中国消费趋势新洞察：服务占比提升，消费注重性价比

策略研 方奕(分析师) 报告作者 究策略研究 2024.05.23 服务占比提升，消费注重性价比 ——中国消费趋势新洞察 A本报告导读： 股中国经济和人口发生新变化，居民消费新趋势正在出现。参考美日经验，中国消费新 策趋势：服务消费占比提升，商品消费更注重高性价比，情绪价值重要性提升。 略摘要： 专从经济社会变化中寻找消费新趋势。①2021年以来消费股走势偏弱， 题地产下行产生影响，但中外经验显示消费是长期牛股重要基地。②消 费股领涨主线随经济社会发展而变化。2020年之前食饮/医药长期领 跑；2006年之前零售领涨；2007-13、2016-20年地产链领涨；2014-20年社服领涨。③目前国内经济和人口均有重要变化，新消费趋势正在显现。2023年以来拼多多为代表的性价比消费快速发展、演唱会等娱乐需求火爆，这些能否演变为长期消费趋势值得思考。我们选择经济人口演变数据丰富、消费市场发达的美国和日本作为经验参考。 日本经验：经济和人口共同影响，服务/性价比消费逆势增长。①1994年是日本消费分水岭，总量增速降档，商品消费萎缩，服务消费增长，主因经济长期低迷、人口总量结构变化。②服务消费：1981年人均 研 证GDP破1万美元，服务消费占比超50%并持续提升，1994年后科技券医疗是重要贡献，人口老龄化、少子化、单身化趋势加快，医疗、悦己型娱乐消费崛起。③商品消费：消费倾向由个性化、品牌化，转向 朴素化、平价化，地产泡沫破裂后，经济持续低迷，居民信心不足抑究制耐用品和半耐用品消费，中产家庭受冲击严重消费更理性，人口增报长放缓亦构成拖累。④突围案例，优衣库平价和出海战略成功。告美国经验：服务/娱乐消费高增，商品消费平价趋势同样出现。①美 国消费总量长期旺盛，受益经济增长及居民借贷消费意愿强；服务/娱乐消费高增，商品消费分化。②服务消费：1970年美国人均GDP破5000美元，服务消费占比超50%并持续提升，医疗/娱乐/金融是主要贡献，人口老龄化提升医疗需求，移民人口使得劳动力和青少年结构平稳促进娱乐需求。③商品消费：保持奢侈品购买力的同时，性价比消费在80-90年代兴起，核心是石油危机和科技革命导致收入分化拉大，中低收入群体更追求理性消费。④典型案例，Costco以符合美国消费习惯的方式提供高性价比产品，规模增长和股价表现亮眼。 中国消费新趋势：服务占比提升，性价比消费崛起。①美日经验：人均GDP较高后服务消费占比提升；经济增速换挡对中等收入群体影响更大，商品消费更追求性价比。②新趋势1：中国人均GDP接近 美日80年代，服务消费占比仍偏低。人口老龄化、少子化、单身化趋势加速，医疗/娱乐需求带动服务占比提升。③新趋势2：经济结构转型，短期地产下行影响消费预期，长期共同富裕政策下中低收入群体占比提升，商品消费更注重高性价比。④新趋势3：基本消费需求满足后，社会生活压力加大，人口老龄化、单身化趋势背景下，情绪价值消费需求将提升。⑤推荐受益新趋势的服务消费（医疗服务/保险/游戏/数字媒体），商品消费（性价比消费/大众品/跨境电商），以及情绪价值消费（旅游、宠物、潮玩等）。 风险提示：历史经验有效性下降；政策不及预期；地缘政治不确定性。 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 证书编号S0880523020002 相关报告 主题轮动高切低，布局装备和材料国产化 2024.05.14 机会在科技制造和具有成长性的周期消费 2024.05.06 结构优于总量，中下游率先修复 2024.05.06 越南：产业链外溢受益国，东南亚投资绿洲 2024.04.24 新的抱团：增配价值中的价值 2024.04.24 目录 1.从经济社会变化中寻找消费新趋势3 2.日本经验：经济和人口共同影响，服务/平价消费逆势增长4 2.1.日本商品消费总量萎缩，服务/平价消费崛起4 2.2.原因：中期经济持续低迷，长期人口趋势难改7 2.3.突围案例：优衣库凭借平价和出海战略实现增长8 3.美国经验：服务/娱乐消费高增，商品消费平价趋势同样出现9 3.1.美国消费长期增长，服务/娱乐占比提升，商品消费存在分化10 3.2.原因：经济增长超前消费，收入分化加剧，人口增长结构平稳12 3.3.性价比消费案例：Costco以符合美国消费习惯的方式提供高性价比产品14 4.中国消费新趋势：服务占比提升，平价消费崛起15 4.1.中国经济结构正处转型期，人口趋势面临新变化15 4.2.消费新机遇：服务占比提升，平价消费崛起16 5.风险提示19 1.从经济社会变化中寻找消费新趋势 从中外经验来看，消费板块是长期牛股的重要来源。2021年以来A股消费行业整体走势偏弱，特别是2023年在部分长期问题影响下，投资者对消费行业关注度进一步降低。但拉长时间看，中外经验均表明消费行业是长期牛股的重要基地。A股方面，2000年以来的几个时间段内消费和成长是十倍股的主要行业，特别是2000年至今的长周期中消费十倍股数量最多。美股方面，2000年以来十倍股中工业占比最高23%，消费占比次之，合计达到22%，可选消费占比15%、日常消费占比7%。往后看，我们认为经济结构转型期，短期房地产市场下行等因素仍会导致消费股价出现波动，但新的消费趋势和可能带来的投资机会需要重视。 图1：消费行业是A股十倍股的重要来源图2：美股消费行业同样是十倍股的重要来源 各阶段A股十倍股行业分布（只） 消费周期成长稳定金融 80 2000年以来美股10倍股行业分布（只） 公用事业,电信服务,3, 70 60 50 40 30 20 10 0 2000年以来2005年以来2010年以来2015年以来 能源,27,6% 房地产,30, 6% 日常消费,35,7% 信息技术,42,9% 医疗保健, 44,9% 13,3%1% 材料,45,9% 工业,110, 23% 可选消费,71,15% 金融,60, 12% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 A股消费股领涨主线随经济社会发展而变化。消费行业领域众多，各细分行业发展逻辑和股价逻辑各异，从历年股价涨跌幅来看，消费主线持续变化，背后是经济发展和消费习惯的驱动。拉长时间看，2020年之前食品饮料和医药长期领跑，主要受益居民消费升级；2006年之前受益居民收入快速提升后一般消费力的增强，零售行业领涨；2007-2013年、2016-2020年受益房地产周期上行，家电等地产链消费领涨；2014-2020年，受益居民服务类消费增长，消费者服务股价领涨。 图3：A股消费板块领涨行业随经济社会发展而变化 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 0 中信消费风格指数（左轴）消费风格/万得全A（右轴） 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 1.00 20052006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 医药 -1556 194 -46 102 29 -30 10 38 18 65 -14 5 -27 38 50 -4 -21 食品饮料 1165 133 -57 110 21 -10 -1 -9 21 26 8 55 -20 73 88 -5 -14 汽车 -21 83 182 -68 225 2 -32 7 17 40 53 -9 1 -32 20 50 21 -19 家电 -15 41 190 -54 146 3 -26 13 38 25 49 2 45 -32 61 33 -19 -19 农林牧渔 -17 81 141 -53 98 18 -32 -3 18 25 83 -15 -13 -22 48 15 -7 -8 轻工制造 -28 50 173 -65 118 -3 -26 -2 24 31 97 -13 -12 -33 28 18 13 -20 商贸零售 -5112 175 -61 118 5 -34 -8 18 38 48 -16 -12 -32 9 0 2 -6 消费者服务 -11 76 140 -66 122 9 -21 4 20 48 123 -28 -4 -9 28 81 -24 6 纺织服装 -25 51 195 -62 116 8 -26 -10 8 43 95 -12 -23 -32 9 -3 7 -9 主线 食饮、零售 医药、家电 医药、食饮、家电 消费者服务、纺服 医药、食饮、家电、农业、消费者服务 无主线 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究；注：图中为各消费行业年度涨跌幅 图4：07-13、16-20年地产周期带动地产消费链走强图5：2014年以来服务业增速提升对应社服股价强势 80 60 40 20 0 -20 -40 中国:城镇化率（%，左轴） 中国:商品房销售面积:住宅:同比（%，左轴）中国:商品房销售面积:住宅（万平米，右轴） 200,000 150,000 100,000 50,000 0 20 15 10 5 0 -5 -10 中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比（%，左轴）中国:社零增速:餐饮收入-商品零售（%，左轴） 中国:国内旅游人数（万人，右轴） 800,000 600,000 400,000 200,000 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 国内经济社会结构正在变化，重视新消费趋势及相关投资机会。目前国内经济和人口总量/结构均在发生变化，经济发展动能正逐步由传统的地产基建转向科技制造，人口总量面临下滑压力，老龄化、少子化的隐忧逐步显现。我们认为这些宏观变化将会影响居民消费倾向和结构随之变化，消费新趋势正在出现，未来的消费主线值得重视。海外长期的消费演变可以为我们提供经验，如以消费立国的美国和经历巨变的日本。 2.日本经验：经济和人口共同影响，服务/平价消费逆势增长 90年代以来经济和人口共同影响日本消费，服务/平价消费崛起。1994年以来日本消费总量增速降档，商品消费萎缩，耐用品、半耐用品下滑严重，服务消费（科技医疗）保持增长。居民消费倾向由个性化、品牌化，转向朴素化、平价化。核心原因，中期维度1994年后经济持续低迷，居民信心不足抑制耐用品和半耐用品消费；长期维度，总人口面临下降压力，老龄化、少子化、单身化趋势加快，推动医疗、悦己型消费的崛起。典型突围案例，优衣库凭借平价和出海战略逆势实现增长和股