公司首次覆盖报告：华为合作升级智选模式，享界冲击高端豪华市场

华为合作升级智选模式，享界冲击高端豪华市场 —北汽蓝谷(600733)公司首次覆盖报告 2024年04月03日 陆嘉敏 汽车行业首席分析师S150052206000113816900611 lujiamin@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告 北汽蓝谷(600733)投资评级买入上次评级 北汽蓝谷沪深300 60%40%20% 0% -20%-40%-60% 23/0423/0823/12 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）7.7952周内股价波动区间8.40-3.71(元)最近一月涨跌幅(％)25.44总股本(亿股)55.74流通A股比例(％)81.45总市值(亿元)434.18 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 华为合作升级智选模式，享界冲击高端豪华市场 2024年04月03日 报告内容摘要: ⯁老牌新能源车企，高端化转型在路上。北汽蓝谷专注于纯电动乘用车业务，公司此前拥有极狐、BEIJING两大品牌，其中极狐品牌定位高端智能新能源汽车品牌，BEIJING品牌定位经济智能新能源汽车品牌。旗下子公司北京新能源创立于2009年，是我国首家独立运营、首个获得新能源汽车生产资质的企业。公司在新能源领域起步较早，18、19年北汽新能源年销均突破15万台，后因新能源汽车市场竞争加剧，网约车市场趋近于饱和等原因，北汽蓝谷销量出现下滑。2021年极狐品牌诞生，公司开启高端化新能源转型，但受限于HuaweiInside模式下极狐品牌定位、产品策略及北汽自身品牌力、渠道建设方面的不足，2021至2023年极狐销量未能有明显起色。 ⯁华为智选模式进一步赋能，享界品牌落地在即。北汽是最早和华为达成合作的车企之一，2017年北汽集团与华为签署《战略合作框架协议》；2021年4月，首款Huaweiinside车型极狐阿尔法S华为HI版发布；2023年8月，北汽新能源与华为在现有合作基础上升级为智选合作；2024年3月，首款高端纯电动智选轿车享界S9亮相工信部，并有望于上半年发布。目前华为与车企的合作模式共有三种，包括Tier1模式、HI模式、智选车模式，在HI模式下，华为主要为车企提供包括自动驾驶软硬件在内的智能汽车全栈解决方案；智选模式合作更加深入，除原有智能汽车解决方案外，还包括产品定义、整车设计生产制造，以及营销领域的全面赋能。智选车代表品牌问界凭借出色的产品力，从2023年下半年开始交付持续放量，我们认为智选模式规模效应已初步显现，随车型矩阵进一步拓展，交付进一步提升，智选车模式与车BU自身盈利能力有望快速改善，华为正成为车企迈向高阶智能化的重要选择之一。 ⯁享界S9主要对标宝马5系、奥迪A6、奔驰E级等高端豪华轿车，替代空间广阔。我国高端轿车市场拥有近百万辆空间，且新能源渗透率提升空间大，奔驰、宝马、奥迪长期把持头部。2023年，宝马5系、奥迪A6、奔驰E级（下称56E）合计销量约为45万台，市占率接近50%。我们认为享界品牌立足纯电，依托华为优势，有望在价格、配置、智能化、渠道、品牌力层面实现对奔驰E级、宝马5系、奥迪A6的正面冲击。从问界M9的大定旺盛可以看出，华为智选车模式具备进击高端汽车的能力，我们认为与北汽合作是华为高端路线的向下覆盖。从替代空间看，享界S9与56E的竞争有望走先电动竞争再到燃油替代的路径，与56E新能源版本竞争之后，我们认为享界S9有望进一步实现对56E燃油车空间的替代，空间更大。 ⯁极狐车型24年有望迎全面焕新，BEIJING品牌有望贡献稳定现金流。极狐24年新车包括极狐阿尔法S5，另外极狐阿尔法S和极狐阿尔法T两款主力车型也有望在2024年全面焕新，聚焦母婴人群需求的紧凑型MPV极狐考拉也有望迎来交付放量。BEIJING品牌聚焦出租车、网约车为主的 B端市场，销量居埃安、比亚迪之后，在京津沪市场比重较大，我们认为随着网约车市场增速放缓，BEIJING品牌新车销量逐渐趋于稳定，叠加保有量的更换需求，总体销量有望趋于稳定，BEIJING品牌有望贡献稳定现金流。 ⯁盈利预测与投资评级：极狐品牌24年产品矩阵持续拓展有望带动交付量进一步向上；北汽与华为合作高端车型享界S9上市在即，有望进一步提高公司收入水平，带动公司盈利能力回暖。我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入151.3亿元、351.2亿元、722.8亿元，对应PS分别为2.9倍、1.2倍、0.6倍。考虑到公司与华为合作享界品牌即将落地，业绩有望快速增长，我们选取2024年PS与2024-2026年净利润CAGR比值作为参考。公司2024年PS/G估值低于可比公司均值。首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：高端新能源轿车渗透率不及预期；智选车型销量不及预期；新能源汽车行业竞争进一步加剧等。 重要财务指标营业总收入(亿元) 2021A87 2022A95 2023E151 2024E351 2025E723 增长率YoY% 64.9% 9.4% 59.0% 132.1% 105.8% 归属母公司净利润(亿元) -52 -55 -54 -35 -8 增长率YoY% 19.1% -4.2% 0.7% 36.4% 75.6% 毛利率% 0.8% -5.2% -5.3% 10.2% 16.7% 净资产收益率ROE% -47.2% -96.4% -38.7% -16.8% -2.8% EPS(摊薄)(元) -0.94 -0.98 -0.97 -0.62 -0.15 市销率P/S(倍) 4.94 2.68 2.87 1.24 0.60 市盈率P/E(倍) — — — — — 市净率P/B(倍) 3.90 7.66 3.10 2.11 1.46 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月2日收盘价 目录 一、老牌新能源车企，高端化转型在路上7 1.1基于极狐、BEIJING两大品牌，向高端智选车品牌进击7 1.2此前在售品牌包括极狐、BEIJING，新车周期有望带动销量回暖8 1.3前期销售疲软导致营收、利润承压10 二、华为智选模式进一步赋能，享界品牌落地在即11 2.1华为汽车业务发展十年有余，持续巨额投入赋能智能化研发11 2.2华为与车企合作的三种模式：Tier1、HuaweiInside、智选车13 2.2.1Tier1合作模式13 2.2.2HI（HuaweiInside）模式14 2.2.3智选车模式（鸿蒙智行模式）14 2.3华为布局汽车业务的三大优势：全栈智能化能力、渠道、终端品牌力15 2.3.1华为布局汽车业务的优势之一：全栈智能化能力15 2.3.2华为布局汽车业务的优势之二：渠道布局广16 2.3.3华为布局汽车业务的优势之三：终端品牌力17 2.4北汽-华为合作品牌享界亮相工信部，首款车型定位高端纯电动轿车17 2.5首款车型享界S9主要对标宝马5系、奥迪A6、奔驰E级等高端豪华轿车19 2.6北汽与国际品牌合作历史悠久，高合作配合度有望助力享界生产交付22 三、极狐车型24年有望全面焕新，合作版图不断拓展23 3.1主力车型24年有望全面焕新23 3.2合作版图不断拓展，出海有望成为另一重心25 四、BEIJING品牌聚焦出租网约市场，有望贡献稳定现金流26 4.1BEIJING品牌聚焦出租网约市场，有望贡献稳定现金流26 五、盈利预测27 六、投资建议28 七、风险提示28 表目录 表1：华为Tier1合作车企与产品13 表2：华为HI（HuaweiInside）模式合作车企与产品14 表3：华为智选车模式合作车企与产品14 表4：华为智选车智界S7、问界M9与奔驰E级、宝马5系、奥迪A6配置对比19 表5：极狐品牌车型参数23 表6：BEIJING品牌车型参数26 表7：北汽蓝谷主营业务营收与毛利率拆分27 表8：北汽蓝谷可比公司估值28 图目录 图1：北汽蓝谷发展历程7 图2：北汽蓝谷股权结构（截止2023年三季报）8 图3：极狐品牌产品矩阵8 图4：BEIJING品牌产品矩阵9 图5：2019-2023年BEIJING品牌月度销量（辆）9 图6：2020年9月-2023年极狐品牌月度销量（辆）10 图7：公司2018-2023Q3营收（亿元）及同比增速10 图8：公司2018-2023Q3归母净利润（亿元）10 图9：公司2018-2023Q3毛利率、净利率11 图10：公司2018-2023Q3费用率11 图11：公司2018-2023Q3经营性现金流净额（亿元）11 图12：华为汽车业务发展历程12 图13：华为与各车企研发投入对比（亿元）12 图14：华为与车企合作的三种模式13 图15：2023年1月以来问界品牌月交付15 图16：华为智能化产品布局16 图17：新能源品牌销售渠道数量对比（截止2023年底）16 图18：华为“1+8+N”战略智慧生态17 图19：北汽-华为汽车业务合作历程18 图20：享界S9外观（侧面）18 图21：享界S9外观（背面）18 图22：享界S9高端新能源轿车竞品销量（辆）20 图23：享界S9高端燃油轿车竞品销量（辆）20 图24：2023年轿车分价格带销量（万辆）21 图25：2023年SUV分价格带销量（万辆）21 图26：2022、2023年新能源乘用车分价格带渗透率21 图27：2023年新能源轿车分价格带销量（万辆）22 图28：2023年新能源SUV分价格带销量（万辆）22 图29：麦格纳合作车企22 图30：北京奔驰历年收入（亿欧元）23 图31：北京奔驰历年净利润（亿欧元）23 图32：阿尔法S/T森林版24 图33：极狐考拉定位紧凑型MPV25 图34：极狐考拉目标人群25 图35：2023年新能源品牌销售渠道数量26 图36：全国出租网约市场总量及动力结构分析27 图37：2023年的主力车型的出租网约接受度27 投资聚焦： 华为智选模式进一步赋能，享界品牌落地在即。北汽是最早和华为达成合作的车企之一，2017年北汽集团与华为签署《战略合作框架协议》；2021年4月，首款Huaweiinside车型极狐阿尔法S华为HI版发布；2023年8月，北汽新能源与华为在现有合作基础上升级为智选合作；2024年3月，首款高端纯电动智选轿车享界S9亮相工信部，并有望于上半年发布。 通过智选模式，华为有望在智能化、渠道、品牌力等多方面实现对享界品牌的赋能。目前华为与车企的合作模式共有三种，包括Tier1模式、HI模式、智选车模式，在HI模式下，华为主要为车企提供包括自动驾驶软硬件在内的智能汽车全栈解决方案；智选模式合作更加深入，除原有智能汽车解决方案外，还包括产品定义、整车设计生产制造，以及营销领域的全面赋能。智选车代表品牌问界凭借出色的产品力，从2023年下半年开始交付持续放量，我们认为智选模式规模效应已初步显现，随车型矩阵进一步拓展，交付进一步提升，智选车模式与车BU自身盈利能力有望快速改善，华为正成为车企迈向高阶智能化的重要选择之一。 享界S9主要对标宝马5系、奥迪A6、奔驰E级等高端豪华轿车，替代空间广阔。我国高端轿车市场拥有近百万辆空间，新能源渗透率提升空间大，奔驰、宝马、奥迪长期把持头部。2023年，宝马5系、奥迪A6、奔驰E级（下称56E）合计销量约为45万台，市占率接近 50%。我们认为享界品牌立足纯电，有望在价格、配置、智能化、渠道、品牌力层面实现对 56E的正面冲击。从问界M9的大定旺盛可以看出，华为智选车模式具备进击高端汽车的能力，我们认为与北汽合作是华为高端路线的向下覆盖。从替代空间看，享界S9与56E的竞争有望走先电动竞争再到燃油替代的路径，与56E新能源版本竞争之后，我们认为享界S9有望进一步实现对56E燃油车空间的替代，空间更大。 极狐车型24年有望迎全面焕新，BEIJING品牌有望贡献稳定