超声仪表领军企业，热表水表齐头并进

公司为超声热表领域行业龙头，有望受益于“双碳”政策下新一轮供热计量改革，支撑公司业绩；水表端受益于超声水表快速渗透，公司可凭借技术和资质优势迅速切入小口径水表市场，带来增量想象空间；公司具备较高股息率和较强的业绩安全垫，在“以旧换新”、“公用计量”等政策的持续催化下，具备较好的长期配置价值。 超声仪表“小巨人”，水表热表齐头并进 公司系国内较早向市场推广超声热量表与超声水表的企业之一，其超声热量表全面覆盖北方供暖15省市，为超声热表行业头部企业；公司超声水表营收增长迅速，在大口径超声水表上具备优势，扩产后有望顺利切入小口径水表市场，为公司业绩增长持续注入动能。公司具备较强的产品实力，已获得多个国家地区的资质认证，为国家级专精特新“小巨人”企业。 超声水表替代初期，市场发展潜力较大 超声水表在降低管网漏损率及产销差方面具备较强优势，能够有效提升供水企业的经济效益，下游具备充足的替换动力；超声水表当前渗透率不足10%，市场正处于由超声水表替代机械/远传水表的初期，将迎来广阔的成长空间，中性预计2026年超声水表市场有望达到40亿元。目前江浙沪、长三角、京津冀等地区已开始进行超声水表试点，公司已进入上海市、浙江省、福建省等地区的供应商列表，未来增长潜力较大。 超声热量表迎来新增长，多个北方城市展开试点 2019年我国超声波热能表市场新增出货量280万只、安装总量3410万只； 预计2023年将分别达到410万只、4980万只。未来随着“双碳”政策的推行，智能热量表能够提升能源的综合利用率，实现对碳排放量的实时监测，将有望迎来新一轮的发展机会。目前内蒙古、黑龙江等供热大省均已提出新的改革试点工作，各城市完善收费办法制定，逐步全面推行热量表的使用，公司作为超声热量计行业龙头企业，将有望在本轮推广中获益。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.13/3.66/4.26亿元，同比增速分别为17%/17%/16%，归母净利润分别为6861/7644/8511万元，同比增速分别为10.6%/11.4%/11.3%，3年CAGR为11.1%，2024年EPS为1.12元/股，对应PE13倍。公司分别于2019/2020/2021/2023H1实施权益分派； 以2024/5/24日股价计算，股息率分别为4.99%/4.99%/5.33%/4.66%，股息率较高；可比公司2024年平均PE18倍，鉴于公司为超声热表行业龙头，超声水表逐步渗透打开潜在空间，考虑公司体量及北交所折价，给予公司2024年15-17倍PE，对应目标市值10.3-11.7亿元，给予“增持”评级。 风险提示：政策推行不及预期、市场竞争加剧、新增产能消化不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 超声热量表为公司贡献稳定业绩，超声水表带来增量空间。热量表行业需求与格局相对稳定，公司在超声热量表领域为行业龙头，为其业绩奠定基础；水表领域目前超声水表正处于替代初期，渗透率较低，公司大口径超声水表自产能力强，资质认证优势显著，有望凭借自身技术及资质优势顺利切入户用小口径超声水表市场，带来销量和市场占有率的进一步提升。目前公司具备较高的股息率，较低估值，以及确定性较强的业绩安全垫，未来现金分红比例有望持续维持较高水平，具备长期配置价值。 不同于市场的观点 市场认为水表行业发展成熟，市场空间较低，未来增速不高、无法支撑估值。我们认为水表行业目前正处于智能电子水表替代传统机械水表的进程中，其中超声水表在降低管网漏损率及供水企业产销差方面具备显著优势，能够有效解决客户痛点，下游替换动力充足。目前超声水表渗透率仍处于较低水平，我们预计2021-2026年超声水表产量有望维持45%以上的复合增速；市场认为热量表需求较小，供热计量改革已推行多年，超声热量表渗透率已较高。我们认为随着国家“双碳”政策执行力度增强，对碳排放、节能减排的要求进一步提升，供热行业将迎来新一轮改革，目前内蒙古、黑龙江等地区已经出台细化指标；其中超声热量表能够实现供热精准化管理，以及对碳排放指标实时监测，有望在新一轮的供热改革中获益。 核心假设 1）超声水表：假设2024-2026年公司超声水表销量为12.3/15.4/18.6万只，CAGR为24.1%；假设2024-2026年公司超声水表的平均售价为788/763/755元/只，毛利率分别为58%/56%/54%； 2）超声热量表：假设2024-2026年公司超声热量表销量为30.8/38/45.8万只，CAGR为23.3%；2024-2026年平均售价为481/471/462元/只，毛利率为50%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.13/3.66/4.26亿元，同比增速分别为17%/17%/16%， 归母净利润分别为6861/7644/8511万元 ， 同比增速分别为10.6%/11.4%/11.3%，3年CAGR为11.1%；2024-2026年EPS分别为1.12/1.25/1.4元/股，对应PE分别为13/12/11倍，可比公司2024年平均PE18倍，我们给予公司2024年15-17倍PE，对应目标市值10.3-11.7亿元，给予“增持”评级。 投资看点 1）短期：公司股息率较高且业绩确定性较强，未来分红比例有望维持较高水平； 2）中长期：重点城市项目推行顺利，2023年上海城投水务（集团）向公司等共计7家厂商小批量采购超声水表进行试用，进展顺利则有望在上海大规模应用，并在未来逐步向其他城市扩展；后公司又中标福建省超声水表采购项目，为公司贡献业绩增量； 3）中长期：热量表领域内蒙古、黑龙江等地区新一轮供热计量改革推行顺利，带来超声热量表的需求增长，公司作为领域龙头，有望受益增长。 1.国家超声计量仪表“小巨人” 1.1超声仪表头部企业，产品矩阵丰富完善 深耕行业三十余载，超声热表和水表业务齐头并进。公司于1988年成立，自2002年以来深耕超声波流体测量技术，是国内最早向市场推广超声波热量测量仪表的企业之一，其中超声波热量表在线数量已经超过200万台，全面覆盖北方供暖15省市。 2015年，公司凭借强劲的技术和研发实力，切入超声水表领域。公司具备较强的产品实力，已获得多个国家地区的资质认证；并于2020年被认定为山东省“专精特新”中小企业、2021年被认定为国家级专精特新“小巨人”企业。 图表1：公司发展历程 超声波水表和热量表双轮驱动，产品矩阵多层次覆盖： 1）供水领域：公司自2015年切入超声水表领域，目前产品包括超声水表及流量计、联网数据传输及数字供水平台。其产品借助超声测流技术，对时差分析得出水的流速和流量，具有低始动流量、高精度、宽量程比、工作稳定等特点，下游广泛应用于市政、农业灌溉等领域；同时，其互联网+智慧水务综合解决方案将超声波水表从单纯的计量收费功能扩展到管网地理信息系统、DMA漏损管理等领域，产品线丰富。 2）供热领域：公司在供热领域深耕多年，产品主要包括超声热量表及流量计、物联网数据传输、数字供热平台、智能调控终端四大品类，能够为客户提供产品到数字信息化的全链条解决方案；其物联网超声热量表具备实时监控分析，低始动流量，宽量程，长使用寿命等优点，目前已经覆盖北方主要的供热城市，为行业的龙头企业。 图表2：公司主要产品分为供水和供热类计量仪表及智能平台 股权结构集中，管理层行业经验丰富。董事长付涛与总经理付成林系兄弟关系，共计持股比例为64.2%，为公司实际控制人，戚其荣系二人母亲，为一致行动人；溢丰、溢诚、溢民、溢信投资均系由付涛控制的企业，公司股权较为集中。董事长付涛系中国计量协会热能表工作委员会副主任委员，WTO/TBT通报工作协调委员会热量表专家组专家，威海市计量测试学会会长，自1994年以来深耕自动化仪表近30年，具备丰富的技术及行业管理经验。 图表3：公司股权结构较集中（截至2024Q1季报） 1.2营收利润稳健增长，盈利能力逐步提升 基本面企稳，未来业绩增长确定性较强。2019-2023年公司营收由2.27亿元提高至2.68亿元，CAGR为4.2%，归母净利润由4846万元提升至6205万元，CAGR为6.4%；其中核心产品超声水表和超声热量表贡献了主要收入来源，带动公司业绩稳步增长。其中2022年公司实现营收与归母净利润出现短期下挫，主要受疫情因素以及受大客户济南热电订单损失，其由外部采购转为向其集团内子公司采购所致；2023年公司实现营收与归母净利润均实现正增长，公司业绩重回上升通道。 图表4：2019-2023年公司营收稳步增长 图表5：2022年受疫情影响下滑，2023年修复 盈利能力较强，毛利与净利润均维持在较高水准。2019至2023年公司毛利率由48.6%上涨至53.5%，逐年提升主要系受销售模式结构差异、产品结构差异以及原材料价格波动影响，整体维持在较高水平。公司销售费用较高，主要系公司销售采取经销模式为主，包含较大比例的市场开拓费用；未来公司增加渠道建设，开拓新市场，销售费用将维持较高比例；管理费用率受益于规模效应逐年下降，研发费用率维持在5%左右，绝对金额逐年上涨，主要系用于新产品、新技术的研发。 图表6：公司盈利能力较强，毛利率逐年提升 图表7：业务拓展加码，销售费用逐渐上涨 高现金分红，公司股息率较高。近5年期间，公司分别于2019/2020/2021/2023H1/实施派发现金红利，向全体股东每10股派发现金7.5/7.5/8/7元，共计派发现金红利3776/3776/4028/4270万元；同时，公司当期未分配净利润分别为1.13/1.30/1.52/1.94亿元，占比分别为33%/29%/26%/22%；以2024/5/24日股价计算，公司股息率分别为4.99%/4.99%/5.33%/4.66%，公司股息率较高；同时公司于4月27日发布2023年权益分派方案，拟向全体股东每10股派发现金红利7元，合计4270万元。 图表8：2019-2023年公司现金分红高 图表9：2019-2023年公司股息率较高（%） 2.政策执行力度强，行业发展前景好 2.1行业政策持续加码，推陈出新增长优 供水端：随着国家对智慧城市、智慧水务需求的逐年增加，推动智能水表对传统机械水表替代，渗透率逐年提升；2022年，国家发改委联合住建部发布《关于组织开展公共供水管网漏损治理试点建设的通知》，明确提出将选取不超过50个城市实施供水管网漏损管控工程，并于2025年将漏损率上限控制在7-8%，目前已在天津，郑州、西安等城市试点。超声水表在监测漏损情况、降低管网漏损率方面具有较大的性能优势，该政策的推行将有助于超声水表市场的蓬勃发展，带来广阔的市场前景。 本轮治理行动执行力度强，下游替换动力充足。结合2022年国家发展改革委办公厅、住房城乡建设部办公厅印发的《关于公共供水管网漏损治理重点城市（县城）名单的通知》，北京市、天津市、上海市、郑州市、无锡市、苏州市等地区将有望成为首批规模性推广超声水表的城市。 图表10：供水利好政策 供水价格调整，水务公司支付能力提升，需求改善。为完善城镇供水价格机制,促进供水事业高质量发展，2021年随着《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》颁布，后续各省陆续颁布办法实施细则，明确各省城镇居民用水价格机制；部分城市上调供水价格，此轮调整有助于各水务公司增厚利润空间，进而带来支付能力以及对智能水表、智慧水务需求的提升。 图表11：部分城市供水价格调整（不含污水处理费等） 供热端：在节能减排的大背景下，国家有关部门明确提出要深化供热体制改革，完善城镇供热价格机制，由“面积制”向“用量制”改革。2003年八部委联合发布《关于印发<关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见>的通知》，预示着我国供热改革工作正式开启，十余年间我国供热行业经历了长足的发展。2021年以来，随着国家“双碳政策”提出，智能热量表有助于监测实时