第四财季业绩同比高增，AIPC将成新驱动力

买入（维持） 第四财季业绩同比高增，AIPC将成新驱动力 公司研究|年报点评联想集团00992.HK 股价（2024年05月24日）11.06港元 52周最高价/最低价11.62/6.78港元 目标价格13.96港元 总股本/流通H股（万股）1,240,466/1,240,466 H股市值（百万港币）137,196 2023/2024财年，集团实现营业收入约569亿美元，同比下降8%，实现扣非归母净利润10.1亿美元，同比下降37%；毛利率再创新高，连续3年实现增长。其中，第四财季营收同比增长9%至138亿美元，净溢利同比增长118%至2.5亿美元。 智能设备业务集团第四财季营收创新高，AIPC将成新驱动力。智能设备业务集团全年营收约446亿美元，同比下降约10%；其中第四财季营收接近105亿美元。集 团近期推出个人智能体“联想小天”，可在设备上实现语言模型能力；正式推出首个AIPC系列提供设备推理和AI功能，可同时实现即时接入、数据安全及隐私能力，成为个人AITwins的基础。 基础设施方案业务集团开发AI产品组合，多业务增长势头强劲。受AI图形处理器供给缺口影响，基础设施方案业务全年收入89亿美元，同比下降9%；随着该缺口缓 解，该集团第四财季营收同比大增15%至25亿美元。集团坚定地开发全面AI产品组合，于24年2月推出一系列全新AI产品、服务及伙伴关系。集团全年来自存储、服务和软件的合并收入首次超过30亿美元，其中存储业务实现连续七年增长，成为全球增长最快的存储解决方案供应商之一；边缘计算营收亦创下新高。 方案服务业务集团营收利润创新高，成长为重要增长引擎。企业客户数字化转型推动集团收入连续三年双位数增长，本财年集团营收达75亿美元，同比增长12%； 盈利预测与投资建议 经营溢利15亿美元，同比上升11%；运营利润率达到21.4%。运维服务收入同比增长29%，设备即服务及基础设施即服务解决方案总合约价值增加50％。年度内，公司赢得迄今为止最大TruScale基础设施即服务订单，以及取得领先汽车制造商的巨额交易。 我们预测公司24/25-26/27财年每股收益分别为0.11、0.14、0.17美元（原24/25-25/26财年预测为0.10、0.12美元，主要上调了营收和税前利润率）。预测根据可比公司24年16.82倍PE估值，对应目标价为13.96港币（美元港币汇率采用1：7.8092），维持买入评级。 风险提示 PC行业景气度修复低于预期，行业竞争加剧，AIPC进展不及预期。 国家/地区中国 行业电子 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 8.22 27.86 29.36 59.63 相对表现% 13.05 19.68 18.1 62.28 恒生指数% -4.83 8.18 11.26 -2.65 报告发布日期2024年05月27日 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080004 杨宇轩yangyuxuan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524030001 薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn 朱茜zhuqian@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 营业收入(百万元) 61,947 56,864 60,150 66,998 73,908 同比增长(%) -14% -8% 6% 11% 10% 营业利润(百万元) 2,669 2,006 2,083 2,597 3,033 同比增长(%) -13% -25% 4% 25% 17% 归属母公司净利润(百万元) 1,608 1,011 1,318 1,690 2,056 同比增长(%) -21% -37% 30% 28% 22% 每股收益（元） 0.13 0.08 0.11 0.14 0.17 毛利率(%) 17.0% 17.2% 17.0% 17.1% 17.2% 净利率(%) 2.6% 1.8% 2.2% 2.5% 2.8% 净资产收益率(%) 30.4% 18.1% 22.8% 26.7% 28.6% 市盈率（倍） 10.9 17.4 13.3 10.4 8.5 市净率（倍） 3.1 3.1 2.9 2.6 2.3 联想发布多款AIPC，持续推进AI生态建设 2024-05-06 营收同环比增长，期待AIPC 2024-03-01 业绩环比改善，受益于AIPC趋势 2023-11-23 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 盈利预测与投资建议 我们预测公司24/25-26/27财年每股收益分别为0.11、0.14、0.17美元（原24/25-25/26财年预测为0.10、0.12美元），主要根据23/24财年年报和公司新产品进展，上调了营收和税前利润率。预测根据可比公司24年16.82倍PE估值，对应目标价为13.96港币（美元港币汇率采用1：7.8092），维持买入评级。 公司 代码 最新价格 2024/5/24 每股收益 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 华硕 2357.TW 519.00 21 32.09 36.80 46.01 24.21 16.17 14.10 11.28 惠普 HPQ.N 32.75 3.28 3.43 3.65 3.74 9.98 9.56 8.98 8.75 戴尔 DELL.N 160.18 7.13 7.65 8.85 9.95 22.47 20.94 18.09 16.10 宏碁 2353.TW 57.50 1.64 2.07 2.33 3.33 35.06 27.80 24.66 17.27 新普 6121.TW 408.00 30.67 30.54 36.00 36.97 13.30 13.36 11.33 11.04 最大值 35.06 27.80 24.66 17.27 最小值 9.98 9.56 8.98 8.75 调整后平均 19.99 16.82 14.51 12.81 注：各公司股价和每股收益的货币单位均为其所在股市使用货币；数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 风险提示 PC行业景气度修复低于预期，行业竞争加剧，AIPC进展不及预期。 附录：AIPC行业状况 图1：AIPC承载大模型具备优势 数据来源：《AIPC白皮书》、东方证券研究所 AIPC出货上涨可期，渗透率有望提升。根据Counterpoint预测，在Windows11更替、下一波ArmPC以及AIPC的共同推动下，全球PC市场的出货量将在2024年回到疫情前的水平。从2020年起AIPC出货将以50%的CAGR增长，随全球范围内应用的增加，AIPC出货有望在 2024年下半年将取得巨大进展，并在2026年后成为PC市场主导力量，预计渗透率约63%。 图2：2020-2030EAIPC出货量预测 注：不同厂商、研究机构对AIPC有不同的定义，因而统计和预测数据可能有较大差异。数据来源：Counterpoint、东方证券研究所 Counterpoint认为，AIPC的主要使用场景包括会议实时翻译、语法检查、数据分析和模型更新等工作场合，光线追踪增强、更平滑的游戏体验、游戏内容升级等游戏场合，工程场合和内容创作场合等。 2024年，AIPC将实现规模化出货，推动具有定价优势的新产品周期。根据Canalys报告，2024年全球兼容AI的个人电脑份额将占到19%，并在2025年快速增长至37%。群智咨询的最新预测也显示，预计2024年全球AIPC整机出货量将达到约1300万台，实现规模化出货。AIPC算力要求高，且研发投资也密集，所以平均价格要比普通版PC高。据IDC预测，AIPC的出货量到2027年将攀升至1.67亿台以上，将占全球PC出货量的近60%。 图3：AIPC市场发展趋势 数据来源：Canalys、东方证券研究所 图4：AIPC出货量预测 数据来源：Canalys，东方证券研究所 AMD、英特尔、高通等主芯片厂商致力于推动AIPC市场的发展，在2023年先后推出了多款全新产品，在架构、AI算力、内存带宽和电源管理等方面较前代产品提升巨大。 图5：高通入局PC端侧AI芯片，整机厂议价能力有望提升 数据来源：Canalys，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 单位:百万美元利润表 单位:百万美元 会计年度FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E会计年度 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 现金及现金等价物4,250 3,560 5,590 7,068 8,909营业总收入 61,947 56,864 60,150 66,998 73,908 应收款项合计12,210 12,290 12,331 12,991 13,510主营业务收入 61,947 56,864 60,150 66,998 73,908 存货6,372 6,703 6,557 7,291 8,041其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产0 0 0 0 0营业总支出 59,278 54,858 58,067 64,400 70,875 流动资产合计22,941 22,687 24,624 27,490 30,615营业成本 51,446 47,061 49,935 55,525 61,233 固定资产净值2,645 2,348 2,099 1,891 1,716营业开支 7,832 7,797 8,132 8,876 9,642 权益性投资438 319 351 386 424营业利润 2,669 2,006 2,083 2,597 3,033 其他长期投资1,300 1,450 1,450 1,450 1,450净利息支出 174 127 -28 -83 -154 商誉及无形资产8,926 8,917 8,433 8,003 7,620权益性投资损益 -17 -26 -26 -26 -26 土地使用权0 0 0 0 0其他非经营性损益 -342 -488 -311 -380 -393 其他非流动资产2,670 3,031 3,206 3,571 3,939非经常项目前利润 2,136 1,365 1,774 2,275 2,768 非流动资产合计15,979 16,064 15,539 15,300 15,150非经常项目损益 0 0 0 0 0 资产合计38,920 38,751 40,163 42,790 45,765除税前利润 2,136 1,365 1,774 2,275 2,768 应交税金451 275 291 324 358所得税 455 263 342 438 533 短期借贷及长期借贷到期部分272 50 52 54 55少数股东损益 73 92 115 147 179 其他流动负债15,536 15,185 15,185 15,185 15,185持续经营净利润 1,608 1,011 1,318 1,690 2,056 流动负债合计26,093 26,059 26,684 27,984 29,295非持续经营净利润 0 0 0 0 0 长期借贷3,683 3,569 3,676 3,787 3,900净利润 1,608 1,011 1,318 1