超声水表+超声热表+出海多轮驱动，超声测流专家有望驶入快车道

汇中股份：国内超声测流专家，打造全场景超声测流服务商 公司创立于1994年，是国内超声测流领域首家上市公司，产品涵盖超声热量表、超声水表、超声流量计、智慧系统等，覆盖从流量到热量、从工业到民用等生产生活领域，已成为全球范围内颇具规模的超声测流产品生产制造商及智慧管理平台服务商。全资子公司汇中科技面向全行业提供超声测流技术和解决方案，产品覆盖传感器、模组、换能器等；随着产品持续多元化，公司正推进由产品型制造向服务型制造转型升级。2023H1，公司实现营收1.96亿元，同比+2.04%；归母净利润0.42亿元，同比-10.81%。 低渗透率背景下超声水表成长空间广阔，供热改革有望提振超声热表需求 产业政策持续利好、管网漏损痛点亟待解决、水务智慧化进程持续推进，三重因素下推动超声水表应用加速渗透。对标智能燃气表超过80%的市场渗透率水平，2021年智能水表渗透率仅为40.5%。2024年预计超声水表市场容量增至371.3-759.4万只，超声水表有较大渗透空间。 “双碳”政策加速供热改革，热计量作为按需供热、弹性供热的数据来源基础，是实现减少碳排放的核心设备。集中供热面积持续增长，叠加非集中供热新市场兴起，双轮驱动超声热表市场扩容。预计2023年超声热表新增出货量为410万只，较2019年CAGR为10%；预计2029年市场规模增值232.2亿元，较2022年CAGR为13.55%。 公司竞争优势：国内超声测流专家，超声水表+超声热表+出海多轮驱动 1）技术领先：公司在超声测流领域掌握多项核心技术，并推进物联网、大数据应用的技术融合，在国内及国际的超声测流领域居于领先地位。2）产品布局：公司基于超声测流产品在供热/水管网领域的全口径计量优势，以智慧计量为切入点，推动业务由硬件终端向智慧平台延伸。3）产能扩张：公司超声测流产品智能制造车间于2020年末投产，新增产能100万台，且具备智能产线标准化复制能力，有望在丰富产品结构的同时加速业绩释放。4）海外布局：公司已在海外打造多个智能表计标杆应用项目，并于23年与安富利续签总分销协议，有望形成新的业绩增长曲线。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收为6.02/7.47/9.12亿元，归母净利润1.52/1.84/ 2.11亿元，当前股价对应PE为18.2/ 15.0/ 13.0x。看好公司受益超声水表+超声热表双轮驱动、培育海外市场第二增长曲线，给予2024年20倍PE，对应目标价18元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，技术创新风险，税收优惠等政策变动风险。 财务数据和估值 1.汇中股份：国内超声测流专家，打造全场景超声测流服务商 1.1.国内超声测流先行者，向服务型制造转型升级 汇中仪表股份有限公司（300371.SZ）始创于1994年，于2014年在深交所创业板挂牌上市，是国内超声测流领域首家上市公司。公司深耕超声测流领域29年，主营产品包括超声水表、超声热量表、超声流量计、智慧系统、运维服务等，覆盖从流量到热量、从工业到民用等多个生产生活领域，已成为全球范围内颇具规模的超声测流产品研发生产制造商及智慧管理平台服务商。同时，公司全资子公司汇中科技面向全行业提供超声测流技术和解决方案，产品覆盖传感器、模组、换能器、检定装置、智能产线等。公司先后参与多项国家及行业标准制定，技术达到国际先进水平，已于2021年获工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业。 公司前身为1994年创立的唐山汇中仪表有限公司，是中国最早研制超声测流产品的企业之一，陆续研发出国内首台插入式超声流量计、电池供电户用超声热量表、楼栋用超声热量表、超声水表，开启国内供水超声计量新时代。随着产品系列持续多元化，公司正推进由产品型制造向服务型制造转型升级： 2003年，研发出首台楼栋用超声热量表、超声水表，打破国外品牌垄断； 2014年，研制出新一代高精度户用超声水表，实现产品的全系列多元化； 2018年，正式上线智慧供水APP、智慧供热APP、智水管家小程序； 2019年，全系列采集器产品基本实现4G、NB-IoT技术应用； 2022年，通过CMMI 5级国际权威认证，软件开发管理接轨国际标准。 图1：汇中股份的主要发展历程 1.2.“产品+方案+服务”一体化，打造全场景超声测流服务商 公司集“产品+方案+服务”为一体，提供智慧供水、智慧供热整体解决方案。公司能够为客户提供涵盖“数据采集、能源计量、数据分析、方案设计、节能服务”的完整产业链服务，主要产品包括超声水表、超声热量表、超声流量计及相关智慧管理系统，覆盖供水产业链、供热产业链的全流程，主要应用于智慧供水计量、智慧供热计量、工业企业用水计量、水利水电用水计量等场景。 供水计量全系列产品：公司的供水业务覆盖源水、出厂水、引调水、城市供水管网、城乡供水一体化、工商户用水、居民用水的全流程，产品服务包括超声水表产品、智慧供水平台、智慧供水整体解决方案。1）超声水表：实时精确获取供水管网水量、水温、水压等信息，构建全局化数据体系；2）智慧供水平台：结合物联网、地理信息、水力模型、大数据分析等技术，实现数据自动采集、智能分析和动态预测，助力节能降耗、减少漏损；3）智慧供水整体解决方案：采用“云+端”先进架构，基于“AI用水数据分析算法”，可分析用户画像、用水规律等信息，提升居民用水智能化，具体包括分区计量方案、社区供水管理方案等。 图2：汇中股份的供水计量板块涵盖计量终端、智慧供水平台、智慧供水整体解决方案 供热计量全场景产品：公司的供热业务覆盖热源、热网、热力站、楼栋热、分户热全产业流程，产品服务包括供热节能产品、智慧供热平台、智慧供热整体解决方案及供热节能服务，助力客户实现智慧供热、公建节能。1）供热计量产品：包括热源计量、换热站计量、公建楼栋计量、户用计量等；2）智慧供热平台：运用大数据、人工智能、建模仿真等技术统筹分析优化系统中的资源，具备自感知、自分析、自诊断、自优化、自调节、自适应特征；3）智慧供热整体解决方案：在供热各环节推出热源结算、供热管网监测、末端管控一体化等方案，实现工艺数字化、调控智能化、管理精准化；4）供热节能服务：依托自有资源为客户提供托管区域的供热运维，共同开展合同能源管理服务，并在项目合同期分享节能效益。 图3：汇中股份的供热计量板块涵盖供热计量终端、智慧供热平台、智慧供热整体解决方案、供热节能服务 超声流量计全行业产品：包括管段式、插入式、外夹式、便携式超声流量计等，广泛应用于供水、工业、水利、石化、热电、钢铁、煤炭等行业，具备适用范围广、安装维护方便、质量可靠、低功耗等优势。 超声测流技术和解决方案：公司子公司汇中科技专注于标准流量传感器组件领域，已形成传感器、模组、换能器、检定装置、智能产线的全产品链系列，可为同业表计企业提供全周期、全产业链、多模式的综合服务方案。 图4：汇中股份的超声流量计全行业产品 图5：汇中科技定位于超声测流技术和解决方案服务商 1.3.公司股权结构稳定，员工持股计划彰显发展信心 公司股权结构清晰，创始人张力新为实际控制人。截至2023年8月14日，张力新先生为公司控股股东，直接持有公司股份37.95%；张力新、许文芝为一致行动人，二人合计持有公司股份超40%。其中，张力新先生现任公司董事长，曾就职于唐山市无线电仪表修理厂、铁道部第三勘测设计院、煤炭科学研究总院唐山研究院水力采煤研究所等单位，从业经验丰富，现为正高级工程师。 图6：汇中股份的股权结构（截至2023.08.14） 发布第四期员工持股计划，高业绩考核目标彰显发展信心。2023年4月25日，公司公告第四期员工持股计划，拟通过回购汇中股份A股普通股股票，向高级管理人员、核心关键岗位人员等不超过117名对象开展员工持股，涉及标的股票规模不超过122.01万股，占公告时股本总额的0.73%。公司对员工持股计划设置业绩考核目标，要求2023/ 2024年度的归母净利润较2022年至少增长30%/ 60%。我们认为，员工持股计划有利于建立健全激励约束机制，促进骨干员工与公司股东利益统一，同时亦彰显公司对业绩持续增长的信心。 表1：汇中股份的第四期员工持股计划（截至2023.04.25） 1.4.小口径超声水表成增长主引擎，23业绩有望迎来修复增长 营收受疫情扰动短期承压，2023年业绩有望迎来修复增长。2016-2021年，公司营业收入由2.14亿元持续增长至5.24亿元，CAGR 19.61%。2022年，公司实现营收5.07亿元，同比减少3.06%，主要在疫情期间受到订单确认、项目验收有所延后的影响；实现归母净利润1.09亿元，同比减少30.05%，主要系产品销售结构变动导致综合毛利率有所下滑。 2023H1，公司实现营收1.96亿元，同比增长2.04%；实现归母净利润0.42亿元，同比-10.81%。 我们认为，公司2022年的业绩下滑主要受到短期因素影响，2023H1已呈现明显的修复趋势；随着疫情影响消退以及公司提前进行市场渠道优化，2023全年业绩亦有望迎来修复增长。 图7：23H1汇中股份的营业收入同比增长2.04% 图8：23H1汇中股份的归母净利润0.42亿元 超声水表收入贡献持续提升，小口径超声水表成第一增长引擎。2016-2022年，公司的智能超声水表类产品收入由0.56亿元增至3.03亿元，CAGR32.50%，保持持续高速增长；收入占比由26.41%持续提升至59.77%，超声水表已成为公司营收的最主要来源。2023H1超声水表实现营业收入1.25亿，占比63.78%。2022年，小口径超声水表实现营业收入1.80亿元，同比增长14.83%，高于同期的超声水表类业务同比增速，是公司营业收入增长的首要驱动因素。 图9：汇中股份的超声水表收入贡献持续提升（%） 图10：汇中股份的超声水表业务持续增长（亿元，%） 产品结构变化致毛利率小幅下滑，降本增效工作促盈利能力企稳回升。2019-2021年，公司的毛利率分别为57.40%/ 53.57%/ 55.20%，基本保持在55%左右；净利率分别为30.44%/29.86%/ 29.64%，基本稳定在30%水平。2022年，公司实现毛利率49.94%，同比减5.26pct，净利率21.39%，同比减8.25 pct，主要由于毛利率较低的小口径超声水表销售占比提升增加，导致超声水表业务毛利率有所下滑。细分产品看，2020-2022年超声热量表、超声流量计的毛利率均呈现稳中有升趋势。2023H1，公司的毛利率为50.31%，同比增0.88pct。 我们认为，公司正从研发端、采购端推进降成本工作，采取工艺改进、设备智能化等措施降低生产制造成本，盈利能力有望企稳回升。 图11：产品结构变化导致综合毛利率有所下滑（%） 图12：汇中股份的超声热量表、超声流量计毛利率稳中有升（%） 公司各项费用控制得当，费用率总体保持稳中有降。2018-2022年，公司的销售费用率由20.23%降至11.46%，管理费用率由9.01%降至6.91%，财务费用率由-0.41%小幅升至-0.09%。 2023H1，公司的销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.63%/8.45%/-0.27%，分别同比+1.97/ +0.82/-0.15pct；其中，财务费用率变动主要由于利息收入增加。 图13：汇中股份的各项期间费用率保持相对平稳（%） 2.供水计量：表计行业进入智能化时代，超声水表加速渗透 智能超声水表为供水计量后起之秀。根据测量原理及结构特征不同，水表主要分为机械式水表和电子式水表，其中，机械式水表又可分为传统机械水表、智能机械水表，电子式水表又可分为超声水表、电磁水表等。超声水表指通过超声换能器发送和接收信号，检测超声波束在顺流、逆流两个方向传播时因速度变化产生的时间差，以此计算流速并测出水流量的新式水表，属于智能水表。相较于传统机械水表，超声水表具备抗冻性强、防