固定收益周报（20240513-20240519）：地产“政策底”后方见楼市“市场底”

证地产“政策底”后方见楼市“市场底” 研 券——固定收益周报（20240513-20240519） 究主要观点 报日期: 告 2024年05月21日 过去一周利率债横盘震荡，收益率曲线下移。 分析师:张河生 Tel:021-53686158 E-mail:zhanghesheng@shzq.comSAC编号:S0870523100004 相关报告： 《经济数据表现或助力债市走强》 ——2024年05月14日 《美国4月通胀表现或低于预期》 ——2024年05月14日 《房地产去库存，债市仍看多》 ——2024年05月06日 固定收益周报 过去一周（20240513-20240519），除30年超长期限国债期货下 跌明显外，其他期限国债期货横盘震荡，其中10年期国债期货活跃合 约较5月10日下跌0.04%，30年期国债期货活跃合约较5月10日下跌 0.26%。 从现券来看，10年国债活跃券收益率较5月11下跌2.84BP至 2.3077%；从曲线形态看，各期限品种收益率均下降，其中1年期品种降幅最大，在10BP以上；1至20年品种期限越长降幅越少，1年以内品种期限越短降幅越少。 城投债利差大多走阔，成交活跃度提升。 城投债利差过去一周大多走阔，9M及以内期限利差均走阔，3Y品种利差则多数收窄。过去一周所有省市的城投债日均成交651.40笔， 高于前一周的609.50笔。 城投债日均成交在4笔及以上的活跃省份为21个，与前一周持 平，主要包括沿海5省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7省 （湖北、湖南、江西、河南、安徽、山西、河北）、4大直辖市、西部 5省（四川、陕西、广西、云南、新疆）。产业债成交活跃度同样提升。 产业债成交活跃度也在提升，过去一周30个行业的产业债日均成 交621.00笔，高于前一周的517.00笔。 日均成交在4笔以上的行业为19个，较前一周增加1个，主要包 括金融1个（非银金融）、地产链3个（地产、建筑装饰、建材）、 大宗资源品5个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费 行业5个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务、汽车）、科 技行业1个（通信）、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。 资金价格继续回落，债市杠杆水平持续提升。 资金价格继续回落，DR007截至5月17日较5月11日下降4.42BP至1.8078%，略高于政策利率（7天逆回购利率1.80%）；代表非银的R007过去一周下降5.55BP，R007与DR007利差收窄。公开市场操作方面，央行过去一周净投放仅20亿元。 另外，债市杠杆较继续提升，银行间质押式回购余额5日均值由5 月11日的5.39万亿元提升至5月17日的5.95万亿元，隔夜占比5日 均值由5月11日的79.98%提升至5月11日的87.76%。 工业与制造业结构性改善，消费与地产链条仍然表现不佳。 工业与制造业投资是结构性亮点。4月工业增加值同比增长 6.7%，较上月提升2.2%，其中环比增长0.97%，是近43个月来增幅最 大的。1-4月固投累计同比增长4.2%，较一季度下滑0.3%，其中制造业投资保持9%以上增速。 消费与地产链仍然表现不佳。4月份社零同比增长2.3%，较3月下滑0.8%，其中环比增长0.03%，翘尾因素下降0.8%。可见社零同比增速下滑是基数原因导致，但是环比接近零增长也说明消费较为疲弱。商品房销售面积1-4月累计同比跌幅仍然高达20.2%，地产投资1- 4月则累计同比下跌9.8%。 过去一周地产相关政策密集出台。 根据彭博社5月15日报道，中国政府正考虑让各地方政府利用银行贷款，购买数百万套未售出的住房，以缓解房屋过剩的问题。由于2023年1月我国央行推出总额1000亿元租赁住房贷款支持计划，在8个试点城市收购住房用于租赁，因此我们认为政府下场收购住房并不新鲜。尤其在2024年4月30号政治局会议要求“统筹研究消化存量房产”后，我们认为政府下场消化各地库存确实存在可能，这有助于缓解开发商因住房无法销售面临的资金链困境，收购后改为经适房也有助于保障低收入人群住房难题。 5月17日，央行降低住房贷款利率、公积金贷款利率以及下调首 付比例，并设立3000亿元保障性住房再贷款，我们认为同样是力度较大的刺激政策。 地产政策分为两大类：保障房体系与刺激商品住房销售。 我们将近期的地产政策分为两大类。第一类是构建包括租赁在内的保障房体系，这是构建地产新模式的重要组成部分，是长期努力方向，1000亿租赁住房贷款支持计划、3000亿保障性住房再贷款、新增5000亿元PSL支持三大工程、住房租赁“金融17条”等都属于这个范畴。第二大类就是刺激住房销售的政策，降低首付比例、降低利率、放开限购、商品房以旧换新、政府下场收购住房等均属于这个大类。 政策空间尚存，政府大规模下场方或标志“政策底”到来。 我们认为保障房体系的构建某种程度上不利于商品住房销售，尤其是对刚需品种的住房，保障房更多是替代作用。我们认为当前住房销售低迷的核心是居民加杠杆买房意愿不高，允许居民以更低利率加更高的杠杆未必能改善当前的问题。 我们认为两大类地产政策后续仍然存在一定的空间，如北上广深等核心区域放开限购以及政府下场大规模购买住房。也就是说我们认为“政策底”仍然没到。其中我们认为北上广深等核心区域放开限购、首付允许贷款等政策也未必能改善当前销售不佳的局面，但是政府大规模下场收购住房可能起到一定的作用，我们认为这是“政策底”的标志。 “政策底”后方见楼市“市场底”，资本市场股债表现不一。 我们认为楼市见底往往在“政策底”之后的一段时间。政府大规模下场收购住房一段时间后，楼市或迎来“市场底”，销售逐步改善，房价止跌企稳，预期逐步得到扭转。我们认为楼市见底反弹后才能对债市预期产生影响，相对而言股市的表现则会提前，政策底到来 之前股市便有反馈。 展望未来，债市大概率维持震荡偏强格局。 展望后续债券市场，我们认为地产刺激政策持续出台，其对债市的扰动不可忽视，短期会对债市带来一定调整压力。但是最新的住房销售数据表明，商品房销售好转仍需时间，相应的信贷扩张也需要时日，我们认为宽信用短时间内并不能落地，因此债市较大概率表现出震荡偏强格局。 投资建议 利率债适当提升杠杆，配置10年及以内期限品种。 由于利率债资产端收益率与资金成本的差额走阔，截至2024年5 月17日，5、10、30年国债收益率与IRS7天的差额较5月10日分别提升4BP、7BP与8BP，可以适当提升杠杆。 在具体期限选择上，由于3Y-1Y、5Y-1Y、7Y-1Y与10Y-1Y利差处于过去近7年接近58%以上分位数，而30Y-1Y利差处于过去近7年低于25%分位数，由于我们认为债市处于牛市格局，从收益率下降空间的角度看，我们建议配置10年及以内期限品种。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉可适当选择若干省份。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。 风险提示 经济复苏超预期；稳增长政策超预期； 降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性 级事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。