重视绝对收益价值派资金的崛起

策略定期报告 证券研究报告 2024年05月23日 重视绝对收益价值派资金的崛起 报告摘要： 估值分化指数：上周行业估值分化指数有所上升 全球市场概览：上周A股涨跌互现，成交量较上一周有所下跌市场风格：上周大盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值 资金流向：上周两融余额上升，A股资金流出，北向资金流入重要股东减持：上周食品饮料减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研医药生物行业出口：2月分离设备出口持续增长 货币供给与社融：4月M2增速下降、社融增速下降中游景气：1-2月全社会用电量同比增加11% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 相关报告地产大涨背后：反转了么？ 2024-05-19 透视A股：高股息定价两大 2024-05-15 扩散方向依然结构为王：方向别选错 2024-05-12 了价值派眼中的基本面——基 2024-05-08 于A股财报的五大重要观察时代的召唤：重返大盘股— 2024-05-08 —中国股市记忆第四期 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.透视A股：周度全观察8 图表目录 图1.外资和内资的合力推动下打造出了一轮核心资产的牛市3 图2.私募和量化资金的壮大对应微盘股行情的演绎3 图3.以保险资金为代表的绝对收益价值派资金持续入场4 图4.2023年以来关于鼓励中长期资金入市的政策频率越来越高4 图5.公募基金中绝对收益价值派的资金正在持续壮大5 图6.绝对收益价值派资金的持仓偏好：大市值+低估值+稳定ROE中枢上移+低持仓拥挤度5图7.大盘股内部的三条主线：高股息+资源股+出海链，符合绝对收益价值派的配置偏好.6 图8.保险资金增持高股息领域：银行、公用事业、煤炭均明显加仓6 图9.公募基金增持出海50指数7 图10.上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌8 图11.申万一级行业估值9 图12.申万一级行业PIG指标（赔率）9 图13.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升10 图14.A股主要指数估值10 图15.国际估值分行业对比11 图16.国际估值分板块对比11 图17.上周成长及周期风格下降11 图18.中观景气：一级行业（滚动更新）12 图19.中观景气：下游消费部分，1月车市基本实现开门红走势，2月出现环同比剧烈下滑 .............................................................................12 图20.近期各领域主要商品价格跟踪简报13 图21.2月分离设备出口持续增长13 图22.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（2月）14 图23.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化15 图24.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化15 图25.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业15 图26.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业15 图27.M1和M2同比增速（%）16 图28.社融存量同比增速16 图29.货币市场：上周流动性边际宽松16 图30.国债及外汇市场：上周国债收益率下跌，人民币升值16 图31.重要股东减持：上周食品饮料减持最多17 图32.基金发行和仓位：上周发行环比下降，仓位处历史中位17 图33.资金流向：上周融资融券余额上升18 图34.资金流向：上周A股资金净流出18 图35.资金流向：上周北向资金流入19 图36.大宗交易：上周成交额上升19 主导资金集中持仓演变历史回顾： 2019年-2021年北向资金和公募资金价值成长派的集中持仓最终催生茅指数的行情 2017年起陆股通制度的全面铺展，外资开始持续大规模的流入A股，而A股的机构化也迎来了拐点。尤其是2019年初随着中美贸易摩擦缓和以及国内经济弱复苏，与经济相关性较强的核心资产群体迎来上涨，并在外资和内资的合力推动下打造出了一轮核心资产的牛市。 图1.外资和内资的合力推动下打造出了一轮核心资产的牛市 资料来源：wind，国投证券研究中心 2021年-2023年以量化私募资金的集中持仓最终催生出微盘股行情 到了2021年，几点变化出现了，其一是美联储开始加息，外资有回流需求。其二是疫情冲击下加速了逆全球化和贸易保护主义的兴起，中美脱钩的预期开始出现。其三是在前两点的影响下，核心资产泡沫开始破灭。但这一阶段恰好是私募资金和量化资金蓬勃发展的阶段，在公募基金发行遇冷的同时，私募基金尤其是以量化作为工具的产品得到投资者的青睐，这类产品依靠程序化高频交易以及衍生品工具，获得了较高的超额收益。而这类资金所聚集的正是题材股和小微盘股领域。 图2.私募和量化资金的壮大对应微盘股行情的演绎 资料来源：wind，国投证券研究中心 2023年末以来一个新的变化是，量化资金的集中持仓在微盘股的暴跌和雪球等衍生产品的暴雷中结束了，监管的再次收紧让这类资金失去了对市场的影响力。往后看，以保险、社保和规模仍在扩大的价值派公募基金，有望成为市场的主导资金。我国保险资金运用余额中股票和证券投资的规模，从2013年的6000亿左右，上升至当前的3万亿，占两市总市值的比重则是从2022年初的3.4%开始稳步提升，截至2023年末已经达到4.3%。 图3.以保险资金为代表的绝对收益价值派资金持续入场 资料来源：wind，国投证券研究中心 图4.2023年以来关于鼓励中长期资金入市的政策频率越来越高 资料来源：国投证券研究中心 另外一方面我们可以看到，除了保险资金以外，也包括价值派的公募基金，由于在核心资产的行情中参与较少，反而因绝对收益能力获得了规模的扩张，我们计算了全部主动型基金的持股市值和风格系数，并按照风格系数将主动型基金分为两个类型，价值成长派和绝对收益价值派。2017-2019年前者的持股规模明显小于后者，而在2019-2021年期间随着核心资产牛市的开启，前者规模的快速扩张与后者拉开了明显差距，价值成长派基金的持股规模从2019年初的5000亿元，一路扩张至2021年底的2.4万亿元，随后规模快速萎缩，截至2024Q1仅有1.1万亿元。而绝对收益价值派的基金持股市值则在2022年以来稳步提升，当前已经来到6700亿元。 图5.公募基金中绝对收益价值派的资金正在持续壮大 资料来源：wind，国投证券研究中心（基金风格系数=基金全部持股的均衡成长风格的分值-均衡价值风格的分值，2017年以来全部基金的风格系数得分中位数为0.2，风格系数小于0.2则视为绝对收益价值派基金，风格系数大于0.2则视为价值成长派基金） 绝对收益价值派的持股偏好：大市值+低估值+ROE中枢环比实现提升 站在中期维度，在绝对收益价值派的配置偏好下：估值不贵（PE低于30倍，PB低于1.5倍）且基本面持续向上（ROE中枢能够实现稳定上移，与中长期增速更相关）的大盘领域将是核心方向。 图6.绝对收益价值派资金的持仓偏好：大市值+低估值+稳定ROE中枢上移+低持仓拥挤度 资料来源：wind，国投证券研究中心（注：大盘成长、大盘平衡和大盘价值为Wind基金风格分类，其中大盘价值接近于公募基金中的绝对收益价值派） 大盘股符合绝对收益价值派配置偏好三条主线：高股息+出海链+部分资源股 我们进一步以中证800指数成分作为典型的大盘股群体展开研究，按照所处产业链位置、海外业务收入占比和分红率股息率，将大盘股群体划分为三条主线以及其他，共四个类别，其他类中包含部分消费、新能源及地产链相关行业。从估值和盈利能力来观察，高股息的估值最低，市盈率在11倍左右，市净率在1.1倍左右，出海链是估值最高的，市盈率 和市净率的中位水平是22倍和2.3倍，但三条主线以外的群体，市盈率和市净率的中位水平更高，为30倍和2.7倍。此外，三条主线的ROE水平也明显高于三条主线以外的群体，结合前文对于绝对收益价值派配置偏好的统计，可以发现，大盘股内部的三条主线：高股息+资源股+出海链符合绝对收益价值派的配置偏好。 图7.大盘股内部的三条主线：高股息+资源股+出海链，符合绝对收益价值派的配置偏好 资料来源：wind，国投证券研究中心（数据截至2024年5月22日） 保险资金增持高股息领域+部分资源股：银行、公用事业、煤炭、有色金属均明显加仓 从保险资金持仓的绝对水平来看，非银金融（主要是保险）、银行、公用事业等偏价值和防御性的板块是主要配置方向，而从2024Q1环比加仓的方向来看，保险资金着重提高了银行、公用事业和煤炭等高股息领域的持仓市值，也包括盈利能力稳定的食品饮料和受益出海链条盈利改善的通信行业。 图8.保险资金增持高股息领域：银行、公用事业、煤炭均明显加仓 资料来源：wind，国投证券研究中心 2024Q1公募基金增持出海50指数+车（商用车）船电（家电）均明显加仓 从2024Q1主动型基金的持仓情况来看，第一个最明显的特征在于出海方向的增仓幅度是十分明显的，其中国投证券策略联合同花顺共同推出的出海50指数持仓已经上升至18.54%，环比提升幅度1.43pct。 从细分行业上来看，商用车、造船、家电以及工程机械、轮胎等出海重点领域均呈现出明确增仓。 图9.公募基金增持出海50指数 资料来源：wind，国投证券研究中心 1.透视A股：周度全观察 市场总体概览： 上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌。各板块表现上，上证50上涨0.62%，沪深300上涨0.32%。 行业方面，金融行业中，房地产上涨12.65%，银行上涨2.94%，非银金融上涨1.25%。科技成长类行业中，通信上涨0.54%，电子上涨0.39%。消费行业中建筑材料上涨5.03%，建筑装饰上涨3%。周期行业中，轻工制造上涨2.76%，交通运输上涨1.09%。 海外权益市场方面，香港恒生指数上涨3.11%，纳斯达克指数上涨2.11%。商品市场方面，LME铜上涨6.72%，南华商品上涨2.68%。 货币市场方面，上周国内利率有所上涨。图10.上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌 资料来源：wind，国投证券研究中心 行业估值层面： 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是非银金融（17.83）、房地产（17.15）以及钢铁（15.53）,最低的依次是休闲服务（28.07）、食品饮料（23.97）以及国防军工（47.08）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是采掘（1.42）、银行 （0.51）以及通信（1.68）,最低的依次是食品饮料（5）、休闲服务（2.67）以及计算机 （2.97）。 图11.申万一级行业估值 资料来源：wind，国投证券研究中心 当前市场对国防军工、计算机、社会服务、电子等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、房地产等行业抱有偏低成长预期。 图12.申万一级行业PIG指标（赔率） 资料来源：wind，国投证券研究中心 从行业估值分化指数看，分化指数去年8月中旬见顶后下行，10月底触及低位后开启新一轮上行，今年2月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期TMT板块持续高位震荡，减缓了这一回落趋势。4月下旬至今，低估值价值板块的上涨带动分化指数下行。上周行业估值分化指数从9.09%上升至9.13%。 图13.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升 资料来源：wind，国投证券研究中心 A股主要指数估值： 上周上证综指PE为13.79，环比下降0.17%；茅指数PE为18.98，环比下降0.51%；创业板指PE为28.72，环比下降0.56%。 上周上证综指PB为1.26，环比下