欧洲央行投资者异质性与大规模资产购买（英）

工作文件系列 编号2938 免责声明:本文不应被报告为代表欧洲中央银行（ECB）的观点。表达的观点是作者的观点，不一定反映欧洲央行的观点。 约翰内斯·布雷肯费尔德，维罗妮卡·德·法尔科 投资者异质性与大规模资产购买 Abstract 大规模资产购买可以直接影响证券的价格，当证券关系是由中央银行的目标，或间接通过私人投资者的投资组合再平衡。我们量化了直接和投资组合再平衡的影响，强调了投资者异质性的作用。我们使用不同投资者持有资产的专有安全级别数据。我们衡量了对安全级别的直接影响，发现主要由更具价格弹性的投资者，基金和银行持有的证券的影响较小。将投资者弹性分布的第90百分位的 证券与第10百分位的证券进行比较，价格影响只有三分之二。为了评估投资组合的再平衡效应，我们根据投资者在QE计划宣布之前持有的合格证券，构建了一种新型的转移份额工具来衡量投资者对央行购买的准外源风险敞口。我们表明，基金和银行将合格证券出售给中央银行，并将其投资组合重新平衡为不合格证券，而投资者事前更容易受到中央银行购买的重新平衡。使用共同基金的详细持有数据，我们估计，出售给中央银行的每一欧元，平均基金将88美分分配给不合格资产， 将12美分分配给中央银行在该时间段内没有购买的其他合格资产。与风险敞口较低的基金持有的不合格证券相比，风险敞口较大的基金持有的不合格证券的价格上涨，突显了投资组合重新平衡渠道在起作用。 关键词：金融中介，共同基金，中央银行，资产定价JEL分类：E52，E58，G11，G12 ，G23 非技术性摘要 为了应对2008年金融危机后的大衰退和最近的泛危机衰退，全球各国的央行购买了数量空前的证券。主要是由于资产购买（也称为量化宽松或量化宽松），主要中央银行的资产负债表规模膨胀，在高峰时期占其国家GDP的40％（美联储，英格兰银行）至130％（日本银行）。通过购买大量资产，中央银行旨在影响整个经济中的资产价格。事实上，根据所谓的投资组合再平衡渠道，量化宽松的运作远远超出了对央行直接购买的价格的影响：它还影响其他资产价格，因为投资者向央行出售资产会重新平衡为不符合央行购买条件的其他证券。同时，QE作为一项政策的有效性是经济学家之间激烈争论的主题，因为很难将QE的效果与其他同期事件和政策措施分开。QE运作的特定渠道的识别和量化受到几个挑战，因为投资者向中央银行出售证券和重新平衡其投资组合的决定受到许多因素的影响。 在本文中，我们着手应对这些挑战，并量化大规模资产购买的直接和间接影响。我们使用主要投资者（银行，保险，养老基金，共同基金）的资产持有的专有安全级别数据来分析不同投资者如何在同一时间段内调整其持有的同一证券，以响应中央银行的购买。我们认为，量化宽松的影响主要取决于向中央银行出售资产的投资者的构成。我们的数据使我们能够衡量对安全水平的直接影响，我们表明，央行购买对主要由价格弹性更大的投资者（共同基金和银行）持有的证券的收益率影响较小 。将投资者弹性分布的第90百分位的证券与第10百分位的证券进行比较，价格影响只有三分之二。Toassessmenttheportfoliore-balancingeffects,weconstructanovelshift-shareinstrumentto measureinvestors’quasy-exceniallyexcasingexcessivetocentralbankpurchases.Theinstrumentsisbasedoninvestors’holdoldingsof 已宣布。我们发现，基金和银行——债券市场的主要投资者——向央行出售合格证券，并将其投资组合重新平衡为不合格证券，投资者事前更容易受到央行购买的重新平衡。相比之下，保险公司和养老基金的弹性较小，对央行购买的反应较小，因此对投资组合再平衡渠道的贡献较小。使用共同基金的详细持有数据，我们估计，出售给中央银行的每一欧元，平均基金将88美分分配给不合格资产，将12美分分配给中央银行在该时间段内没有购买的其他合格资产。与风险敞口较低的基金持有的不合格证券的价格相比，风险敞口较大的基金持有的不合格证券的价格有所增加，这突显了投资组合重新平衡渠道的作用。 我们通过分析欧洲中央银行（ECB）从2015年到2022年进行的购买来得出这些结论。我们的样本包括两个主要计划：资产购买计划（APP）和大流行紧急购买计划（PEPP），到2022年底，这两个计划的购买量总计近5万亿欧元（占欧元区GDP的60％）。这些计划的目标资产包括政府债券、公司债券、资产支持证券和担保债券。我们使用证券控股统计（SHS），这是欧洲央行收集的私人投资者投资组合持有量的管理数据库。投资组合持有量在证券(ISIN)、季度和投资者类型级别报告。此外，我们在安全级别将SHS与欧洲央行购买的机密信息合并。为了研究溢出效应，我们还采用了市场数据提供商理柏提供的详细的共同基金级投资组合持有数据。 1Introduction 为了应对2008年金融危机后的大衰退和最近的泛危机衰退，全球各国的央行购买了数量空前的证券。主要是由于资产购买（也称为量化宽松或量化宽松），主要中央银行的资产负债表规模膨胀，在高峰时期占其国家GDP的40％（美联储，英格兰银行）至130％（日本银行）。通过购买大量资产，中央银行旨在影响整个经济中的资产价格。事实上，根据所谓的投资组合再平衡渠道，量化宽松的运作远远超出了对央行直接购买的价格的影响：它还影响其他资产价格，因为投资者向央行出售资产会重新平衡为不符合央行购买条件的其他证券。同时，QE作为一项政策的有效性是经济学家之间激烈争论的主题，因为很难将QE的效果与其他同期事件和政策措施分开。QE运作的特定渠道的识别和量化受到几个挑战，因为投资者向中央银行出售证券和重新平衡其投资组合的决定受到许多因素的影响。 在本文中，我们着手应对这些挑战，并量化大规模资产购买的直接和间接影响。我们使用主要投资者（银行，保险，养老基金，共同基金）的资产持有的专有安全级别数据来分析不同投资者如何在同一时间段内调整其持有的同一证券，以响应中央银行的购买。我们认为，量化宽松的影响主要取决于向中央银行出售资产的投资者的构成。我们的数据使我们能够衡量对安全水平的直接影响，我们表明，央行购买对主要由价格弹性更大的投资者（共同基金和银行）持有的证券的收益率影响较小 。将投资者弹性分布的第90百分位的证券与第10百分位的证券进行比较，价格影响只有三分之二。Toassessmenttheportfoliore-balancingeffects,weconstructanovelshift-shareinstrumentto measureinvestors’quasy-exceniallyexcasingexcessivetocentralbankpurchases.Theinstrumentsisbasedoninvestors’holdoldingsof 已宣布。我们发现，基金和银行——债券市场的主要投资者——向央行出售合格证券，并将其投资组合重新平衡为不合格证券，投资者事前更容易受到央行购买的重新平衡。相比之下，保险公司和养老基金的弹性较小，对央行购买的反应较小，因此对投资组合再平衡渠道的贡献较小。使用共同基金的详细持有数据，我们估计，出售给中央银行的每一欧元，平均基金将88美分分配给不合格资产，将12美分分配给中央银行在该时间段内没有购买的其他合格资产。1不合格的价格 与那些相比，基金持有的证券更容易受到央行购买的影响 由风险敞口较小的基金持有，突显了投资组合重新平衡渠道的作用。 我们通过分析欧洲中央银行（ECB）从2015年到2022年进行的购买来得出这些结论。我们的样本包括两个主要计划：资产购买计划（APP）和大流行紧急购买计划（PEPP），到2022年底，这两个计划的购买量总计近5万亿欧元（占欧元区GDP的60％）。这些计划的目标资产包括政府债券、公司债券、资产支持证券和担保债券。我们使用证券控股统计（SHS），这是欧洲央行收集的私人投资者投资组合持有量的管理数据库。投资组合持有量在证券(ISIN)、季度和投资者类型级别报告。我们将投资者类型分为以下类别：非欧元区投资者，加上五种欧元区投资者类型-银行，共同基金，保险公司，养老基金和“其他”，对应于较小的剩余投资者（政府，家庭）。此外，我们在安全级别将SHS与欧洲央行购买的机密信息合并。为了研究溢出效应，我们放大了一种类型的投资者——共同基金——对此，我们可以使用市场数据提供商理柏提供的基金级投资组合持有数据。 在本文的第一部分中，我们评估了投资者异质性对中央银行购买的直接影响的重要性。大规模资产购买与供应的负变化是同构的，因为它们有效地减少了市场上私人投资者可获得的债券供应。在供需框架中，给定购买对 1Toarriveatthissplit,wetakethere-balancingcoefficientsfromourregressionanalysisforbotheligibleassetsnotpurchedandineligibleassets.Weweighttheestimentsbytheportfoliocomposition(numberof 持有的证券)平均基金的各自资产类型。 一种证券的价格取决于该资产需求曲线的斜率。在具有不同价格弹性的投资者的背景下，这种斜率可能取决于持有债券的投资者的组成。根据经验，要估计需求曲线的斜率，我们需要一个合理的外在供给冲击。然而，在我们的设置中，供应变化不一定是随机分配的，因为购买可能与资产特征相关。 为了应对这一挑战，我们分离出购买的随机成分，并以此来估计每种类型投资者的价格弹性。我们的识别策略比较了由同一国家发行的、具有相似剩余期限的欧洲央行购买的中央政府债券。通过包括证券固定效应和季度-国家-剩余期限固定效应，我们吸收了可能与证券特征相关的欧洲央行购买变化。即使将购买的债券与非常接近的替代品进行比较，欧洲央行的购买也会降低收益率。我们使用欧洲央行购买产生的这种供应冲击来估计投资者类型的价格弹性。对于每种投资者类型，我们将证券持有量与该证券的收益率进行回归，并通过欧洲央行的购买来衡量收益率。欧元区以外的投资者，以及欧元区银行和共同基金，在统计上表现出与零不同的正价格弹性。相比之下，保险公司和养老基金相对缺乏弹性。 鉴于估计的投资者弹性，我们构建了投资者基础价格弹性的安全级别度量。对于每种证券，我们计算投资者类型水平弹性估计的加权平均值，其中权重是每种投资者类型持有的未偿还金额的份额。投资者构成可能是资产购买的内生因素。为了解决这一问题，我们利用不同证券的投资者基础构成的准外生横截面变化，衡量每种投资者类型在宣布和实施资产购买之前所持有的份额。加权弹性衡量标准是由更具弹性的投资者事前持有的资产构造更高。通过这一措施，我们最终可以测试投资者构成如何影响央行购买的直接影响。 Wefoundthattheeffectsofpurchasesonpricearesmallerforsecuritiesthatarepredomb-inlyholdbymoreelasticinvestors,butalsothattheeffectsofpurchasesarenon-linear:theyincreaseasthestockofaparticularsecurityheldbythecentr 与加权弹性措施相互作用的欧洲央行购买债券收益率的回归表明，欧洲央行购买减少了收益率，但对于具有较高加权弹性的证券则减少了。此外，我们表明，欧洲央行持有的给定证券的股票越高，持有该证券的其余投资者的弹性就越低，欧洲央行额外购买的价格影响就越大。这些结果突出表明，投资者的异质价格弹性对资产价格至关重要。从数量上看，根据投资者基础的价格弹性对证券进行排序，我们发现，央行购买投资者弹性分布第90百分位的证券的直接影响，只有第10百分