全面布局AI产业，海外Opera维持较快增长

公司点评 昆仑万维(300418.SZ) 证券研究报告 传媒｜游戏Ⅱ全面布局AI产业，海外Opera维持较快增长 2024年05月24日 预测指标 2022A2023A2024E2025E2026E 主营收入(亿元) 47.36 49.15 54.93 61.64 68.44 净利润(亿元) 11.53 12.58 7.99 8.44 9.76 每股收益（元） 0.95 1.04 0.66 0.69 0.80 评级增持 交易数据 每股净资产（元） 10.45 12.49 13.14 13.82 14.61 当前价格（元） 35.62 P/E 37.55 34.39 54.18 51.28 44.36 52周价格区间（元） 27.44-62.93 P/B 3.41 2.85 2.71 2.58 2.44 评级变动首次 总市值（百万） 43278.56 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 39409.10 总股本（万股） 121500.80 投资要点： 流通股（万股） 110637.40 事件：公司发布2023年&2024Q1财报，2023年分别实现营收、归母净 涨跌幅比较 32% 12% -8% -28% 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 % 1M 3M 12M 昆仑万维 -5.06 -6.78 -32.61 游戏Ⅱ 0.39 -9.58 -36.57 -48% 昆仑万维游戏Ⅱ 利润49.15亿元、12.58亿元，同比增速分别为3.78%、9.15%；2024Q1 分别实现营收、归母净利润12.08亿元、-1.87亿元，同比增速分别为 -0.80%、-188.38%（由盈转亏）。 搜索引擎、广告等业务驱动收入增长，成本费用增多、投资业务不稳定等导致24Q1业绩下滑。分业务来看，2023年公司搜索引擎收入同比增长21.22%至11.43亿元，网络广告收入同比增长28.95%至16.53 亿元；但国内外的社交网络产品收入普遍下滑，其中海外社交网络产品收入同比下滑9.55%至9.74亿元、国内社交网络产品收入同比下滑19.93%至4.77亿元；以游戏增值服务收入同比下滑26.48%至5.34亿元。研发投入增多、投资业务亏损等导致2024Q1业绩转亏。具体而言，2024Q1公司毛利率同比减少4.35pct至78.43%，销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别变化5.30pct、-5.48pct、14.86pct，资本市 何晨分析师 执业证书编号:S0530513080001 hechen@hnchasing.com 曹俊杰分析师 执业证书编号:S0530522050001 caojunjie@hnchasing.com 相关报告 1《传媒行业2023&2024Q1业绩总结：23年业绩修复、24Q1增长分化，继续看好AI主线》2024-05-20 场下行导致集团投资业务阶段性亏损1.29亿元。整体而言，以海外信息分发为主的核心业务保持强劲增长，为整个业务基本盘及后续AI领域的持续投入提供了基础。 技术创新赋能，海外Opera收入持续增长。随着浏览器商业化战略的不断推进以及OperaAds平台的持续扩张，公司财报显示Opera营收同 比增长20%至3.97亿美元、经调整后的EBITDA同比增长38%至9371.9万美元，2024Q1营收同比增长17%至1.02亿美元、经调整后的EBITDA同比增长15%至2491.3万美元。同时，得益于高ARPU地区用户的持续增长，2024Q1年化ARPU同比增长24%至1.34美元，并上调2024年收入指引至4.54-4.65亿美元（同比增速14.36%-17.13%）、经调整后的EBITDA为1.06-1.10亿美元（同比增速13.10%-17.37%）。人工智能方面，公司于2024Q1上线了“AskAria”和“AriaVoice”两项新功能，2月在冰岛部署的全新人工智能集群也正式运行；OperaGX也推出了GXModsMobile，将个性化Mods体验进一步扩展到移动端。 一体五翼，全面布局AI产业。公司以AI大模型为底座，构建了AI+ 搜索/音乐/视频/社交/游戏等在内的多元业务矩阵。大模型方面，2024 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 年4月发布了天工3.0版本，采用4000亿参数MoE架构，后续还将迭代4.0版本。应用方面，公司更侧重toC端业务。AI搜索方面，2023年8月公司推出天工AI搜索和最新版AI智能助手；AI社交和游戏方面，公司面向海外推出了AI社交产品Linky及自研AI游戏《ClubKoala》（2024年4月18日开启Alpha版本测试）；AI音乐方面，2024年4月17日发布了中国首个音乐SOTA模型——天工SkyMusic。在商业化方面，公司后续可探索搜索、广告、虚拟道具付费、会员订阅、API调用及定制化开发等多种路径，但预计短期商业化落地仍需用户规模的进一步壮大发展。 推出第一期限制性股票激励计划。2024年3月公司发布《2024年第一期限制性股票激励计划（草案）》，拟以19.63元/股的价格向包括核心 技术（业务）人员在内的432人授予0.62亿股限制性股票（约占公司 股本总额的5.1409%）。业绩考核要求是：2024年实现营收不低于55 亿元（第一个归属期），2024年和2025年累计实现营收不低于115亿 元（第二个归属期），2024年-2026年累计实现营收不低于180亿元。 投资建议：公司全产业链布局“算力基础设施-大模型算法-AI应用”，海外信息分发业务持续向好。但考虑到短期AI技术的持续投入、最终 商业变现仍需时日、以及投资业务带来收益的不确定性，短期业绩端增速或面临放缓。预计公司2024年/2025年/2026年实现营收54.93亿元/61.64亿元/68.44亿元，归母净利润7.99亿元/8.44亿元/9.76亿元，EPS分别为0.66元/0.69元/0.80元，对应PE分别为54.18倍/51.28倍 /44.36倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策监管风险；AI应用落地不及预期；商誉减值风险；投资业务不及预期。 报表预测(单位：百万元) 财务和估值数据摘要 利润表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主要指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,735.99 4,915.24 5,493.19 6,163.84 6,844.20 营业收入 4,735.99 4,915.24 5,493.19 6,163.84 6,844.20 减:营业成本 1,001.75 1,040.07 1,306.22 1,476.63 1,530.63 增长率(%) -2.35 3.78 11.76 12.21 11.04 营业税金及附加 5.57 6.40 7.26 8.14 9.04 归属母公司股东净利润 1,152.50 1,258.36 798.84 844.01 975.62 营业费用 1,566.42 1,619.77 1,765.25 1,980.76 2,199.40 增长率(%) -25.49 9.19 -36.52 5.65 15.59 管理费用 628.11 861.02 933.84 1,047.85 1,163.51 每股收益(EPS) 0.95 1.04 0.66 0.69 0.80 研发费用 690.33 967.58 1,043.71 1,171.13 1,300.40 每股股利(DPS) 0.00 0.00 0.01 0.01 0.01 财务费用 10.34 34.86 13.07 -2.14 -8.16 每股经营现金流 0.63 0.64 0.55 0.72 0.63 减值损失 -77.24 -20.94 0.00 0.00 0.00 销售毛利率 0.79 0.79 0.76 0.76 0.78 加:投资收益 141.06 255.27 188.27 188.27 188.27 销售净利率 0.26 0.31 0.16 0.15 0.15 公允价值变动损益 476.57 1,283.42 400.00 400.00 400.00 净资产收益率(ROE) 0.09 0.08 0.05 0.05 0.05 其他经营损益 0.42 0.01 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 0.13 0.10 0.08 0.09 0.11 营业利润 1,400.72 1,927.73 1,039.85 1,097.47 1,265.38 市盈率(P/E) 37.55 34.39 54.18 51.28 44.36 加:其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B) 3.41 2.85 2.71 2.58 2.44 利润总额 1,387.80 1,879.27 1,019.09 1,076.71 1,244.62 股息率(分红/股价) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 减:所得税 154.15 346.28 163.05 172.27 199.14 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 1,233.65 1,532.98 856.04 904.44 1,045.48 收益率 减:少数股东损益 81.14 274.62 57.20 60.43 69.86 毛利率 78.85% 78.84% 76.22% 76.04% 77.64% 归属母公司股东净利润 1,152.50 1,258.36 798.84 844.01 975.62 三费/销售收入 46.56% 51.18% 49.37% 49.17% 49.25% 资产负债表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EBIT/销售收入 29.52% 38.94% 18.79% 17.43% 18.07% 货币资金 1,000.49 1,112.45 1,651.90 2,883.10 4,008.22 EBITDA/销售收入 31.19% 40.91% 22.85% 21.06% 21.32% 交易性金融资产 1,501.30 1,559.53 1,559.53 1,559.53 1,559.53 销售净利率 26.05% 31.19% 15.58% 14.67% 15.28% 应收和预付款项 818.68 737.22 832.26 933.86 1,036.95 资产获利率 其他应收款（合计） 89.58 306.79 175.78 197.24 219.01 ROE 9.08% 8.29% 5.01% 5.03% 5.50% 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 6.56% 5.86% 3.58% 3.58% 3.95% 其他流动资产 31.28 86.78 233.34 261.83 290.73 ROIC 13.20% 10.44% 7.90% 8.60% 11.11% 长期股权投资 1,028.75 1,222.78 1,311.05 1,399.33 1,487.60 资本结构 金融资产投资 7,939.08 9,427.32 9,427.32 9,427.32 9,427.32 资产负债率 17.18% 16.69% 16.00% 16.67% 16.37% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本/总资产 30.07% 32.30% 30.44% 27.50% 25.95% 固定资产和在建工程 209.87 581.99 490.81 399.63 308.45 带息债务/总负债 23.33% 18.06% 3.90% 2.54% 1.51%