这可能是一个岩石道路的转机

2024年5月24日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Topsports（6110香港） 这可能是一个岩石道路的转机 高基数对行业和Topsorts都很艰难，我们对1Q25E持谨慎态度。但是，未来几个季度的转机仍然是重要的催化剂。此外，由于FY2/25E收益率为7％，我们认为下行空间有限 。 4Q24零售额增长缓慢，1Q25E仍有一定压力。Topsports的零售销售增长仅在第四季度（2023年12月至2024年2月）达到LSD，从第三季度的低位放缓。然而，鉴于 宏观疲软和高基数，我们认为投资者应该已经有了一定的预期。事实上，这已经比保盛的7%的跌幅更好了。对于1Q25E，我们不会惊讶地看到一定的压力，因为一些新产品推出的基数很高，而且零售销售趋势在2024年3月至4月甚至可能是负面的。然而，由于库存水平更加健康（约4至4.5个月），零售折扣的压力较小。最近，零售折扣在线下渠道平淡，但在电子商务渠道扩大（主要受到传统和内容驱动的电子商务平台的影响）。 我们仍然认为FY25E有可能出现转机（即使增长低于预期）。在最近几个季度放缓之后，我们对FY25E变得更加保守。然而，我们仍然认为这一趋势是建设性的，因为：1 ）在线销售增长可能会加速（尤其是。对于传统平台)，由于今年的基数较低，以及内容驱动型电子商务的增长(例如ProcedreXHS和抖音）仍然快速；2）线下销售增长也可能加快（SSSG可能是积极的，总销售面积增长可能会恢复），因为阿迪达斯NEO商店关闭的一次性拖累将逐渐消失，商店生产力可能会继续提高，这得益于私人领域运营的改善（例如。Procedre微信和直播销售）以及与会员和客户社区的互动；3 ）品牌在巴黎奥运会产品发布和营销上的更多投资的潜在收益。对于利润率，我们预计GP利润率将保持稳定，因为零售折扣的改善部分被电子商务销售组合的增加所抵消，而净利润率可能会温和改善，这得益于潜在的运营杠杆。 维持买入，但将TP下调至6.78港元，基于2012/25E市盈率的15倍（从18倍下调）。我们修正FY25E/26E净利润下调10%/13%，以考虑：1）行业销售增速放缓，2）零售折扣改善不及预期，3）经营杠杆较弱。我们已经变得更加保守，但在 FY25E及以后仍有可能扭亏为盈，加上7%的FY25E股息收益率具有相当的保护性；因此，我们维持买入评级。该股目前的交易价格为12倍，仍低于其4年平均水平13倍 。 收益汇总 (YE28Feb)FY23AFY24AFY25EFY26EFY27E 目标价6.78港元 （前TP9.23港元） 涨/跌23.5% CurrentPrice5.49港元 中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 库存数据 市值上限（百万港元）34,044.7平均3个月t/o（百万港元）30.6 52w高/低（港元）7.43/4.91已发行股份总数（mn）6201.2来源：FactSet 股权结构 HillhouseCapital34.9% WMVLLimited20.2% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月6.2%-5.3% 3个月2.2%-9.4% 6个月-17.7%-21.9% 来源：FactSet 12个月的价格表现 收入（人民币元mn) 27,073 28,933 31,072 33,648 36,240 YoY增长率(%) (15.1) 6.9 7.4 8.3 7.7 来源：FactSet 营业利润（元mn) 2,430.9 2,786.5 3,167.0 3,550.7 3,970.9 净利润（元mn) 1,836.6 2,213.0 2,531.6 2,840.3 3,177.1 最近的报告： 每股收益（报告）（人民币元） 0.30 0.36 0.41 0.46 0.51 Xtep（1368HK）-高收益的短期增长 YoY增长率(%) (24.9) 20.5 14.4 12.2 11.9 （5月13日24日） 市盈率（x） 16.4 13.9 12.1 10.8 9.7 P/B(x) 3.2 3.2 3.1 2.9 2.8 收率(%) 6.5 7.1 6.8 7.6 8.6 净资产收益率(%) 18.0 22.5 25.4 27.2 28.8 李宁（2331HK）-零售折扣优惠后前景健康 （4月24日24） 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 波司登（3998HK）-从冬季服装到四季服装（4月22日24日） Xtep（2020年香港）-稳定复苏将继续保持高收益 （4月19日24） 安踏（2020年香港）-第1季度内联，前景改善 (4月18日24日) 中国利朗（1234HK）-令人印象深刻的FY24E指导，收益率不错（24年3月20日） 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk Topsports报告直列FY2/24业绩，股息仍然具有吸引力。2012/24财年，销售额增长7%，达到289亿元人民币，与BBG和CMBIest一致。；净利润同比增长21%，达到22.1亿元人民币， 比BBG/CMBIest低3%/2%。；GP利润率为41.8%，仅比去年增长0.1个百分点，但NP利润率跃升至7.6%，比去年增长0.8个百分点，这是由于阿迪达斯NEO门店关闭，员工成本严格控制（仅同比增长1%）和D&A费用下降（同比下降21%），我们认为这是相当令人印象深刻的，尤其是。其他收入大幅下降（同比下降41%）。库存天数显著下降13天至136天。还宣布了末期股息（0.05元）和特别股息（0.16元），与去年相同，但派息率仍然很高，为101%。根据目前的市值，收益率在7.3%是有吸引力的。 直接零售和电子商务销售表现优异，而两个主要品牌的销售增长都具有弹性。在FY2/24，直接零售销售增长9％，而批发销售下降了3％。此外，电子商务销售增长（CMBI估计。+21%）比 离线快得多（CMBIest。+5%），因为电子商务销售的份额增加到20%中（从2012/23财年的低20%）。此外，领先/落后品牌的销售增长保持在十几岁/24财年的负LSD，而在1H2/24财年的十几岁/负MSD。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY25E NewFY26E FY27E FY25E 老 FY26E FY27E FY25E 差异(%) FY26E FY27E 收入 31,072 33,648 36,240 32,657 36,249 n/a -4.9% -7.2% n/a 毛利润 13,042 14,163 15,303 13,891 15,499 n/a -6.1% -8.6% n/a EBIT 3,167 3,551 3,971 3,849 4,411 n/a -17.7% -19.5% n/a 净利润。 2,532 2,840 3,177 2,809 3,246 n/a -9.9% -12.5% n/a 稀释每股收益（人民币 0.408 0.458 0.512 0.453 0.523 n/a -9.9% -12.5% n/a ）毛利率 42.0% 42.1% 42.2% 42.5% 42.8% n/a -0.6ppt -0.7ppt n/a 息税前利润率 10.2% 10.6% 11.0% 11.8% 12.2% n/a -1.6ppt -1.6ppt n/a 净利润附加利润率 8.1% 8.4% 8.8% 8.6% 9.0% n/a -0.5ppt -0.5ppt n/a 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY25E CMBIGM FY26E FY27E FY25E 共识FY26E FY27E FY25E 差异(%) FY26E FY27E 收入 31,072 33,648 36,240 33,101 36,580 n/a -6.1% -8.0% n/a 毛利润 13,042 14,163 15,303 14,167 15,729 n/a -7.9% -10.0% n/a EBIT 3,167 3,551 3,971 3,528 3,999 n/a -10.2% -11.2% n/a 净利润。 2,532 2,840 3,177 2,625 3,036 n/a -3.6% -6.4% n/a 稀释每股收益（人民币 0.408 0.458 0.512 0.440 0.496 n/a -7.2% -7.7% n/a ）毛利率 42.0% 42.1% 42.2% 42.8% 43.0% n/a -0.8ppt -0.9ppt n/a 息税前利润率 10.2% 10.6% 11.0% 10.7% 10.9% n/a -0.5ppt -0.4ppt n/a 净利润附加利润率 8.1% 8.4% 8.8% 7.9% 8.3% n/a 0.2ppt 0.1ppt n/a 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 结果总结 图3：结果回顾-半年 半年（百万元） 1H24 2H24 1H25E 2H25E 1H24 YoY 2H24 YoY 1H25 E同比 2H25 E同比 2H24ECMBIGM 实际vsCMBIG M 收入齿轮毛利润 14,177 -7,836 6,341 14,757 -9,017 5,740 15,073 -8,290 6,783 15,998 -9,739 6,259 7%5% 7%9% 6%7% 8%9% 15,064 -9,107 5,957 -2%-4% GP利润率 其他收入和收益S&D费用 S&Dexp/sales 管理费用 管理费用/销售 其他运营支出营业利润（EBIT） 44.7% 38.9% 45.0% 39.1% 39.5% 48 129 90 100 159 -19% -4,110 -4,246 -4,266 -4,494 0% 7% 4% 6% -4,039 5% -29.0% -28.8% -28.3% -28.1% -26.8% -553 -563 -648 -657 -4% 7% 17% 17% -657 -14% -3.9% -3.8% -4.3% -4.1% -4.4% 0 0 0 0 0 1,726 1,061 1,959 1,207 9% 25% 14% 14% 1,421 -25% OP边距 12.2% 7.2% 13.0% 7.5% 9.4% 其他项目 0 0 0 0 0 净财务收入 -18 -9 -15 10 -114 -92% 净收入/销售额 -0.1% -0.1% -0.1% 0.1% -0.8% 融资成本后利润 1,708 1,052 1,944 1,218 1,307 关联的通信 0 0 0 0 0 联合控制的通信系统 0 0 0 0 0 税前利润 1,708 1,052 1,944 1,218 13% 31% 14% 16% 1,307 -20% Tax -371 -177 -428 -205 -383 税收/销售 -2.6% -1.2% -2.8% -1.3% -2.5% 有效税率 -21.7% -16.8% -22.0% -16.8% -29.3% 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润。 1,337 875 1,517 1,013 17% 27% 13% 16% 924 -5% NP边距 9.4% 5.9% 10.1% 6.3% 6.1% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：全年结果回顾 全年（百万元人民币） FY23 FY24E FY25E FY24E YoY FY25E YoY FY24ECMBIGM 实际与 CMBI GM 收入 27,073 28,933 31,072 7% 7% 29,241 -1% 齿轮 -15,789 -16,852 -18,030 - 16,943