核心OTA业务稳健增长，维持全年净利润预测

核心OTA业务稳健增长；维持全年净利润预测 同程旅行1季度业绩略超预期，核心OTA业务收入同比增24%，度假业务贡献6.6亿元收入增量，国际业务投入加大使得核心OTA经营利润率同比下降，度假业务中长期经营利润率预计为中低个位数。我们维持全年经调整净利润预测不变，维持目 公司动态分析 T Table_Title 2024年05月23日 同程旅行（0780.HK） 证券研究报告 在线旅行 投资评级：买入 业务并表影响。1季度核心OTA经营利润7.2亿元，经营利润率22.6%（同比降3.7 个百分点）；度假业务经营利润4,400万元，经营利润率为6.6%。 核心OTA业务稳健，国际布局加速：1季度整体GMV同比增15%至659亿元，主要受交通票务及住宿预订增长驱动。1）住宿预订：国内酒店间夜量同比增约10%；酒店ADR及佣金率同比持平，对比行业ADR呈下降趋势；15天交叉销售率提升至11%。 流通股本(百万股)1,155 标价23.3港元及 “买入”评级。 目标价格： 23.3港元 报告摘要 现价(2024-05-22)： 18.48港元 1季度业绩略超预期：总收入38.7亿元，同比增49%，略超我们/市场预期4%/3%，其中核心OTA业务收入同比增24%（其中交通票务/住宿预订服务同比增26%/16%），度假业务自1Q24开始完整季度并表，贡献6.6亿元收入增量（总收入占比17%）。 总市值(百万港元) 42,056 经调整净利润5.6亿元，同比增11%，略超市场预期4%，利润率14.4%，同比/环比 流通市值(百万港元) 21,344 下降5个/1个百分点，主要因核心OTA业务的国际投入加大、及利润率更低的度假 总股本(百万股) 2,276 12个月低/高(港元)14/22.6 平均成交(百万港元)217.6 2）交通票务：1季度国内机票预定量同比增约30%（创新高），五一假期机票预定 腾讯 21.1% 量同比增20%，稳健增长态势延续至2季度。3）国际业务：国际酒店间夜量/机票 携程 20.6% 预定量同比增超150%/260%，东南亚及日韩贡献主要预定量。公司未来3-5年出境 其他 58.3% +国际业务收入占比目标为提升至10%以上水平。度假业务具备产业链探索价值：1季度同程旅业国内/出境业务恢复至2019年同期 股价表现 股东结构 的70%/30%，预计免签政策及航班供给恢复将带动出境游恢复。度假业务中长期经营利润率预计为中低个位数，对公司整体利润率有下行影响。我们认为度假业务布局价值主要体现在：差异化客群拓展、线下渠道建设、及提升供应链能力把控能力。 用户价值持续释放，多元渠道建设推进：APU同比增14%（净增2,900万）至2.3亿，MPU同比增3%至4,300万。微信生态之外，同程旅行独立App的DAU超过200万，MPU同比增超100%。用户价值释放体现在订单频次及年度花费提升，12个月累计服务用户18.3亿人次，隐含平均订单频次为8.0次/APU，对比去年同期为5.8次；APU平均年度花费（12个月GMV/APU）提升至1,091元，同比/环比提升48%/6%。 股价及恒指相对走势 24 21 18 15 12 9 6 3 11/27/23 12/11/23 12/25/23 1/8/24 1/22/24 2/5/24 2/19/24 3/4/24 3/18/24 4/1/24 4/15/24 4/29/24 5/13/24 0 成交额(百万港元) 1,200 1,050 900 750 600 450 300 150 0 此外，黑鲸会员累计数超5,500万，同比/环比净增3,000万/800万，黑鲸会员支出 为普通用户的2.5倍，对人均花费提升有一定支撑作用。 预测及估值：我们预计2季度收入同比增50%，预计核心OTA同比增24%，其中交通票务/住宿预订在高基数效应下同比增速放缓至18%/12%；预计度假业务季节性因素环比增12%。我们略上调2024年收入预期3%，维持全年经调整净利润预测不变 （27亿元，对应利润率14.9%）。我们认为平台用户价值释放将支撑核心OTA业务维持高于旅游业增速前景，给予18倍2024年市盈率，维持目标价（23.3港元）及“买入”评级。 风险：度假业务对利润率拖累大于预期；消费力疲弱；竞争加剧。 成交额（百万港元）0780.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -32.96 -14.66 19.41 绝对收益 -14.64 1.65 16.96 数据来源：公司资料，彭博，万得 王婷 财务数据 wangting9@essence.com.cn 财年截止12月31日 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入（百万元） 7,538 6,585 11,896 18,177 21,322 24,579 同比增长（%） 27% -13% 81% 53% 17% 15% 调整后净利润（百万元） 1,308 647 2,199 2,706 2,933 3,399 调整后净利润率（%） 17.4% 9.8% 18.5% 14.9% 13.8% 13.8% 调整后每股盈利（元） 0.59 0.29 0.98 1.21 1.31 1.51 市盈率（倍） 29.8 60.3 17.7 14.4 13.3 11.5 市销率（倍） 5.2 5.9 3.3 2.1 1.8 1.6 净资产收益率（%） 4.7% -0.9% 8.4% 7.6% 6.3% 6.1% 数据来源：公司资料，安信国际预测 (0755)81682753 1Q23业绩概览 图1:1Q24总收入同比增49%图2:1Q24经调整净利润率为14.4% （百万元） 3,866 2,048 117%3,29913,1104%5 2,866 2,586 61% 51%49% 1,718 1,319 1,500 -19% -38% 6% 6% 4,000 总收入同比 150% （百万元） 700 600 经调整净利润经调整净利润率 2509.72%621 19.5% 3,000 2,000 1,000 0 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 100% 50% 0% -50% 500 14.3% 400 12.3% 300 2458.5% 252 200 100 0 112 504 18.8% 资料来源:公司资料，安信国际资料来源:公司资料，安信国际 图3:1Q24核心OTA收入占比83%图4:核心OTA及度假业务经营利润对比 （百万元） 交通票务服务,1,737,45% 度假,663,17% 住宿预定服务,965,25% 其他,502, 13% （百万元） 2.6% 6.6% 44 2 800 600 400 200 0 经营利润经营利润率 724 核心OTA度假 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源:公司资料，安信国际资料来源:公司资料，安信国际（注：费用占收入比） 图5:1Q24GMV同比增15%图6:1Q24整体变现率为6.0% （十亿元） 交易额同比 整体变现率 7% 146% 71.1 65.9 57.2 59.7 111% 53.5 77% 15% 75% 4.8%4.9%4.7% 5.3%5.4%5.0% 4.5%4.8%4.6% 80160% 6% 70140% 60120%5% 50100%4% 5.8% 5.9% 5.9%6.0% 40 80% 3% 30 60% 2% 20 10 0 1Q232Q233Q234Q231Q24 40%1% 20%0% 0% 资料来源:公司资料，安信国际资料来源:公司资料，安信国际（注：整体变现率=总收入/GMV） 图7:APU同比增14%至2.3亿人图8:付费用户平均支出呈增长趋势 资料来源:公司资料，安信国际资料来源:公司资料，安信国际（注：=过去12个月GMV/APU） 图9:利润表预测 盈利预测更新 数据来源：公司资料、安信国际预测（注：财年截止12月31日） 附表：财务报表预测 利润表 资产负债表 （百万人民币）2021A2022A 2023A 2024E 2025E 2026E （百万人民币） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入7,5386,585 11,896 18,177 21,322 24,579 贸易应收款项 670 888 1,218 1,861 2,184 2,517 营业成本 -1,890 -1,807 -3,158 -6,427 -7,396 -8,332 按公允价值计量且其变动3,343 2,669 1,632 1,632 1,632 1,632 计入损益的短期投资 毛利润 5,648 4,778 8,738 11,749 13,926 16,247 预付款项及其他应收款项 1,259 2,697 4,370 6,313 6,979 8,046 -3,036 -2,801 -4,473 -6,378 -7,294 -8,381 按摊销成本计量的短期投 0 494 2,317 1,364 2,876 3,315 -1,344 -1,414 -1,821 -2,339 -3,201 -3,785 资受限制现金 55 88 145 221 260 299 -572 -701 -711 -1,062 -1,066 -1,229 现金及现金等价物 2,046 3,547 5,192 11,815 21,158 27,495 -91 -28 -17 13 -2 6 流动资产合计 7,373 10,384 14,900 23,206 35,088 43,304 98 154 123 84 103 70 物业、厂房及设备 1,364 1,598 2,495 2,727 3,198 3,687 -23,127 -5,820 13,489 25,658 33,137 26,136 无形资产 8,348 8,581 9,580 9,705 9,831 9,959 12 -79 18 5 11 0 采用权益法入账的投资 1,128 1,379 1,430 1,430 1,458 1,488 875 -117 1,854 2,137 2,464 2,928 按公允价值计量且其变动 828 758 1,039 1,060 1,081 1,103 销售费用 研发费用管理费用 金融资产减值亏损 其他收益营业利润 所得税 -161 -46 -288 -314 -516 -595 计入损益的投资其他非流动资产 2,465 2,334 2,272 5,238 5,897 6,768 税后利润 714 -164 1,566 1,823 1,947 2,333 非流动资产合计 14,133 14,651 16,817 20,159 21,466 23,004 少数股东权益 -10 -18 11 7 5 5 总资产合计 21,506 25,035 31,717 43,365 56,554 66,308 归母净利润 723 -146 1,554 1,816 1,942 2,328 贸易应付款项 2,207 2,522 4,131 4,577 8,875 9,998 经调整净利润 1,305 647 2,199 2,706 2,933 3,399 其他应付款项及应计费用 2,289 3,040 4,939 10,053 11,568 13,031 借款 20 443 2,540 2,540 2,490 2,440 其他流动负债 196 112 277 279 282 285 流动负债合计 4,711 6,117 11,887 17,449 23,215 25,754 借款