产能过剩时行情如何演绎？13年~15年黑色产能过剩五阶段行情对当下锂电链的启示

摘要 近年来国内新能源逐步进入过剩阶段，行业产成品价格大规模腰斩，跌价氛围下各环节利润被迫出清，权益市场上相关行业遭到盈利估值双杀。行至当前，无论是产业者还是投资者，皆对行业过剩未来何时出清、怎么出清充满疑惑。 考虑到锂电链和黑色链数据可得较强，本篇报告我们试图对十年前国内黑色产能过剩进行复盘，同时根据黑色板块交易逻辑演绎划分出不同阶段。 五阶段分别对应：（1）13.01~14.02，钢铁跑输大盘；（2）14.03~14.06，跑平大盘；（3）14.07~15.01，钢铁快速反弹；（4）15.02~15.08，行情较为波折，整体跑平；（5）15.09~15.12，再度跑输大盘。 复盘后我们发现： （1）上游矿企确认开启新一轮资本开支一年半后，资源股定价逻辑会发生变化； （2）在黑色整体产能过剩中，需求端和供给端两因子交替定价； （3）权益市场上并不抗拒“衰退式盈利”，这意味着钢材涨价并非钢铁板块跑赢的必须因素，市场可以在14年交易“衰退式盈利”一段时间，但最后视角还是落实到现实黑色需求端是否有改善； （4）产业链库存数据对板块超额收益有阶段性的指引作用，14年上半年黑色下游库存低于过去3年均值时，引发市场对补库行情的期待，但之后要是下游需求并未兑现，那么“低库存”这一利好将失效； （5）在市场交易盈利反转向上的时候，前期跌的多的、供需环境较差的普钢环节大幅反弹，而交易需求疲弱盈利向下时，供需环境较好、具有较深护城河的环节将较有韧性。 综合考虑上游碳酸锂跌价释放成本红利、下游动力电池需求旺盛和控产能政策陆续出台，我们认为当前锂电产业链环境和14年黑色链“衰退式盈利”时期有较多相似之处，下半年锂电有望出现一波超额收益的机会，以盈利出清更为完全的正极环节更优。 风险提示：全球经济后续大幅波动的风险；历史数据统计结果只显示过去的市场态势但历史不一定会重演的风险；第三方数据提供不准确风险。 近年来国内新能源逐步进入过剩阶段，行业产成品价格大规模腰斩，跌价氛围下各环节利润被迫出清，权益市场上相关行业遭到盈利估值双杀。行至当前，无论是产业者还是投资者，皆对行业过剩未来何时出清、怎么出清充满疑惑。 考虑到锂电链和黑色链数据可得较强，本篇报告我们试图对十年前国内黑色产能过剩进行复盘，同时根据黑色板块交易逻辑演绎划分出不同阶段。我们发现，产能过剩并非意味着相关板块一定跑输大盘，在行业上下游产能扩张速度有差异的情况下，行业部分环节将经历“衰退式盈利”，此时对应该环节股价（超额收益）走高。我们认为当前的锂电中游存在着类似的机会，下文开始进行详细论述。 12013~2015铁矿石产能过剩周期是怎么来的，能和当前碳酸锂过剩类比吗？ 2011年之前中国经济高速增长，大宗商品价格翻了几倍又几倍，铁矿石也不例外，其价格从06年的58美元/吨暴涨至2011年的180美元/吨。在高价高利润驱动下自然而然引发了全球矿商对于铁矿石投资开发采掘的热情。当时全球铁矿石主要产量集中于Big 4（当前亦是如此），分别是淡水河谷（巴西）、必拓（澳大利亚）、必和必拓（澳大利亚）和FMG（澳大利亚）。 从产量数据上看，2010年之后Big4每年生产的铁矿石产量大致占全球的30%~50%左右，再加上Big 4铁矿石边际生产成本处于全球最低一档，这意味着Big 4手里既掌握“货”，同时生产成本还优于业内其它同行，因此Big 4属于铁矿石市场上最强有力的绝对定价者。 类比来看，当下全球主要锂矿企业包括SQM（智利）、雅宝（美国）、赣锋锂业、天齐锂业等，从23年产量上看上述四个锂矿市占率同样在50%左右，和铁矿Big4一样属于强有力的定价者。 图1：铁矿Big4大概市占率在40%左右 图2：2013年全球铁矿石生产曲线，Big4成本较低 前文提到2006年之后铁矿石价格飞涨，掀起全球矿商开发铁矿资源的热情，因此Big 4在金融危机后同样顺势开启了新一轮资本开支。从财报数据上看，Big 4资本开支增速于2010Q1触底，随后一路上行直至2012年Q4，同比增加58%。 图3：铁矿Big4在2010年开启新一轮资本开支周期 从Big 4季度铁矿石产量上看，铁矿石产出增速从2013年Q2开始回升，期间最高峰是2014年Q2（增速录得13.2%）。 图4：Big4铁矿产量从2013年Q2开始回升 高利润刺激下产量快速扩张的故事同样在国内上演。从统计局铁矿石产量增速上看，国内扩产高峰主要在2012年Q1左右，随后国内铁矿供给增速有所回落，且回落时间早于海外Big4。这主要源于国内铁矿生产成本更高，相较Big 4每吨30美元~50美元的成本，国内铁矿普遍在80美元~100美元左右，在铁矿石价格下行过程中更容易被打到成本线而被挤出关停。 图5：国内铁矿石扩产高峰主要在2012年Q1左右 在国内外供给端双重发力下，铁矿石供给逐渐变得充裕。与此同时，作为全球最主要的铁矿需求国——中国，需求端反而在承受着压力。我们从铁矿最宽泛的三大终端需求来看——地产、家电、汽车，三者的需求增速在2013年之后普遍回落，下行周期持续将近两年（更具体的复盘我们在下文进行描述）。 图6：2013年后国内黑色终端需求开始下行（%） 总之，在“供应上+需求下”这一明显的供需劈叉现实下，黑色行业从源头端正式进入供给过剩周期，上游过剩的负面影响也将蔓延到一整个黑色产业链。 近两年的碳酸锂，同样也是类似的故事。疫情之后全球对新能源的快速推进带来碳酸锂需求的快速爆发，正如同2001年中国加入WTO叠加开启城镇化浪潮后所带来的钢铁需求增量；需求集中爆发带动产业链上游原材料价格翻了数倍之后，自然迎来上游矿企新一轮资本开支，只不过一个发生在2012年，一个发生在2022年。 图7：截至2023Q4，锂矿仍在资本开支高峰 参考具体产业链，锂电和钢铁较为类似。两者的上游均为矿山；锂电中游主要是正极、负极、电解液、隔膜，钢铁中游是各类钢材（我们主要分成普通钢材和特殊钢材）；锂电下游是电池厂，钢铁下游是建筑工地和家电汽车厂等。 图8：锂电链和黑色链较为相似 2以钢铁板块超额收益划分十年前黑色链产能过剩时行情演绎的五阶段 前文提到，海外铁矿Big4从11年开始进入新一轮资本开支周期，两年后开始兑现，从13年开始铁矿石发货量持续放量，因此从逻辑上而言，此时整体黑色产业才切身感受到产能过剩。 因此观察13年之后、16年供给侧改革正式落地之前钢铁行业的超额收益，我们可以将其划分出五阶段：（1）13.01~14.02，钢铁跑输大盘；（2）14.03~14.06，跑平大盘；（3）14.07~ 15.01，钢铁快速反弹；（4）15.02~15.08，行情较为波折，整体跑平；（5）15.09~15. 12，再度跑输大盘。 图9：13年之后、16年之前，钢铁板块超额收益可以划分成五阶段 2.1阶段（1）13.01~14.02：宏观+产业双重压力下钢铁大幅跑输 13年2月份国五条颁布，国家继续对前期过热的地产进行宏观调控，市场对经济复苏的信心被削弱大半。同时受09年四万亿投资狂潮后遗症，经济持续受产能过剩的大周期压制。从IMF估算的结果看，当时国内产能利用率只有60%左右，已经连续4年下滑。产能过剩引发工业产品价格通缩，PPI持续负增，企业盈利受压制，进而无法驱动工业企业开启新一轮补库周期，因此对经济支撑力度减弱，市场再度预期经济将进入长期下行趋势。事后看，13年二季度后经济虽然保持一定的复苏势头（如PMI持续处于50以上并缓慢向上），但整体幅度实际上不及年前的市场预期。 从外需上看13年也并未有过多亮眼的地方，尽管欧美制造业景气度在13年持续攀升，但韩国出口数据只基本上维持在个位数增长区间，这在历次全球复苏周期中属于偏弱的一次。 图11：相较历轮全球复苏周期，13年韩国出口增速均值较低，隐含当时全球经济弱复苏（%） 图10：2008年四万亿之后中国产能利用率持续下滑（%） 我们用钢材生产的产成品和原材料日度价格带入到成本利润公式中，就能得到高频的钢厂利润跟踪数据。模拟出来的高频利润和实际统计的钢厂季度利润有很强的相关性，因此我们可以根据模拟利润来高频观察钢厂当前的盈利状况。 图12：根据钢材和铁矿现货价格计算的钢厂利润和官方季度数据有较强的相关性 13年全年平均模拟利润为350元/吨左右，和前两年的880元/吨和680元/吨相比大幅萎缩，13年是钢厂利润大幅下滑的元年。全产业链产能过剩是主因，尽管前文一直提到海外铁矿Big4扩张，但就事论事而言，13年产业链过剩矛盾最严重的地方是国内中下游钢厂。 根据工信部官方数据，12年中国粗钢产能为9.9亿吨，同比增速15%，考虑到中国经济增速下台阶，粗钢端生产扩张明显超出实际需求。 图13：13年钢铁高频利润开始快速下行 图14：12年中国粗钢产能快速扩张 图15：上市钢铁公司在建工程增速 产能的大量新增就相当于为该商品设了一个价格“天花板”，一旦商品价格大幅上行，必然对应项目加速落地和产能利用率的提高，因此产能增速过高的品种其价格将始终承压，而这也就解释了为何13年钢材价格韧性十足（全年仅下跌了10%），钢厂利润却大幅萎靡。 同时产能过剩必然带来库存压力。我们试图以一个相对全貌的视角去观察黑色链库存情况，而非只观察某一个环节。从实际产业链视角梳理：铁矿石在巴西和澳洲开采后经过海运运输至中国港口，紧接着钢厂从港口采购铁矿原料以冶炼成钢材，随后将钢材卖给国内贸易商，最后社会各终端需求方（建筑工地、家电厂等）从贸易商采购钢材进行加工制造。 考虑到数据可得性，我们主要考虑三大环节的库存压力：以港口铁矿石库存（代表上游原料）、钢厂螺纹钢（代表钢厂产成品压力）、社会螺纹钢库存（代表中下游贸易商库存）来观察行业整体库存变动情况。同时，我们主要计算当年库存相对过去3年季节性均值的比，来得到连续的时间序列。 以“港口铁矿石库存”为例，我们将2013年第一周的库存数据除以2010、2011和2012年第一周库存的平均值。若比值大于1，说明当前库存位于过去3年库存均值之上；反之，则说明当前库存低于过去3年库存均值。这样做的好处在于能够得到一个相对稳健的库存压力指标。 数据显示，13年库存压力主要集中在钢厂环节，社会中下游环节其次，而上游铁矿库存压力最轻。全年来看钢厂库存接近过去3年均值的1.5倍左右，在钢厂产能大幅扩张、叠加下游需求疲弱的背景下符合逻辑；社会中下游库存则同样表现为库存稍高。两环节叠加看表明库存压力均普遍存在于钢厂和社会中下游贸易商，这也就解释了为什么13年全年无论是投资者还是产业参与者，心态均较为悲观。 而代表最上游的港口铁矿石库存在13年Q4出现一波脉冲上升，这刚好对应13年开始海外铁矿Big4正式进入增产周期，经过1~2个月后铁矿石从巴西或澳洲海运至中国，因此13年四季度国内港口出现了一波明显的铁矿石原料累库。 总而言之，特别进入到13年下半年之后，产能过剩使得三大环节均存在着明显的库存压力。 图16：13年黑色链库存压力排序：钢厂>社会中下游>港口 13年黑色产业内部还存在着这么一种悲观预期，那就是大部分钢厂作为地方大型国有企业，不仅需要创收，还承担着地方财政税务和民生就业等多重目标。因此传统的市场化机制，即通过行业亏损驱逐部分多余产能来实现供需再平衡，相当困难。 因此在宏观和产业内部双重压力下，钢铁明显跑输大盘。产业链各环节股价表现，海外铁矿Big4（-4%）>特钢（-9%）>普钢（-24%）>国内铁矿（-40%）。 阶段（1）中特钢股表现极度亮眼，例如玉龙股份，涨幅69%；久立特材，涨幅58%； 抚顺特钢，涨幅46%；金洲管道，涨幅13%。特钢（主营油气管道或高端管材等）作为护城河较高、且能显著避免和传统钢铁竞争的细分行业，受到投资者追捧买入。普通的钢铁股在阶段（1）跌幅中位数在-25%左右。 表1：阶段（1）中细分钢铁个股表现，特钢明显跑赢普钢 2.2阶段（2）14.03~14.06：