“Beta加强器”：当下险企股债配置及投资弹性分析

“Beta加强器”：当下险企股债配置及 投资弹性分析 非银金融行业 证券研究报告行业研究专题研究报告非银金融投资评级看好上次评级看好 王舫朝非银金融行业首席分析师执业编号：S1500519120002联系电话：010-83326877邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 张凯烽非银金融行业研究助理邮箱：zhangkaifeng@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 “Beta加强器”：当下险企股债配置及投资弹性分析 2024年5月23日 本期内容提要: 在预定利率下行和中国经济结构转型的背景下，市场对于保险投资端较为悲观，一方面，担忧利率下行，固收收益率难以覆盖负债成本，潜在 “利差损”风险提升，另一方面权益波动剧烈导致净利润波动加大，我们认为当前估值体现了市场对于投资端的过分担忧。1）固收方面，需要重视存量票息贡献，以及新增交易对于固收收益的增厚；2）权益方面，新“国九条”等资本市场改革举措以及宏观经济企稳下，权益投资有望带来更好的总投资收益弹性。 固收：存量配置盘支撑票息收益，新增交易应对利率下行。利率下行背景下，鉴于保险资金久期特性，其收益要求相对偏“绝对收益”，固收类资产对于整个投资组合资产负债匹配和收益的重要性或进一步提升。 1）保险债券配置以配置盘为主，持有至到期获取票息收益，仍需重视存量债券投资收益；2）固定到期类利息净投资收益整体稳健增长，2023年起有所分化，主要压力来自于新增，但存量仍能稳健贡献票息；3）逆周期调节下，长端利率有望回升，“资产荒”有望缓解，长期国债收益率反映市场预期和宏观经济整体有效，供需关系或迎来边际改善；4）积极把握波段交易，增厚债券投资收益：历史上，利率上行周期债市波动率整体高于利率下行周期，险资有望适度利用市场情绪，抓住波段收益增厚债券投资收益。 权益投资：险资入市加速，投资环境不断改善。1）股票+基金：国寿平安保持稳健，太保新华中枢抬升，人保波动较大；其中国寿和平安2018- 2023年平均敞口分别为10.5%和11.5%，其中股票投资占比中枢抬升，基金投资占比中枢下降，整体中枢保持稳定；太保和新华的股票和基金配置则有所抬升，2018-2023年平均敞口分别为10.6%和13.5%，较2018年分别+3.8pct和+2.9pct；2）新“国九条”定调支持险资作为中长期资金入市，险资权益投资环境有望优化；3）落地：高股息、ETF等助力险资权益投资：证监会进一步健全上市公司分红常态化机制，险资高股息投资有望持续提升，主要上市险企FVOCI股票占比仍较低，高股息股票配置空间仍大。另外，ETF也为险资进行便捷配置提供了费率较低、被动较小、控制仓位较为便利的权益投资方式。 非标：存量占比逐步减少，不动产类占比大幅下降。1）中国人寿：非标资产占比较低，规模整体保持稳定，2020-2023非标资产平均占比为9.48%，占比自2019年以来逐年下行；2）中国平安：非标投资规模及各投资类别名义投资收益率均呈下行趋势，截至2023年末，中国平 安的非标投资规模为4168.10亿元，占比总投资资产比例为8.8%，较年初下降1.5pct；3）中国太保：非标投资规模占比较高，平均剩余期限当前仍稳健，近年来非标占比逐步下降，自2021年高点占比21.7% 以来逐步下行，2023年非标资产规模首次负增长（yoy-3.2%），非标信 用风险管控良好；4）新华保险：非标资产连续四年下降，占比下降较快，信托、私募股权等投资占比快速下行，2023年非标投资在总投资资产中的占比为11.7%，较上年末下降6.7个百分点。 风险因素：长端利率下行超预期，资本市场波动加剧，险企改革不及预期，居民财富增长不及预期。 目录 投资聚焦6 一、4Q23以来负债端改善但估值未反应6 二、固收：存量配置盘支撑票息收益，新增交易应对利率下行7 2.1险资配置债券仍以持有至到期，获取票息收益为主8 2.2负债端转暖但新增配置承压，仍需重视存量债券投资收益10 2.3逆周期调节下，长端利率有望回升，“资产荒”有望缓解13 2.4积极把握波段交易，增厚债券投资收益14 三、权益：险资入市加速，投资环境不断改善18 3.1股票+基金：国寿平安保持稳健，太保新华中枢抬升18 3.2新“国九条”发布，险资作为长期资金入市加速19 3.3落地：高股息、ETF等助力险资权益投资20 四、非标：存量占比逐步减少，不动产类占比大幅下降22 4.1中国人寿：非标资产占比较低，规模整体保持稳定22 4.2中国平安：非标投资规模及各投资类别名义投资收益率均呈下行趋势22 4.3中国太保：非标投资规模占比较高，平均剩余期限当前仍稳健26 4.4新华保险：非标资产占比下降较快，信托、私募股权等投资占比快速下行27 �、投资建议29 六、风险因素30 表目录 表1：央行近期连续对长债收益率下行表达关切14 表2：2024年超长期特别国债发行安排14 图目录 图1：2023年10月以来单月保费增速逐步回暖6 图2：1Q24主要上市险企NBV同比增长亮眼6 图3：2023年以来保险板块涨幅7 图4：保险业各类资金运用余额（亿元）7 图5：保险业各类资金运用余额占比7 图6：保险业资金运用余额中债券投资余额（亿元）及占比8 图7：中长期国债利率低位震荡（%）9 图8：10年/20年/30年国债中枢下行（%）9 图9：2021-2022年保险资产管理公司投资债券规模占比情况（亿元）10 图10：2021-2022年保险资产管理公司投资债券规模（亿元）及增速情况10 图11：2022年末保险资产管理公司投资债券各品种构成情况（亿元）10 图12：2021-2022年末保险资产管理公司各类型机构持有债券大类占比情况10 图13：中国平安净投资收益率及10年期国债收益率（1年算数平均，%）11 图14：中国人寿净投资收益率及10年期国债收益率（1年算数平均，%）11 图15：中国太保净投资收益率及10年期国债收益率（1年算数平均，%）11 图16：新华保险净投资收益率及10年期国债收益率（1年算数平均，%）11 图17：中国人保净投资收益率及10年期国债收益率（1年算数平均，%）12 图18：中国太保固定收益类总投资收益率（%）12 图19：中国人寿固定到期类利息净投资收益（百万元）12 图20：中国平安固定到期类利息净投资收益（百万元）12 图21：中国太保固定到期类利息净投资收益（百万元）12 图22：新华保险固定到期类利息净投资收益（百万元）12 图23：中国人保固定到期类利息净投资收益（百万元）13 图24：CPI和PPI当月同比（%）13 图25：2023年和1Q24GDP保持良好增长态势13 图26：中债新综合指数(总值)净价指数月度波动率（%）15 图27：中债新综合指数(总值)净价指数周度波动率（%）15 图28：长期国债收益率中枢下行且波动减缓（%）16 图29：中债商业银行资本补充债历史多次波动机会（%）16 图30：5年期商业银行二永债（%）16 图31：不同期限企业债到期收益率（%）17 图32：2008年以来城投债收益率及中枢（%）17 图33：中国人寿股票和基金投资比例变化18 图34：中国平安股票和基金投资比例变化18 图35：中国太保股票和基金投资比例变化18 图36：新华保险股票和基金投资比例变化18 图37：中国人保股票和基金投资比例变化19 图38：人身险公司证券和基金投资占比19 图39：财产险公司证券和基金投资占比19 图40：保险行业年化财务投资收益率19 图41：寿险行业年化财务投资收益率19 图42：主要上市险企2023年投资资产配置结构（IFRS9)20 图43：2023年主要上市险企分入FVOCI资产细分占比21 图44：2023年主要上市险企分入FVOCI的其他债权投资和其他权益工具投资占比21 图45：主要上市险企2023年分入FVOCI的其他权益投资工具明细21 图46：中国人寿非标（百万元）规模及增速22 图47：中国人寿非标投资及占比22 图48：中国平安非标资产及增速（百万元）23 图49：中国平安非标资产结构23 图50：中国平安非标投资占比总投资资产比例23 图51：中国平安债权计划及债权型理财产品结构（%）24 图52：中国平安非标资产名义投资收益率（%）25 图53：中国平安债权计划及债权型理财产品期限（年）25 图54：中国平安债权计划及债权型理财产品剩余到期期限（年）26 图55：中国太保非标投资规模（百万元）及占比26 图56：中国太保非标投资占比26 图57：中国太保非公开市场融资资产投资占比（%）27 图58：中国太保非公开市场融资名义投资收益率（%）27 图59：中国太保非公开市场融资平均期限（年）27 图60：中国太保非公开市场融资平均剩余期限（年）27 图61：新华保险非标类金融资产（百万元）及增速28 图62：新华保险非标资产占比28 图63：新华保险非标类金融资产结构28 图64：板块近年来主要行情复盘29 图65：当前板块滚动PEV估值仍处历史低位30 投资聚焦 在预定利率下行的背景下，市场担忧利率下行和权益市场波动剧烈的背景下潜在“利差损”风险增强，固收收益率难以覆盖负债成本，保险资金资产负债匹配难度加大，同时权益投资在新会计准则下的净利润波动剧烈，保险投资收益承压导致保险板块估值持续维持低位震荡。但我们与市场观点不同之处在于，我们认为当前保险板块估 值体现了市场对于投资端的过分担忧，主要在于：1）固收方面，尽管面临利率下行影响，但当前险企票息收入压力主要来自于新增，而存量配置的债券票息仍能持续贡献高点配置的票息，同时随着宏观经济企稳和央行逆周期调节，长端利率有望企稳实现反弹，从而缓解配置压力；2）权益方面，总投资收益率对于权益投资的敏感性 较高，2月以来A/H股大盘触底回升，保险投资端有望持续反弹，叠加新“国九条”等系列资本市场利好政策发布，保险权益投资有望持续受益。基于以上，我们认为当前板块估值反映了投资端过度的悲观预期，随着政策组合拳落地，保险投资端有望实现反弹从而推动板块估值持续回升。 一、4Q23以来负债端改善但估值未反应 2023年保险行业受到预定利率切换、开门红预收限制和银保“报行合一”等影响，主要上市险企保费9月、10月出现短期波动，但11月后逐步企稳，但市场并未真正反应，其中平安寿、人保寿11月单月保费转正，同时12月份保费平稳收官，但是估值却加速回调。 我们在2023年保险行业年度报告综述报告《寿财负债质量有望持续提升，关注资产端边际弹性》中强调，市场过分担忧供给侧改革的影响，1H23以来保费回暖但是估值却未得到充分反应，并且受长端利率持续保持下行趋势、权益市场波动加大、信用风险不断加大、合意优质非标资产稀缺以及新会计准则切换等影响，2023年各大险企总投资收益率和净投资收益率承压，进而拖累归母净利润表现，导致板块持续承压。 图1：2023年10月以来单月保费增速逐步回暖图2：1Q24主要上市险企NBV同比增长亮眼 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2023-082023-092023-102023-112023-12 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 1Q24NBV同比增速 51.0% 30.7% 26.3% 20.7% 81.6% -40% 中国人寿平安人寿太保寿险新华保险人保寿险 中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 2024年开年以来，负债端质量在“报行合一”持续深入、万能险结算利率适时调降以及老龄化背景下养老产品供给政策持续支持等背景下持续夯实，NBV表现持续改善，1