本篇报告为“行业望远镜”系列第一篇,针对服务消费中的旅游景区,从宏观和行业两角度,对行业未来业绩进行定性展望。 “行业望远镜”系列初衷:在业绩真空期内,通过宏观、行业等角度寻找未来业绩亮眼的细分领域,并做出推荐。“行业望远镜”系列衍生于“业绩显微镜”,二者区别,望远镜在于展望,显微镜在于拆解和分析当下。5-6月为业绩真空期,报告期业绩数据可得性差,需利用宏观、行业等非业绩角度寻找未来景气超预期的细分领域。 本篇结论:我国消费复苏乏力,但“服务消费升级”趋势明确,服务消费中的旅游景区有望充分受益。 理由一:顺应全球消费变迁规律,“服务消费升级”是中国消费“新引擎” 回顾历史,海外发达国家普遍经历了消费变迁,从商品消费时代切换到服务消费时代。2023年,美韩日的服务消费支出占总消费支出达67%、58%、57%,均高于我国的45%;相较美日韩,我国消费发展进程较为落后,未来服务消费提升空间较大。 日本2000年后,面对经济增长乏力,“商品消费降级”但“服务消费升级”。 二十一世纪,日本经济增速乏力,收入低迷与年轻人失业导致“商品消费降级”,去品牌化;但人口老龄化和完善养老金体系又刺激医疗行业的逆势扩张,加速“服务消费升级”。 无论未来我国消费复苏速率如何,“服务消费升级”大势所趋。首先,服务消费具备长期向上趋势,并且服务消费增速普遍高于商品消费增速;其次,相较商品消费,服务消费升级受收入预期和财富效应的影响较小。未来无论身处何种经济环境,“服务消费升级”确定性和幅度大概率会优于“商品消费升级”,因此,需把握好我国“服务消费升级”的消费趋势。 理由二:我国消费人群 老年群体是未来我国的主力消费群体。人口结构看,50-60岁是我国人口数量最庞大的年龄层,2022年人口比例达16.98%。随着时间推移,现在的50-60岁逐步变老,逐渐加入老年群体,未来十年老年群体将大幅扩容。从消费能力看,现在的50-60岁消费能力强(普遍经历了中国高速发展的黄金时代); 随着时间推移,现在的50-50岁逐步加入老年群体,老年群体消费能力将得到大幅提高,尤其医疗消费能力。 年轻群体,消费意愿强,但消费能力有限。20-30岁年龄层人口比例并非最高,但其有较高的消费意愿。我国消费升级发生在科技革命中,新消费场景、大数据、社交能精准挖掘年轻消费群体的消费需求。在新技术支持下,我国“90后”“00后”为主体的新一代消费群体迅速崛起,给服务市场注入新的生机与活力。但从就业和工资分析,年轻群体的消费能力有限。 行业推荐: 服务消费中,旅游占据比较重要位置,在“服务消费升级”趋势下,旅游景区有望充分受益。 旅游景区:今年行业维持高景气,旅游人次或创新高,行业全年业绩将持续上涨。中国旅游研究院预计全年国内旅游人数将超过2019年水平,同比2023年增长超20%,出行人次持续修复或带动旅游景区板块全年业绩大幅增长。 从防御属性考虑,景区稀缺资源构建业务护城河,行业具备稳定现金流,从进攻属性考虑,日历效应、阶段性旅游热点给予板块估值抬升机会,因此,在合理估值下旅游景气板块具备配置价值。 风险提示:国内经济下行风险、消费复苏乏力风险、医疗政策变化风险、消费者习惯变化风险 系列报告“业绩显微镜”:经济调速换挡,部分一级行业盈利增速中枢水平也随之下降; 我们推出系列报告“细分领域业绩显微镜”,做好行业下层,从策略视角,挖掘推荐业绩亮眼的细分领域,并分析归纳细分领域内业绩优秀企业的战略及特征。 近期报告回顾: 《业绩显微镜系列一:上游行业哪些细分领域业绩突出?》20240307:推荐高温合金和海上油气行业,行业代表性公司有图南股份、中国海油等。 《业绩显微镜系列二:哪些细分领域业绩亮眼?》20240319:2023年报预告分析 《业绩显微镜系列三:高估值下,AI服务器业绩究竟如何?》20240402:4月进入业绩决断,我们前瞻发现“AI服务器产业链业绩并不亮眼”,高估值或难以支撑。 《业绩显微镜系列四:蜕变的工程机械行业,业绩高景气有望延续》20240415:推荐工程机械行业。 近期报告逻辑核心:以上四篇报告在2023年报、2024Q1业绩披露期内发表,业绩披露期内业绩对股价指引效果较强,借助行业业绩未完全披露的时间差,进行前瞻判断,具备一定策略效果。 步入5月,进入业绩真空期,报告期业绩的关注度下降,我们推出以下新产品。 新产品“行业望远镜”:望远镜在于展望,显微镜在于拆解和分析当下;在“业绩显微镜”的基础上,针对细分领域,提出业绩展望;相较当下业绩,未来业绩的景气程度才是股票分子端决定因素之一。 本篇是“行业望远镜”第一篇,针对服务消费中的旅游景区,对其未来进行定性展望。文章逻辑自上而下,先从宏观展开,通过借鉴海外发达国家的消费发展历程,尤其日本历史,预判我国未来消费趋势,再通过我国人口结构,分析主力消费人群,最后,在消费趋势下,针对主力消费人群,寻找推荐细分行业。 1.我国消费趋势:“服务消费升级” 2022年11月28日,国家发改委就业司发表以“服务消费是扩大消费新引擎”为标题的文章;2023年8月24日,发改委在习近平经济思想研究中心发表以“增强服务消费对扩大消费的带动作用”为标题的文章。 面对我国消费需求乏力,国家发改委强调了解决思路,“必须顺应消费结构升级新趋势”,和解决办法,“发挥服务消费对扩大消费的牵引带动作用”。简而言之,“扩大服务消费”既是趋势,需要被顺应,又是解决我国消费需求乏力的关键。 1.1海外消费变迁:服务消费长期趋势向上 海外发达国家经历了消费变迁,从商品消费时代切换到服务消费时代。消费可分成商品消费和服务消费,现阶段,海外发达国家的消费支出一般以服务消费为主;以美国、韩国、日本为例,2023年服务消费支出金额占消费支出总额比重达67%、58%、57%。回顾美日韩过往消费发展历程,普遍经历了消费趋势变迁,从商品消费时代步入服务消费时代。美国从1970年起逐步切换至服务消费时代,服务消费金额占比迅速提升,一度接近70%;近十年,美国服务消费金额占比维持在65%以上,且服务消费金额的复合增速高于商品消费。 图表1:2023年美国、韩国、日本商品消费及服务消费支出占家庭消费支出总金额的比重 图表2:1950-2023年,美国个人商品消费、服务消费支出金额占消费总支出金额的比重变化 图表3:2014-2023年,美国商品消费、服务消费支出总额(单位:十亿美元) 日韩同样经历了消费变迁,于二十一世纪前,已成功切换至服务消费时代。进入二十一世纪,日本服务消费支出金额占消费支出总额的比重维持57%附近小幅波动,韩国服务消费支出金额占消费支出总额的比重呈现向上趋势。 图表4:2000-2023年,日本商品消费、服务消费支出金额占消费支出总额的比重 图表5:2003-2023年,韩国商品消费、服务消费支出金额占消费支出总额的比重 相较美日韩,我国消费发展进程较为落后,未来服务消费扩容空间较大,“服务消费升级”趋势明显。目前,我国仍以商品消费为主,2023年商品消费人均支出金额占人均消费支出总额的比重达55%,服务消费支出金额占比仅45%,相较海外发达国家的消费发展进程,我国消费发展较为落后。借鉴日本社会学家三浦展《第四消费时代》里的划分,以我国现阶段的经济增速、人口结构、人均收入、消费行为特征为锚点,对照日本四个阶段的情况,目前我国或处于第三消费社会,商品选择具备品牌化倾向。然而,现阶段的日本已处于第四消费社会,以服务消费支出为主,如医疗服务等。对照美日韩,随着人均收入的增长,我国服务消费具备较多的发展潜力,未来服务消费扩容和升级空间广阔。 图表6:2023年美国、韩国、日本、中国商品消费及服务消费支出金额占消费支出总额的比重 1.2日本:低人均收入增速下,消费升级or消费降级? 基于东亚人民消费习惯的部分相似性,探讨日本消费趋势变迁对我国消费未来趋势具有借鉴意义,更重要的是,通过日本“失去的三十年”探明消费在人均收入低增长时期的变化情况。 图表7:日本消费时代划分 细看日本第四消费阶段,收入低迷与年轻人失业导致“商品消费降级”。从二十世纪末期开始,日本经济经历了前所未有的动荡,从居民财富暴增到收入低迷、资产负债表衰退,商品消费从“消费升级”转为“消费降级”,消费习惯从追求品牌化到高性价比;具体表现如零售渠道变更,1990年后,便利店逐步取代百货商店,期间日本便利店销售额大幅提升,百货商店销售额大幅下滑。除收入低迷外,年轻人失业问题也导致“消费降级”,例如,年轻人偏爱家用电器、家用设备等耐用品,1990年后,家用电器、家用设备、衣服的销售额大幅下滑,唯独必选消费中的食品饮料销售逆势上涨。 图表8:日本便利店、百货商店销售额变化(单位:百万日元) 图表9:日本衣服、食品和饮料、家用电器、家用设备大规模零售销售额(单位:百万日元) 图表10:日本各年龄段失业率情况 细看日本第四消费阶段,老龄化、少子化、养老金体系刺激医疗和养老行业的逆势扩张。一直以来,老龄化是日本人口的一大困扰,人口增速放缓,老龄化进程加快,老年群体不断扩大;其次,生育率降低导致社会步入少子化阶段,家庭规模不断缩小,家庭养老功能弱化,如经济供养、生活照护与精神赡养等功能都被大幅削弱,导致养老需求增加; 再者,日本的社会保障制度完善,为老年人口的消费能力提供有力支持。综上,在日本第四消费阶段里,老年群体人数上升,医疗养老需求增加,叠加老年群体具备一定的消费能力,即使在收入增长缓慢时期,医疗服务仍强劲增长,医疗服务占国民生产总值比重持续提升,从1994年的4.0%增长到2022年的8.3%。 图表11:日本医疗服务占国民生产总值比重 图表12:日本个人医疗保健、教育消费支出金额(单位:日元) 图表13:日本个人文化娱乐、住房消费支出金额(单位:日元) 总结,在低收入增速下,日本消费呈现“商品消费降级”和“服务消费升级”局面。众所周知,收入增速和财富积累决定了居民消费的好坏,经济下行,居民收入增速放缓,消费降级,逻辑链条清晰,但并非全对,消费分成商品消费和服务消费,服务消费具备长期向上趋势,受收入和财富影响较小,低收入增速下,服务消费并不一定降级。日本,在收入低增长时期,商品消费降级,家用电器、家用设备、衣服的销售额大幅下滑,但服务消费韧性十足,其中医疗服务逆势升级。以下为低收入增速下各消费领域情况(采用2000-2023年消费支出复合增速大于0作为判断标准): 1.消费升级:饮料(1.41%)、医疗保健(0.98%) 2.消费降级:服装和鞋类(-2.64%)、教育(-1.89%)、文化娱乐(-0.85%)1.3中国:把握我国“服务消费升级”的确定性 目前,我国商品消费或处于“整体升级局部降级”。市场对我国现阶段处于“消费升级”还是“消费降级”讨论较多,在回答该问题前,需先区分消费种类,商品消费还是服务消费。针对商品消费,我国或处于“整体升级局部降级”阶段,类似第三消费社会与第四消费社会重叠。按目前我国人均收入匹配日本同期,目前中国国内人均消费能力处于日本1985年水平,对应日本第三消费社会,未来随着人均收入增长,商品消费升级仍有空间;近期,一二线城市80后逐渐回归理性消费,此类消费群体背负一定的房贷,消费欲望被抑制,在经济压力下,回归理性消费,或呈现局部降级情况。 图表14:中国、日本人均GDP(单位:美元) 我国服务消费则处于“消费升级”,相较商品消费未来的不确定性,我国“服务消费升级”具备确定性。服务消费占比具备长期向上趋势,回顾美日韩国家的消费发展历程,随着收入增长,服务消费占比逐渐超过商品消费,占据主要位置;即使面对日本通缩的经济环境,在“失去的三十年”内,收入增长停滞,消费支出总额下降,服务消费仍具备较强韧性,其韧性来源于服务消费受收入预期和财富效应的影响较弱(相较商品消费)。因此,面对将来未知的经济环境,“服务消费升级”趋势依旧存在较多确定性。 2.我国消费人群