专题报告 量变，尚未质变 2024年05月26日 专题报告：预见大养殖 敬请阅读末页的重要声明 【预见大养殖】核心观点： 研究员：�真军 0755-83519212 wangzhenjun@cmschina.com.cnF0282372 Z0010289 研究员：马幼元 0755-88377240 mayouyuan@cmschina.com.cn 投资咨询号：Z0018356 价格由谁决定？ 供需面、资金面以及宏观面等等。对不同商品，阶段权重影响或许不一样。但对农产品而言供需决定价格是主要驱动，中期行情的底层基础。当下农产 品价格重心的上移毫无疑问由供需的变化所引起，但尚是量变，尚未质变。观测整个商品，我们易感知到了商品在交易通胀的逻辑，抬升了商品价格重心。 如何才能质变？ 从中长周期的视角来看，农产品供给决定方向，而需求决定弹性。对于种植类的农产品，外生变量天气是最重要的推手，过去十来年中所出现过的大幅上涨行情往往是天气导致大减产，引发质变，当下尚未出现。但需留意近期 俄罗斯和乌克兰等谷物主产区的天气扰动。而养殖类的农产品往往依赖于外生变量疫情或者严重亏损，出现大规模淘汰，从量变到质变，当下尚是量变。 展望未来 大养殖整体供需变化仍只是量变，不过在商品相对估值低及资金面交易通胀的预期下，板块整体阶段性偏强，但暂看不到趋势，除非天气导致实质大减产，从量变到质变，才具备趋势。 风险提示：天气风险、猪瘟、地缘政治因素 正文目录 一、核心观点：量变，非质变3 （一）价格由谁决定？3 （二）如何才能质变？3 （三）展望未来3 二、谁发生了量变3 （一）生猪是量变，选择大于努力3 （二）豆粕是量变，但不可忽视的正反馈4 三、如何才能质变4 （一）美豆季：外生变量天气是仅有的实现路径4 （二）产业链：正反馈后需要休整5 一、核心观点：量变，非质变 （一）价格由谁决定？ 供需面、资金面以及宏观面等等。对不同商品，阶段权重影响或许不一样。但对农产品而言供需决定价格是主要驱动，中期行情的底层基础。当下农产品价格重心的上移毫无疑问由供需的变化所引起，但尚是量变，尚未质变。观测整个商品，我们易感知到了商品在交易通胀的逻辑，抬升了商品价格重心。 （二）如何才能质变？ 从中长周期的视角来看，农产品供给决定方向，而需求决定弹性。对于种植类的农产品，外生变量天气是最重要的推手，过去十来年中所出现过的大幅上涨行情往往是天气导致大减产，引发质变，当下尚未出现。但需留意近期俄罗斯和乌克兰等谷物主产区的天气扰动。而养殖类的农产品往往依赖于外生变量疫情或者严重亏损，出现大规模淘汰，从量变到质变，当下尚是量变。 （三）展望未来 大养殖整体供需变化仍只是量变，不过在商品相对估值低及资金面交易通胀的预期下，板块整体阶段性偏强，但暂看不到趋势，除非天气导致实质大减产，从量变到质变，才具备趋势。 二、谁发生了量变 （一）生猪是量变，选择大于努力 从年度来看，生猪年度产需属于量变，无实质大矛盾。从节奏看，预期先行，现货跟随，下半年重心仍有可能上移，但高度可能难超2022年。而二育和压栏是影响节奏的关键变量。从配置的角度，生猪权益市场的体验度明显好于期货市场，首先本身权益市场体现的是二阶导，其次期货远期大升水结构，价格提前体现，交易的是节奏，情绪高涨的当下选择谨慎，后期保持乐观。 图1：生猪产需缺口及月度均价（%，元/千克） 资料来源：农业农村部，招商期货 （二）豆粕是量变，但不可忽视的正反馈 从年度来看，大豆产需属于量变，仍是宽松年。但作为一个纯基本面的选手，很难前瞻推演到自2月以来豆粕的强势。从交易的角度看，市场交易了一波低估值下的预期差行情，当然今年一个重要的背景是资金充裕，且产业链从负反馈到正反馈，不可忽视的正反馈。对于季产年销的种植农产品，我们对行情的理解是源于预期，止于兑现度，反向于预期差。 图2：巴西大豆产量（千吨）图3：全球大豆产需缺口（千吨） 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 三、如何才能质变 （一）美豆季：外生变量天气是仅有的实现路径 从年度来看，若美豆季回到一个偏紧的格局，则要么是面积下降，要么是单产下降，供给在目前市场预期下收缩，唯一实现的路径是依赖外生变量天气。而需求维度，我们预计美豆年度需求增量不大。若供需要质变，则产量要实质减产，尚未发生。从市场演绎 的节奏来看，到9月前市场围绕美豆产量交易预期或预期差。但需注意的是6月对多头来说是个传统不友好的月份，核心依然是关注产区的天气及当下黑海地区的谷物风险升水。 图4：美豆种植面积及单产（千英亩，蒲式耳/英亩）图5：美豆库存及消费比（百万蒲式耳，%） 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 （二）产业链：正反馈后需要休整 大豆豆粕产业链经历了一轮全产业链的正反馈行为，从国内下游传递到上游，再传递到国际市场，从而驱动了国内供需修复叠加成本端上行。那么正反馈后发生什么呢？当面临下游躺平，上游憋库，国际市场阶段性缺乏需求主力军，叠加供应端没扰动时。我们不得不去留意接下来的负反馈，当下选择谨慎。 图6：上游采购同比兴奋度（%）图7：美豆新作采购进度（千吨） 资料来源：市场调研，招商期货资料来源：USDA，招商期货 研究员简介 �真军：招商期货研究所所长助理，兼农业首席。中南大学数理金融硕士，曾就职于国内某大型现货企业负责期货套期保值工作。在多年的研究和投资工作中，逐步形成了较系统的商品投研框架体系，并对商品的定价和投资策略有较深刻地认识。拥有期 货从业人员资格（证书编号：F0282372）及投资咨询资格（证书编号：Z0010289）马幼元：招商期货研究所饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊 发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。