价格加速见底，成本品质竞争凸显

农业起家，深耕光伏行业。公司成立于1995年，早期致力于饲料加工行业，2008年正式布局光伏产业。农业方面，公司主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究生产；新能源方面，以高纯晶硅、太阳能电池、组件等产品的研发、生产、销售为主；综合应用端，公司聚焦规模化“渔光一体”基地的开发与建设，加强产业协同发展。2023年营业收入1391亿，同降2.33%；归母净利润135.74亿，同降47.3%；扣非归母净利润136.13亿，同降48.7%。 硅料加速见底，成本品质竞争凸显。公司2023年硅料销量约38.7万吨（权益约30万吨），同增51%；2023Q4出货约10万吨（权益约7.5万吨）；2024Q1出货10万吨（权益约7.5万吨）环比持平，受益品质及成品优势。公司现有硅料产能45万吨，后续随云南20万吨将于Q2投产，内蒙20万吨将于Q3投产；年底达85万吨；24-26年将扩展至80-100万吨；同步内蒙及四川工业硅项目，成本优势进一步增强。公司2024年4月N型占比超90%、现在成本降至4万内；24年预计权益出货40万吨；硅料成本品质竞争加剧，龙头地位稳固。 电池盈利承压，N型改造启动。公司2023年电池销约81GW，同增68%； 2024Q1受价格波动+P型改造影响，出货约16GW，其中TNC约7.9GW。 公司2024Q1末TNC电池量产效率达23.26%，非硅降低0.16元/W内，效率及成本提升显著。同步推进PERC升级和TNC新建，预计2024年将完成约38GW PERC产能改造，并在眉山及双流新增16+25GW TNC电池产能，预计24年底TNC电池产能超过100GW，产能结构保持领先。 组件出货高增，加大海外布局。公司2023年组件销约31GW，同增292%； 国内占比94%。2024Q1出货约7GW+，延续亏损状态。截至2024Q1公司组件产能达75GW；2024年加大海外布局，目标海外占比15-20%，预计全年出货50GW+，组件业务持续增长。 盈利预测与投资评级：基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，价格持续探底，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润31/45/80亿元（24-25年前值为140/184亿元），同比-77%/43%/78%，对应当前PE 33/23/13倍，考虑到公司龙头地位稳固，海外市场布局进一步扩大，我们维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 1.农业起家，深耕光伏行业 1.1.公司发展历程 公司秉承“为了生活更美好”的企业愿景和“追求卓越，奉献社会”的企业宗旨，以农业及新能源为主业，形成了“农业（渔业）+光伏”资源整合、协同发展的经营模式。公司成立于1995年，早期致力于饲料加工行业，于2004年在上交所挂牌上市。 2008年2月1日收购了四川永祥股份50%的股权。同年7月，永祥公司一期多晶硅项目200吨多晶硅生产线试生产，标志着通威生产出了第一批多晶硅产品。 1.2.公司主营业务介绍 在农业方面，公司主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究、生产和销售，用以满足水产、畜禽动物养殖过程中的生长和营养所需。其中，水产饲料一直是公司的核心产品，也是公司农牧板块的主要利润来源。截至2023年末，公司拥有80余家涉及饲料业务的分子公司，采取就地生产，建立周边销售覆盖的经营模式，为养殖户提供有效的技术、金融等配套服务。围绕饲料主营业务，公司还积极开展了包括育种、养殖、动保、食品加工与贸易等业务，进一步完善产业链配套，增强企业综合竞争力。 在新能源方面，公司以高纯晶硅、太阳能电池、组件等产品的研发、生产、销售为主。截至2023年末，公司已形成高纯晶硅年产能45万吨，太阳能电池年产能95GW，组件年产能75GW。在高纯晶硅业务方面，公司生产基地位于乐山、包头、保山，主要生产要素采取就近采购方式，产品客户主要为下游硅片企业。为保障产销长期稳定，近年来公司与下游硅片企业开展长单销售合作；太阳能电池业务方面，生产基地位于双流、金堂、眉山、合肥等地，公司根据市场需求，结合产线结构安排生产经营，产品除满足自身组件生产需求外，也销售给国内外光伏组件企业。凭借领先的技术、品质、成本优势，公司主要客户覆盖了全球前十大光伏组件企业，长期保持行业领先水平；组件业务方面，公司凭借多年来在组件技术、市场方面的积累，结合上游高纯晶硅和太阳能电池的协同优势，已建立富有竞争力的规模化组件业务体系，面向全球集中式、分布式等各类型客户提供优质通威组件产品，产品已覆盖国内主要央国企发电集团及海外40余个国家与地区的客户。 在综合应用端，公司聚焦规模化“渔光一体”基地的开发与建设，全力打造具有核心竞争优势的生态养殖+绿色能源的“渔光一体”模式，加强产业协同发展。通过筛选优质水面资源，并以确保电力消纳为前提，探索新型水产养殖模式，不断推动“渔光一体”基地规模化、专业化、智能化发展，为公司、养殖户及其他合作方带来新的利润增长点。 1.3.2023年营收1391亿元，同比-2.33% 2023年，全球经济缓慢复苏，增速同比下降。世界局势仍然严峻，美欧等主要经济体维持紧缩的货币政策，金融市场震荡不安，地缘政治冲突持续且恶化，制造业景气度下行，国际贸易增长乏力，经济复苏区域分化显著，能源危机、粮食安全、气候变暖仍是世界各国当前面临的主要问题。我国经济依然处于新旧动能转换阶段，呈现出波浪式发展、曲折式前进的特点，2023年全年实现GDP超过126万亿元，同比增长5.2%，继续位居世界主要经济体前列，对全球经济增长的贡献率有望超过30%，以电动载人汽车、锂离子蓄电池和太阳能电池为代表的“新三样”产品出口额也首次突破万亿元大关，同比增长达29.9%。 公司所处的光伏行业继续保持高速发展态势，但产业链价格由于供应的大量释放而显著回落；饲料行业则分化明显，畜禽饲料在生猪存栏保持高位和禽养殖环比改善的拉动下贡献了行业主要增量，水产饲料受终端需求低迷影响产量明显下降。在总体经营充满挑战与压力的背景下，公司紧紧聚焦“光伏+农牧”两大主业，持续推动技术、品质、规模、成本等核心竞争力的巩固提升，总体实现了良好的经营成果。 公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入1391.04亿元，同比下降2.33%； 实现利润总额220.52亿元，同比下降42.48%；实现归属母公司净利润135.74亿元，同比下降47.25%；扣非归母净利润136.13亿，同降48.73%。其中2023Q4，实现营业收入276.84亿元，同比下降31.37%，环比下降25.89%；实现归属母公司净利润-27.28亿元，同比下降168.13%，环比下降190.00%。2023年毛利率为26.44%，同比下降11.73pct，2023Q4毛利率14.83%，同比下降22.29pct，环比下降4.94pct；2023年归母净利率为9.76%，同比下降8.31pct，2023Q4归母净利率9.85%，同比下降19.76pct，环比下降17.97pct。 公司2023年费用同比下降24.69%至86.28亿元，期间费用率下降1.07个百分点至6.20%。其中，销售、管理、研发、财务费用分别同比上升48.46%、下降36.60%、下降18.78%、下降15.71%至21.3亿元、47.28亿元、11.89亿元、5.81亿元；费用率分别上升0.52、下降2.13、下降0.17、下降0.07个百分点至1.53%、3.40%、0.86%、0.42%。 2023Q4，销售、管理、研发、财务费用分别同比+45.73%/-55.42%/-71.13%/-223.85%，费用率分别为2.68%/5.50%/0.50%/0.75%。 2023年经营活动现金流量净流入306.79亿元，同比下降29.98%。其中2023Q4经营活动现金流量净额96.54亿元；2023Q4销售商品取得现金123.82亿元，同比下降32.33%。期末合同负债38.41亿元，比年初下降28.94%。期末应收账款69.88亿元，较年初增长24.87亿元，应收账款周转天数上升5.4天至14.87天。期末存货77.88亿元，较期初下降32.14亿元；存货周转天数下降1.7天至35.09天。 图2：2023年归母净利润135.74亿元，同比-47.25%（亿 图1：2023年收入1391.04亿元，同比-2.33%（亿元，%） 图3：2023Q4毛利率、净利率同比-22.3pct、-19.8pct（%） 图4：2023Q4期间费用率9.43%，同比-1.07pct（%） 2.硅料加速见底，成本品质竞争凸显 公司2023年硅料销量约38.7万吨（权益约30万吨），同增51%；2023Q4出货约10万吨（权益约7.5万吨）；2024Q1出货10万吨（权益约7.5万吨）环比持平，受益品质及成品优势。公司现有硅料产能45万吨，后续随云南20万吨将于Q2投产，内蒙20万吨将于Q3投产；年底达85万吨；24-26年将扩展至80-100万吨；同步内蒙及四川工业硅项目，成本优势进一步增强。公司2024年4月N型占比超90%、现在成本降至4万内；24年预计权益出货40万吨；硅料成本品质竞争加剧，龙头地位稳固。 3.电池盈利承压，N型改造启动 公司2023年电池销约81GW，同增68%；2024Q1受价格波动+P型改造影响，出货约16GW，其中TNC约7.9GW。公司2024Q1末TNC电池量产效率达23.26%，非硅降低0.16元/W内，效率及成本提升显著。同步推进PERC升级和TNC新建，预计2024年将完成约38GW PERC产能改造，并在眉山及双流新增16+25GW TNC电池产能，预计24年底TNC电池产能超过100GW，产能结构保持领先。 4.组件出货高增，加大海外布局 公司2023年组件销约31GW，同增292%；国内占比94%。2024Q1出货约7GW+，延续亏损状态。截至2024Q1公司组件产能达75GW；2024年加大海外布局，目标海外占比15-20%，预计全年出货50GW+，组件业务持续增长。 5.盈利预测与投资评级 基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，价格持续探底，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润31/45/80亿元（24-25年前值为140/184亿元），同比-77%/43%/78%，对应当前PE33/23/13倍，考虑到公司龙头地位稳固，海外市场布局进一步扩大，我们维持“买入”评级。 6.风险提示 （1）政策不及预期。未来政策走向对行业盈利空间和公司业绩有较大影响。 （2）竞争加剧。若行业竞争加剧，将影响业内公司的盈利能力。