华为智选品牌享界放量可期，内生+合作全面发展

北汽蓝谷（600733） 证券研究报告·公司深度研究·乘用车 华为智选品牌享界放量可期，内生+合作全面发展 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 9514 14319 30776 69088 85397 同比（%） 9.40 50.50 114.94 124.49 23.61 归母净利润（百万元） (5465) (5400) (4287) (2316) 795 同比（%） (4.22) 1.19 20.61 45.98 134.32 EPS-最新摊薄（元/股） (0.98) (0.97) (0.77) (0.42) 0.14 P/E（现价&最新摊薄） (7.00) (7.08) (8.92) (16.51) 48.10 投资要点 历史回顾：极狐+BEIJING双品牌协同发展。北汽蓝谷为国内首个股份制新能源汽车公司。2009年北京新能源汽车股份有限公司成立，2018年公司更名“北汽蓝谷”并正式上市。1）极狐：ARCFOX于2019年在日内瓦车展进行全球首次品牌发布，定位追求极致性能与创新设计的智能新能源汽车品牌。目前极狐在售车型5款，涵盖MPV/SUV/轿车三种能源类型，主要覆盖价格带10-25万元的纯电车型。2）BEIJING品牌以TOB需求为主，目前在售车型包括EU5/EU7/北京EU5PLUS，销量历经疫情初期断崖下降现已逐步恢复正常。 未来看点：内生+合作并进实现全面发展。1）携手华为智选打造高端品牌享界。中国30万元以上豪华车市场自2018年起保持正增长，2023年市场销量规模298万辆（零售口径，含进口），同时新能源渗透率低于市场整体，豪华新能源轿车市场供给待丰富。北汽是与华为合作最早的车企之一，HI+智选多方位开展战略合作。2024年北汽蓝谷+华为智选合作的首款车型享界S9正式亮相。与竞品相比，我们认为S9的优势体现在：①电动智能化优势。S9作为智选模型下第二款轿车车型，智驾方面将搭载华为自主研发的智能驾驶辅助系统，座舱方面预计将根据鸿蒙 4.0多人多设备协同思路打通硬件，结合多屏组合实现体验升级。②品牌认同较高。高净值人群对车型品牌力/品牌认同感要求极高，享界作为华为智选模式下合作品牌，可充分受益于华为在C端市场积累的口碑和影响力。考虑S9电动智能化优势&华为智选品牌加成&豪华新能源轿车市场供给相对不足，我们认为S9爆款可期。2）海外业务实现从无到有的突破。2023年，极狐与西班牙知名汽车经销商3B95,S.L公司成功签署了首批200辆极狐汽车的订单，稳步推进与欧洲、中东、南亚和拉美等海外市场的合作。产品准备方面，极狐汽车的主销车型阿尔法T和阿尔法S均已完成了欧洲标准认证，新款产品的海外认证工作也在稳步推进中。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024~2026年营收为30,776/69,088/85,397百万元，归母净利润预测为-4287/-2316/795百万元，对应PS为1.2/0.6/0.4倍(2024年5月22日)。选取港股上市的国内头部新势力车企理想汽车/蔚来/小鹏汽车及华为智选公司赛力斯/江淮作为公司的可比公司，对应2024~2026年PS均值为0.9/0.7/0.6倍。考虑公司新品牌享界首款车型发布在即，同时极狐出海战略明确。我们认为公司应该享受更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期；终端需求恢复低于预期；智能化技术创新低于预期；全球经济复苏力度低于预期等。 2024年05月23日 证券分析师黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 研究助理孟璐 执业证书：S0600122080033 mengl@dwzq.com.cn 股价走势 北汽蓝谷沪深300 50% 41% 32% 23% 14% 5% -4% -13% -22% -31% 2023/5/232023/9/222024/1/222024/5/23 市场数据收盘价(元) 6.90 一年最低/最高价 3.56/8.56 市净率(倍) 7.30 流通A股市值(百万元) 33,450.64 总市值(百万元) 38,457.17 基础数据每股净资产(元,LF) 0.95 资产负债率(%,LF) 79.87 总股本(百万股) 5,573.50 流通A股(百万股) 4,847.92 相关研究 1/17 东吴证券研究所 内容目录 1.历史回顾：极狐+BEIJING双品牌协同发展4 1.1.发展历程：国资委控股新能源汽车公司，股权结构稳定4 1.2.主要车型：极狐+北京汽车并行，车型结构逐步完善6 1.2.1.极狐：追求极致性能与创新设计的智能新能源品牌6 1.2.2.BEIJING：TOB需求为主9 2.未来看点：内生+合作并进实现全面发展9 2.1.携手华为智选打造高端品牌享界9 2.1.1.豪华车市场稳定扩容，新能源轿车品类车型待完善9 2.1.2.携手华为智选打造高端品牌享界，首款车型S9爆款可期12 2.2.海外业务实现从无到有的突破，持续推进14 3.盈利预测与投资建议14 4.风险提示15 2/17 东吴证券研究所 图表目录 图1：北汽蓝谷发展历程4 图2：北汽蓝谷股权结构（截至2024/3）4 图3：公司总营收（亿元/左轴）及同比变化（%/右轴）5 图4：公司销量（万辆/左轴）及同比变化情况（%/右轴）5 图5：公司毛利率/净利率变化情况（%）5 图6：公司产能利用率变化情况（%）5 图7：北汽蓝谷费用率变化情况（%）6 图8：极狐全国门店分布（截至2024.4.13，单位：家）6 图9：极狐在售车型汇总6 图10：极狐销量变化/辆6 图11：极狐阿尔法T与主要竞品参数7 图12：极狐阿尔法T销量变化情况（左轴/辆）7 图13：极狐阿尔法S与主要竞品参数7 图14：极狐阿尔法S销量变化情况（辆）7 图15：极狐阿尔法T5与主要竞品参数8 图16：极狐阿尔法T5销量变化情况（左轴/辆）8 图17：极狐考拉与主要竞品参数8 图18：极狐考拉内饰工艺8 图19：北汽EU系列销量变化情况（单位：辆）9 图20：中国30万元以上车型销量变化情况（万辆/%）9 图21：全市场/豪华市场BEV渗透率（%）9 图22：中国30万元以上车型（成交价格）销量及全市场汽车销量同比增速对比（零售口径，含进口，%）10 图23：中国高净值人群数量/万人10 图24：2016-2023年豪华车市场新能源销量（左轴/万辆）及渗透率（右轴/%）11 图25：全市场/豪华市场BEV渗透率（%）11 图26：全市场/豪华市场PHEV渗透率（%）11 图27：全市场/豪华市场EREV渗透率（%）11 图28：2024部分30万元以上车型梳理12 图29：北汽蓝谷与华为合作历程12 图30：享界S913 图31：享界S913 图32：竞品车型销量情况（交强险口径，万辆）13 图33：M9订单表现13 图34：极狐汽车出口西班牙签约仪式14 图35：极狐与阿联酋本奥米尔控股集团签约进军中东市场14 表1：盈利预测关键假设14 表2：可比公司估值表（2024年5月22日）15 3/17 东吴证券研究所 1.历史回顾：极狐+BEIJING双品牌协同发展 1.1.发展历程：国资委控股新能源汽车公司，股权结构稳定 北汽蓝谷为国内首个股份制新能源汽车公司。2009年北京新能源汽车股份有限公司成立，2009-2013年实现自主新能源产业破冰；2014年北京新能源进入高速发展期，2018年公司更名“北汽蓝谷”并正式上市，先后推出EH、EU、EX、EV、EC、LITE等六大系列十余款纯电动乘用车，全面覆盖A00级到B级产品市场；2019年发布品牌BEIJING和极狐，拓展中高端新能源汽车市场。 图1：北汽蓝谷发展历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 北汽蓝谷实控人为北京市国资委，截至2024年3月底，北汽集团持股22.9%，北京汽车持股10.99%。2024年3月15日北汽集团将其直接持有的北汽蓝谷全部股份对应的表决权、提名和提案权、召集权、参会权、监督建议权以及除收益权和处分权等财产性权利之外的其他权利（以下合称“表决权”）在托管期限内不可撤销、排他及唯一地全权托管给北京汽车行使。收购完成后，北汽蓝谷的直接控股股东将变更为北京汽车，有利于发挥北汽集团内部新能源乘用车战略资源的协同优势，形成整体合力，打造行业竞争优势。 图2：北汽蓝谷股权结构（截至2024/3） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/17 2020年以来公司产销/营收处于持续改善中。2020年由于疫情因素影响公司具有优势的网约车、出租车等对公销售业务陷于停滞，销量同比-83%。2021年随着公司极狐品牌逐步放量/BEIJING品牌销量逐步修复，公司产销进入逐步改善周期。2023年共实现销量9.2万辆，同比+84%，实现营收143.2亿元，同比+51%。 图3：公司总营收（亿元/左轴）及同比变化（%/右轴）图4：公司销量（万辆/左轴）及同比变化情况（%/右轴） 250 200 150 100 50 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 20.0 15.0 10.0 5.0 -5% 92% 1% 84% 150% 100% 50% 0% -50% 0 201820192020202120222023 营业总收入同比增长 -100% 0.0 2018 2019 -83% 20202021 销量 2022 同比增长 2023 -100% 数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司产能利用率整体较低，2022年以来毛利率为负。2020年以来极狐&BEIJING品牌销量处于改善期，产能利用率仍较低，同时公司不断提升技术自研水平，持续巩固在整车集成、三电系统、智能化等关键领域的核心竞争力，因此公司2022/2023年毛利率 /净利率均为负值。 2018 2019 2020 2021 2022 2023 图5：公司毛利率/净利率变化情况（%）图6：公司产能利用率变化情况（%） 5012% 10% 0 8% -506% 4% -100 2% -150 11% 9% 5% 2% 销售毛利率(%)销售净利率(%) 0% 2020202120222023 数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所 2020年以来公司费用率处于持续改善中。公司2020年以来期间费用率处于持续改 5/17 东吴证券研究所 善中。极狐品牌采取直营+借势体系内优质经销商+体系外经销商+汽车服务贸易类公司等形式，在核心重点城市基本实现销量、份额双增长，截至2024年4月，在营极狐门 店共220家。 图7：北汽蓝谷费用率变化情况（%）图8：极狐全国门店分布（截至2024.4.13，单位：家） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201820192020202120222023 销售费用率管理费用率研发费用率 25 20 15 10 5 0 江广上山浙北河四湖陕福安重海内贵山江天河湖云辽苏东海东江京南川南西建徽庆南蒙州西西津北北南宁省省市省省市省省省省省省市省古省省省市省省省省 吧数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2.主要车型：极狐+北京汽车并行，车型结构逐步完善 1.2.1.极狐：追求极致性能与创新设计的智能新能源品牌 ARCFOX于2019年在日内瓦车展进行全球首次品牌发布，定位追求极致性能与创新设计的智能新能源汽车品牌。目前极狐在售车型5款，涵盖MPV/SUV/轿车三种能源类型，主要覆盖价格带10-25万元的纯电车型。 图9：极狐在售车型汇总图10：极狐销量变化/辆 10000 8000 6000 4