企业改革成效凸显，业绩拐点出现

2024年5月27日 公司报告 三只松鼠 强烈推荐/调高 三只松鼠（300783.SZ）：企业改革成效凸显，业绩拐点出现 成败起伏皆因传统电商，如今借助社交电商东山再起。2012年公司品牌创立，当年双11便拿下行业销量第一的宝座，屡创纪录，7年时间便成功上市，销售 额破百亿。然而随着电商红利的衰退，19年后公司增速持续下滑，公司开启线下直营店和加盟店模式，探索分销模式以平衡电商渠道的不足，然而疫情期间的加速拓店使得公司线下业务遭受重创，在随后的几年公司大量关闭线下门店，将重心转移至分销和社交电商。在此期间，公司加快工厂的建设，重塑供应链模式，夯实自身内功，23年公司发布“高端性价比”战略，高性价比产品契合社交电商模式，公司业绩重回增长。 我国休闲零食有很大的增长空间：1、我国人均休闲零食消费量14kg/人，明显低于美国/日本和全球人均水平（70kg/42kg/27kg）；参考日本，虽然在日本经 济衰退前期，休闲食品占家庭食品支出比重有所下降但后期恢复较快，证明休闲食品弹性较大，长期趋势为占比提升，在经济恢复期有相对其他食品饮料细分板块有更好的表现。2、中等收入水平群体可支配收入增速放缓，一定程度抑制了居民消费升级的意愿，具备性价比的产品将更加受到青睐，相应的渠道和产品将继续获得红利。3、如今社交电商和量贩零食店的模式契合了市场需求，行业渠道发生了巨大的变革，给处在产业链上游的企业带来机遇，也给一部分企业带来挑战，我们认为这种模式中短期还能具备一定的机会。 公司通过供应链及渠道变革重回增长。1、公司线上渠道将重心转向社交电商，通过抖音起量带动其他渠道销售，目前取得一定成效。2、线下关闭大量的传 统门店，主要聚焦分销业务，以增加日销量为目的，打造更高效的分销运营体系，目前日销品占比达30%，具备继续提升的空间。3、通过自建工厂，深度及创新合作原材料供应商重塑供应链体系，降低成本，以高端的性价比产品做大销量并获得规模优势，从而进一步降低供应链成本，获得良性循环。 投资建议：公司制定了3年200亿目标。我们认为，公司向多品类多渠道转型符合市场趋势，目前来看已经逐步走出业绩低谷，公司业绩有望持续恢复，业绩目标可期。不考虑股权激励费用，预计公司2024-2026年营业收入分别为 107.99、136.97、161.15亿元，归母净利润分别为3.84、5.31和6.65亿元，对应EPS分别为0.96、1.32和1.66元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为25、18和14倍，调高至“强烈推荐”评级。 风险提示：抖音平台竞争愈发激烈，渠道利润率受损；受量贩零食店冲击，线下开社区店速度和效果不及预期。 财务指标预测 指标2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入（百万元）7,293.167,114.5810,798.6013,697.4216,115.09 增长率（%）-25.35%-2.45%51.78%26.84%17.65% 归母净利润（百万元）129.06219.79383.90530.73665.16 增长率（%）68.61%70.30%74.67%38.25%25.33% 净资产收益率（%）5.51%8.74%14.60%19.27%22.75% 公司简介： 公司三只松鼠股份有限公司的主营业务为自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售。主要产品为炒货食品、坚果、果干、烘焙、肉制品等休闲食品。“三只松鼠”商标被国家知识产权局予以驰名商标保护。 资料来源：iFinD、公司公告 未来3-6个月重大事项提示 无 发债及交叉持股介绍： 无 交易数据 52周股价区间（元）27.08-16.0 总市值（亿元）104.94 流通市值（亿元）73.17 总股本/流通A股（万股）40,100/40,100 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率3.8 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 三只松鼠 沪深300 19.4% 8.5% -2.3% -13.2% -24.0% -34.9% 5/228/2111/202/195/20 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券深度报告 三只松鼠（300783.SZ）：企业改革成效凸显，业绩拐点出现 每股收益（元） 0.32 0.55 0.96 1.32 1.66 PE 74.22 43.18 24.81 17.94 14.32 PB 4.06 3.79 3.62 3.46 3.26 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券深度报告 三只松鼠（300783.SZ）：企业改革成效凸显，业绩拐点出现 目录 1.互联网坚果的领头羊6 1.1三只松鼠品牌发展历程6 1.2股权结构7 1.3坚果为主，多品类多品牌发展7 2.业绩及财务分析：业绩波动较大，正逐步改善9 2.1历经波折，终有反转9 2.2代工为主，毛利率波动大且相对较低10 2.3净利润波动较大，但已连续三个季度明显好转11 3.我国休闲零食行业仍有较大增长潜力12 3.1对比发达国家，增长潜力大12 3.2经济衰退期日本休闲零食的表现13 3.3竞争格局分散16 3.3.1行业渠道变迁，集中度有下降趋势，但中长期能有所回升16 3.3.2区域竞争：长三角、珠三角是休闲食品品牌主要集聚地17 3.4树坚果行业：增速高、空间大、集中度有待提升18 3.5渠道对休闲零食行业的影响19 3.5.1休闲零食渠道几经变革19 3.5.2量贩零食店的崛起20 4.抖音及分销为主要增长引擎20 4.1线上渠道：社交电商发力，天猫系增速转正21 4.2线下渠道：分销为重要增长引擎，试水社区零食店模式22 4.3提升供应链效率，提供高品质性价比产品23 4.3.1公司的采购生产链包括三个并行的链条24 4.3.2向上游延伸提高供应链效率，提升产品质价比25 4.4公司产品的极致性价比26 4.5股权激励+员工持股计划实施26 4.5.1股权激励计划26 4.5.2员工持股计划27 5.投资建议27 6.风险提示：27 相关报告汇总29 插图目录 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构清晰，创始人绝对控股7 图3：分品类销售额占比8 图4：公司产品矩阵8 P4东兴证券深度报告 三只松鼠（300783.SZ）：企业改革成效凸显，业绩拐点出现 图5：公司营业收入：亿元9 图6：营业收入分季度：万元9 图7：公司及友商毛利率10 图8：公司销售毛利率：%10 图9：公司毛利率11 图10：公司归母净利润11 图11：公司净利润率11 图12：公司销售费用：亿元12 图13：公司归母净利润（季度）：万元12 图14：2022年人均休闲零食消费量（kg）12 图15：2022年人均休闲零食消费额（元）12 图16：日本1990年前后家庭食品饮料消费支出及增长13 图17：日本食品饮料支出占家庭总支出的比重：万日元13 图18：日本家庭零食消费在食品支出中的比重14 图19：我国人均消费支出同比：食品烟酒14 图20：中等收入群体及高收入群体收入变化14 图21：我国中等收入群体和高收入群体收入增速差14 图22：天猫系、京东系、抖音休闲零食月销售额（亿元）15 图23：2023年底部分量贩零食品牌门店数量15 图24：2021-2022年中国休闲食品行业市场集中度16 图25：2021年休闲食品市场集中度16 图26：三只松鼠及盐津铺子2018-2023年营业收入增速17 图27：三只松鼠及盐津铺子2018-2023年利润增速17 图28：国休闲零食代表性企业区域分布热力图18 图29：中国树坚果消费量（kg/人/年）18 图30：2023年坚果人均消费量对比：公斤/年18 图31：主要渠道销售收入（亿元）21 图32：经销商数量：个22 图33：线下门店数量：家23 图34：公司经营模式24 图35：采购成本角度坚果自产比例推算24 图36：每日坚果价格：元/g26 图37：夏威夷果价格：元/g26 表格目录 表1：2020-2022年我国坚果(树生)行业市场份额TOP5(单位:%)19 表2：公司渠道分类20 表3：业绩考核目标26 附表：公司盈利预测表28 P5 东兴证券深度报告 三只松鼠（300783.SZ）：企业改革成效凸显，业绩拐点出现 P6东兴证券深度报告 三只松鼠（300783.SZ）：企业改革成效凸显，业绩拐点出现 1.互联网坚果的领头羊 三只松鼠是国内休闲零食品牌龙头企业，依靠坚果起家，连续多年中国坚果销量第一并遥遥领先，尤其是在电商领域，公司更是多年领跑休闲及坚果品类粉丝榜和销量榜。公司淘系店铺粉丝数超4,500万，京东系 店铺粉丝数超8,000万，粉丝数位列零食类目第一。 公司由"松鼠老爹"章燎原创立于2012年，总部位于安徽芜湖，并于2019年7月在上交所主板A股上市，上 市当天获誉"国民零食第一股"。从5人在民房创业到正式登陆资本市场，三只松鼠仅用了7年时间。2019年 公司营收破百亿，并于2020年成功孵化出“小鹿蓝蓝”这一互联网婴童食品专业品牌。 1.1三只松鼠品牌发展历程 借电商红利飞速发展。2012年公司品牌创立，4月获得150万美元的IDG天使投资，6月三只松鼠品牌在天猫商城上线。同年，公司为迎战双十一提前通过在淘宝上大量投放广告的方式吸引消费者的注意，这使得双十一当天三只松鼠的销量一直飙升，最后以766万的销量夺下了行业第一，打响了第一战。此后，三只松鼠飞速发展，2013年公司双11日销售额便达到了3562万元，创造了中国电商食品奇迹。2014年公司全网年销售额突破10亿元。在仅仅经历了7年的时间，公司便于2019年于创业板上市，当年公司年度销售额破百亿，成为国内率先且最快达到百亿规模的休闲零食企业。 随着电商红利的衰退，公司开始开拓新的渠道和品牌。2016年，公司开始探索线下模式，首家以品牌和体验为目的的线下直营店——芜湖金鹰新城市店开业。2019年后电商红利逐步衰替，公司开始加速探索多渠道的发展模式。2020年，公司进一步探索品牌和产品的多样化，开始进军婴童零食领域，6月推出小鹿蓝蓝品牌， 当年双11便成为宝宝零食行业第一品牌。然而疫情期间，公司线下门店遭受重创，公司于2021年开始进军线下分销领域，随后的几年，线下分销在公司营收中占比逐渐增加，成为业绩增长的主要抓手。 自建工厂，打造更宽护城河。在供应链方面公司也勇于变革，最早几年的三只松鼠为纯代工模式，公司把控产品的质量难度较大，导致产品多次出现质量问题，对品牌造成了负面影响。此外，公司供应商采购较集中，2019年公司向前3名坚果和非坚果类供应商采购金额占本类商品比例均达到了20%以上。综合考虑，公司 自主生产部分产品具备较大意义和可实现性，因此2019年末公司宣布计划自建工厂，2022年8月公司示范工厂正式投产，公司实现核心坚果品类自主生产。 发布“高端性价比”战略。2023年，受疫情导致购物中客流量下滑、消费力不足等因素影响，公司发布新的战略，即“高端性价比”。同年，公司进一步关闭部分线下老店，并于6月开设自有品牌零食专业店，做自有品牌的高质量的量贩零食店。 图1：公司发展历程 P7 东兴证券深度报告 三只松鼠（300783.SZ）：企业改革成效凸显，业绩拐点出现 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 1.2股权结构 章燎源为三只松鼠实际控制人，2003年至2011年，章总担任安徽詹氏食品有限公司区域经理、副总经理、营销总监、总经理、董事，具备多年食品公司的管理经验。截止2023年，章总直接及间接控制公司42%的股份。公司第二大股东为