深耕二十载练内功，需求放量乘风起

北交所“变压器第一股”，扬帆起航正当时：公司2004年成立，专注研发变压器及高低压成套开关设备，二十载苦练内功，2021年入选工信部专精特新“小巨人”，2022年北交所正式上市。公司变压器业务持续高增带动整体营收稳步增长，2023年实现营收/归母净利润10.0/0.73亿元，同增15%/26%，2018-2023年营收/归母净利润CAGR分别达20.4%/17.4%，2024年国内与海外需求共振，有望持续高增长。 海外内需求共振推动行业放量，铜价波动或扰动盈利：1）国内市场：用电需求提升+新能源发电高占比推动电网投资支出增加带动变压器需求提升。国内市场下游社会用电量持续增长，2024年1-4月全社会用电量30772亿千瓦时，同增9%；同时我国新能源占比持续提升，2023年风光发电新增装机占比达80%+，用电需求提升叠加新能源高占比带动电网投资持续不断增加，2024年1-3月国内电网工程投资支出达766亿元，同增14.7%，电网投资支出增加进而推动对变压器需求提升。2）海外市场：欧美老旧设备升级换代+新能源装机高增推动变压器需求放量。 欧美电网系统设备使用年限较久，大部分均超过25年，存在更新替换需求，同时全球碳中和目标下新能源装机持续高增带动对变压器新增需求，GMI预计2032年变压器市场规模有望超1000亿美元，2024-2032年CAGR达7%。3）原材料铜价波动或扰动盈利。变压器原材料铜材、硅钢片等成本占比约40-50%，2024年以来，铜价持续上行或将对企业利润造成一定扰动。 国内基本盘稳健增长，海外加速拓展放量：1）加强研发提升产品竞争力：公司研发费用从2018年1372万元增长至2023年3531万元，2018-2023年CAGR为20.81%。技术人员从2020年64位增至2023年116位，持续增长的研发费用和技术人员为公司技术研发和创新注入新动力进而增加公司竞争力。2）国内基本盘稳健增长，海外加速拓展，盈利结构有望改善。国内市场国家电网为公司第一大客户，随着国内电网投资支出的持续增长，国网需求不断提升，公司变压器出货有望持续高增，同时公司积极布局全球营销网络，积极拓展东南亚及欧美市场，2024年预计海外变压器营收有望翻倍增长，此外国网及海外盈利更强，随其占比提升有望带来盈利结构性改善；3）发力储能及分布式新能源领域，打造新则增长曲线。随储能及分布式逐步起量，公司亦布局储能及分布式新能源相关设备，有望随市场起量贡献新增长曲线。4）产能扩张满足高增需求。IPO及再融资提升公司变压器及户外成套设备产能，充分满足市场高增需求。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为0.95/1.54/1.87亿元，同比+30%/62%/22%，对应PE为11/7/6倍，考虑公司变压器业务随需求起量出货持续高增，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期、原材料价格剧烈波动。 1.北交所“变压器第一股”，扬帆起航正当时 1.1.深耕输配电设备二十年，扬帆起航正当时。 专注于输配电设备领域，历经二十年深耕发展。科润智能控制股份有限公司成立于2004年，一直致力于电力及新能源产品的研发和产业链的完善，长期专注于变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备等输配电核心设备的研发和创新。自2016年进入全面提升阶段以来，公司不断对现有产品进行技术革新和工艺改造，提升生产能力，紧跟市场需求，获“国家知识产权优势企业”称号，入选工信部专精特新“小巨人”企业名单。 图1：科润智控发展历程 公司股权结构清晰稳定。截至2024年4月30日，公司第一大股东为公司创始人和董事长王荣，共计持有公司21.95%的股权。第二大股东为公司副总经理王隆英，与王荣为夫妻关系，二者为公司实际控制人，合计持股36.91%，股权结构相对集中稳定。公司子公司数目众多，其中浙江科润主要从事新能源相关产品的研发、制造、销售等业务，贵州科润主要从事输配电设备、高低压成套设备、变压器等产品。 图2：科润智控股权结构（截至2024年4月30日） 管理层产业背景深厚。公司创始人和董事长王荣从事电子电力行业多年，管理能力突出，被评为浙江省优秀企业家。总经理章群锋、董事会秘书李强、副总经理王隆英、财务总监何永福，有丰富的从业经验，产业背景深厚，团队结构稳定。 表1：核心管理层背景介绍 1.2.产品以变压器为主，业务布局海外。 产品以变压器为主，营收占比保持高位。公司长期专注变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备等输配电核心设备的研发和创新，注重开发低耗能、环保型、智能型产品。产品广泛应用于城乡电网工程、建筑交通配电行业、工业电气自动化控制等领域。 公司营业收入中，变压器在2020年和2021年占比相较2019年有所降低，分别为35.78%和42.11%，2022-2023年均保持45%以上的高位。 图3：科润智控主要产品 图4：公司营业收入以变压器为主 变压器营收稳步增长，产品结构向中高档升级。2019-2023年，公司变压器产品营业收入CAGR达23.38%。2023年，变压器产品营业收入为4.9亿元，同比增长16.22%。 主要是因为“双碳”政策的施行及“能效”提升产生较大的市场需求，公司持续优化生产经营，大力推进产品研发和创新，抓住了市场有利时机；但随着宏观经济形势的变化，全社会固定资产投资增速放缓，公司销售规模增幅有所回落。公司产品结构升级，中高档变压器的占比逐年提升，2021年达到了64.08%。 图5：变压器营收稳步增长 图6：变压器营收中高档占比逐年提升（单位：万元，%） 积极开拓全球市场，变压器业务布局海外。公司充分发挥自身优势，组建一只专业的外贸团队积极开拓海外市场。公司产品远销东南亚、非洲等多个国家和地区。2023年上半年，与浙江江山源光电气有限公司签订了一份金额为6,000万元的变压器采购合同，该笔订单最终需求方为尼泊尔国家能源局下属的配电和消费者服务局。 1.3.业绩盈利整体上升，研发投入稳健增长。 营业收入稳步增长，归母净利润整体上升。2018-2023年，公司营业收入CAGR为20.42%。2023年，公司营业收入同比增长15.43%，达10.04亿元。2024Q1公司营业收入达2.04亿元，同比增长7.49%。2018-2023年，公司归母净利润CAGR为17.37%。 2023年，公司归母净利润为0.73亿元，同比增长26.47%，主要因本期结转资产处置收益和政府补助同比增加。2024Q1公司归母净利润为0.0367亿元，同比下降78.82%，主要由于2023年同期存在较多资产处置收益。 图7：营业收入稳步增长 图8：归母净利润整体呈上升趋势 盈利能力逐渐稳定，各产品毛利率接近。2018-2023年，公司毛利率整体下降，2023年为19.21%，较2018年下降4.75pct，2024Q1净利率为17.18%，较2023年同期上升0.6pct；公司净利率整体稳定，2023年为7.28%，较2022年增长0.64pct；2024Q1净利率为1.78%，同环降7.3/6.2pct，同比主要系去年同期资产处置收益拉高净利率，环比主要系费用额持续增长，但营收环比有所下滑导致费率上行。总体来看，公司毛利率与净利率均处于稳定区间。公司主要产品毛利率均保持在15%以上。2023年，公司变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备的毛利率分别为17.93%/20.93%/20.28% 图9：盈利能力逐渐稳定 图10：各产品毛利率接近 控费能力总体增强，研发投入稳健增长。公司费用管控水平逐步增强，销售费用率、财务费用率、期间费用率总体保持稳定，2019-2024Q1公司期间费用率分别为15.43%/11.64%/11.90%/11.75%/12.77%/15.52%。2023年较2019年期间费率下降2.7pct，2024Q1费用率略有上行，公司研发投入稳中有增，2023年研发费用率为3.52%，同增0.06pct，公司研发费用率基本稳定在3.4%-4%。 图11：控费能力整体增强 2.海外内需求共振推动行业放量，铜价波动或扰动盈利 2.1.国家政策利好，推动行业智能化、环保化。 国家政策推动输配电及控制设备智能化持续发展、节能环保化持续深入。2020年，《变压器能效提升计划（2021-2023年）》中提出：到2023年、高效节能变压器在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比达到75%以上。2022年的《加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划》强调：通过5-8年时间，电力装备供给结构显著改善，保障电网输配效率明显提升，高端化智能化绿色化发展及示范应用不断加快，国际竞争力进一步增强，基本满足适应非化石能源高比例、大规模接入的新型电力系统建设需要。 图12：国家政策推动行业智能化、环保化 2.2.竞争格局市场化，高端市场集中度高，低端市场竞争激烈。 整体市场：生产企业较多，已形成完全市场化的竞争格局。从市场准入门槛来看，我国输配电及控制设备市场大致可分为以电网公司、大型用电企业及发电企业客户为主的高门槛市场、以普通工商业、居民用户为主的低门槛市场。在高门槛市场中，客户在设备采购时主要采用招投标模式，对拟投标者进行资格审查，仅有入围企业才能参与投标，由于客户需求量大且入围企业数量有限，市场竞争格局较为稳定；在低门槛市场中，客户对输配电及控制设备的认知能力较低，对产品的技术和外观要求不高，参与者主要为国内小型厂家，竞争较激烈。 表2：竞争企业情况 变压器市场：高端市场集中度高，低端市场竞争激烈。从整体上看，变压器的容量越大、电压等级越高，相应的生产企业集中度就越高。在220kV及以上的高压变压器市场，企业数量相对较少，集中度较高。由于下游客户对产品性能、质量保障、交付能力和服务能力等要求越来越高，企业需具备优质的研发创新能力、完善的自主知识产权体系、规格较高的生产设备、先进的生产工艺及深厚的品牌优势，才能产生较大的规模优势和市场份额。110kV及以下的中低压变压器市场需求相对较大，资金及技术门槛相对较低，企业数量多，产品同质化高，集中度低，市场竞争激烈。根据国家电网数据，2020年、2021年、2022年全国分别有643、654、659家企业入选国家电网10kV及以上变压器合格供应商名单，其中资质较优（分档级别为A）的企业不超过总合格供应商的一半。 高低压成套开关设备和户外成套设备市场：生产企业众多，竞争激烈。随着民营企业自主研发能力不断增强，在技术水平、产品品质等方面与国有品牌和外资品牌差距逐步减小，凭借成本及服务优势，成为国内高低压成套开关设备市场主力军，不断向高端市场渗透。根据国家电网数据，2021年、2021年、2022年，全国分别有670、757、687家企业入选国家电网10-35kV开关柜合格供应商名单。在箱式变电站市场上，由于箱式变电站制造存在一定的技术壁垒，加之相关产品向着自动化、智能化、信息化、节能环保化、经济实用化的方向不断发展，这势必要求企业不断增强自主创新能力并加大研发投入。但目前国内箱式变电站领域的研发投入规模与国外相比还存在一定差距，而国外知名品牌公司通过合资并购等手段实行本土化生产，不断加码布局箱式变电站领域，进一步加剧了我国箱式变电站市场的竞争格局。根据国家电网数据，2022年，有746家企业入选国家电网配网箱式变电站合格供应商名单，市场竞争激烈。 2.3.国内外需求共振，变压器市场空间广阔 2.3.1.用电量需求提升+新能源高占比推动电网投资支出增长 下游社会用电量需求持续增长。2023年，全国电力需求持续攀升，全社会用电量从2018年的68,449亿千瓦时增长至92,241亿千瓦时，CAGR为6.15%。2024年1-4月全国全社会用电量达30772亿千瓦时，同增9%，社会用电量持续增长。各行业用电情况表现差异明显，其中第二产业用电量占比最大，但逐年减少，电力消费结构不断改善。